上半年，终端整车销量高增长，但由于中游仍处于去库存状态，因此中游与终端的高增长态势显著背离。我们认为，中游库存已经降低到较低水平，目前已经开始从去库存向备库存过度。下半年，部分性价较高的A0、A级车有望接力A00从而进一步提振电池需求，中长期看，海外大车企开始进入密集推车阶段，远期需求将更稳定、可持续。
摘要
1.中游去库存，导致上半年中游与下游终端增速显著背离。2018年1季度，新能源汽车销量达14.3万辆，同比增长153%，动力电池出货量8.6GWh，同比增长33%。至5月，新能源车累计销量同比增长超过140%，而我们估算电池出货生产出货同比增长低于50%，两者持续显著背离的主要原因，是2017年下半年以来，全产业链备库存力度较大，导致上半年中游总体处于去库存状态。
2.中游库存已降低合理水平，近期将开始从去库存向备库存转变。经过上半年的消化，从理论上和企业微观反馈上，主流企业的老库存在6月份已经告一段落：我们估算2017年库存加上2018Q1新增出货共约17-18GWh，而2018年1-5月下游装机量已接近13GWh，到6月份库存应该已经降到到合理水平。同时，6月中旬过渡期结束后终端开始推标准下的车，中游对应的新产品在5月已开始生产，客观上也要求6月份完成老补贴下产品的消化。此外，Q3也是中游传统备库存旺季和高峰，下半年更具竞争力的A0、A级车密集上市，需求也将逐步走强。综上，我们判断中游库存拐点已经开启。
3. 车型结构持续上移，高性价比新车密集推出，将持续提振电池与材料需求。未来几个月国内车企将陆续推出一系列更有性价比的A0、A级车，有望接力A00在非限购区域获得市场认可。从2018年前5月销量结构看， A0、A级销量占比持续提升，销量结构开始上移，后续这一过程会更加明显。终端需求的不断走强与结构的上移，将持续提振中游需求。
4. 投资建议
电池与电池材料：亿纬锂能、宁德时代、石大胜华、新宙邦、星源材质（化工联合）、璞泰来、杉杉股份、天赐材料、当升科技（化工联合）；
电气系统：汇川技术、宏发股份、长园集团、麦格米特、三花智控（家电）；
上游：华友钴业（有色），关注寒锐钴业（有色）。
风险提示：新能源汽车政策和销量低于预期，中游产品价格持续下降。
1.中游去库存，导致上半年中游与下游出货增速持续、显著背离
新能源终端销售与生产持续高增长。2018年前5月，新能源汽车累计销量达32.8万辆，同比增长144.5%。其中新能源乘用车销售28.2万辆，同比增长133.4%；新能源商用车销售4.6万辆，同比增长245.6%。下游销量高增速主要源于补贴过渡期的设置。
过渡期内，除了新能源专用车补贴标准低于过渡期后的标准外，新能源客车补贴打7折后仍略高于过渡期后水平，新能源乘用车中100-250km续航的车型补贴高于过渡期后水平。因此过渡期内出现了抢装需求，推动销量爆发式增长。
上半年，中游出货增速与终端销量增速持续、显著背离。2018年1季度，行业估算动力电池企业生产出货量8.6GWh左右，同比增长33%，电池的正极、负极、电解液、隔膜四大材料出货量增速也基本在30%-35%左右的水平，电池材料与电池出货均显著弱于终端增长。至于5月份，终端累计销量同比增长超过140%，但我们估算电池材料、动力电池主要企业的加权出货增长可能没有超过50%，1季度中游与终端增长显著背离的态势仍然在延续。
我们认为这一现象主要系2017年下半年产业链预计2018年补贴仍有较大幅减少，全产业链加库存力度都比较大。在2018年1季度末，电池材料、电芯公司的存货绝对值、存货收入比，都达到有财报以来的最高值。中游的库存高企，导致2018年上半年中游企业总体都处在去库存状态。
2.中游去库存向备库存的拐点应该就在当下
经过上半年6个月的消化，从理论上和企业微观反馈上，主流企业的老库存在6月份已经告一段落：
1）上半年基本消化完老旧库存：2018Q1，动力电池行业出货8.6GWh，加上2017年库存8.4GWh，共约17-18GWh左右。考虑2018Q1装机4.5GWh，预计2018Q1的行业库存在12.6GWh左右。而4-5月，行业装机量大幅提升至8.4GWh，考虑到6月销量也不弱（A0、A级车比例会快速提高），预计中游库存在6月份已经消化到合理水平。
2）Q3是中游备库存旺季：除去2015年，因后一年度补贴不变，2015年Q3和Q4中游动力电池出货环比增速与下游整车销量增速趋势保持一致。从后一年度补贴均有下降的2016和2017年看，中游多在Q3开始加大备库存，以免后一年度补贴标准调整导致前一年度产品无法达到补贴门槛或面临补贴减少的情况。
下半年更具竞争力的A0、A级车密集上市，需求也将逐步走强，库存降低了合理水平后，也需要开始备库存。
3）预计符合过渡期后标准的产品库存量不大：2018Q2，中游企业在4月仍在去库存，5月开始生产符合过渡期后政策要求的产品，5、6月新车型刚刚上市并陆续开始有样车到终端4S店，因此预计Q2新产生的符合过渡期后标准的新库存数量并不大。
近期推出的新车型均呈现电池能量密度高、带电量提升、续航里程更长等特点，过渡期前产品基本无法达标，我们认为为了满足新车型上市后的密集排产及铺货，下游企业将开始加速补库存，带动整个中游开工率达到每年Q3-Q4的高点。
4）企业微观数据不断走强：行业交流来看，国内一线电池龙头企业，6月份三元电池产能应该已基本满产；而隔膜、电解液龙头公司，5、6月份的出货的环比增长也基本维持在20%-25%甚至更高水平（5月份环比更高一些）。
综上，我们判断中游的库存拐点应该已开启。
3.车型结构持续上移、高性价比车型密
集推出，将持续提振中游需求
销量结构上移：2018年前5月纯电A0级、纯电+插电A级销量占比所有车型销量为6.9%、41%，较2017年全年提升2个pct、4.7个pct。而同期纯电A00级销量占比为49.8%，较2017年全年下滑4.6个pct。
由于A00级车续航大多在200km以下，在过渡期后补贴将大幅减少，因而伴随着中游电池能量密度持续提升和带电量增加，车企在Q2逐渐推出续航在250-300km以上的A0级车和350-450km区间的A级车，对应的补贴在过渡期后高于去年同期，Q2销量结构开始逐渐上移。
能量密度和续航里程持续提升。补贴政策门槛提升后，车企均争取更高的续航里程和能量密度以达到高于2017年的补贴。中游电池厂持续加码研发，2018年目录车型中乘用车和客车的电池能量密度已经提升至140wh/kg左右，均能达到1.1倍补贴。续航里程方面，随着电池能量密度提升以及带电量增加，2018年目录车型中乘用车续航已经持续提升至300km左右。
更具竞争力的车型加速推出，动力电池 “质”、“量” 将持续提升。从龙头车企的新款车型和升级版车型看，一方面，能量密度和单车电池电量的持续提升，带动动力电池的“质”持续提升；另一方面，装配高能量密度电池的高续航车型在补贴和实际需求层面均有优势，以及双积分制推动车企在新能源汽车上全力布局，新能源汽车销量高增速有望得到延续，将带动动力电池的“量”持续提升。
4.风险提示
1）新能源汽车政策低于预期：中国政府正努力推动新能源汽车行业的发展，以实现我国汽车产业的弯道超车，国家产业政策变化将会影响动力电池市场发展，进而影响公司产品的销售及营业收入。如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。
2）新能源汽车销量低于预期：近年来，国内新能源汽车市场增长较快，但目前中国新能源汽车的发展仍处于起步阶段，新能源汽车产销量在汽车行业总体占比依然较低，购买成本、充电时间、续航能力、配套充电设施等因素仍会对新能源汽车产业的发展形成一定的制约。未来如果受到产业政策变化、配套设施建设和推广、客户认可度等因素影响，可能导致新能源汽车市场需求出现较大波动。
3）产品价格持续下降：近年来，随着国家对新能源汽车产业的支持，新能源汽车市场在快速发展的同时，市场竞争也日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，也不断吸引新进入者通过直接投资、产业转型或收购兼并等方式参与竞争，同时现有动力电池及其材料企业亦纷纷扩充产能，市场竞争日益激烈。如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。
最近研报
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源发电。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2018年加入招商证券，研究新能源汽车中游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
扫描二维码，持续关注
公众号ID：jiaxun-you
【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资