◾3 月 26 日晚公司发布第二期限制性股权激励计划（草案）：拟增发 900 万股， 占目前股本约2.6%，首次授予价格为 23.64 元/股，公司层面以 2017 年为业绩基 数，考核 2018-2020 年净利润增长率分别不低于 18%、135%、200%，对应扣 非净利润约 3.6/7.17/9.15 亿元。
摘要
1.第二期股权激励范围更大：此次激励总人数 457 人，相比 2015 年首期激励增 发 227 万股对应 47 人，范围更大。公司 2015 年后仍在进行大范围的人力资 源扩张，以硕士学历人数计，2014 年为 55 人，2017 年估计接近 130 人（社 招比例很高）；目前公司人均薪酬与福利支出 10 万元左右，此次激励，除了 2014 年之后引进人才需要股权外，也需要借助资本市场红利激励工程师中层。
2.再次明确未来高增长轨迹：根据激励要求，公司 2018-2020 年业绩相比 2017 年要增长 18%、135%、200%，对应激励费用前的扣非净利润约 3.6/7.17/9.15 亿元；值得一提的是，由于参股容汇锂业公司上市需要，公司出售部分股权 且辞掉董监高，因此成本法计业绩不再为经营性利润，实际要求公司 2018、 2019 年要保持复合 55%以上的同口径扣非净利润增长。
3.公司主业核心竞争力清晰：公司 2015-2016 年的成功是因为成功制备了晶体 6F。从 2017 年 1 季度末开始，成本更低的液体 6F 加速投运，另外一项材料 氢氟酸完成收购后也将自制，目前公司与同行业的毛利率优势近10个百分点， 未来有能力进一步放大（或降价获得更高份额）。同时，公司围绕 6F 形成硫 酸、烧碱、正极的循环产业正在构建，预计循环产业有望在 2019 形成比较强 的盈利增溢（估算 1.5 亿元以上）。
4.日化材业务较快增长：日化业务收入近几年保持了 30%左右复合增长，2017 年因为上游原材料涨价没有及时传导，影响了当期盈利能力。随着价格传导， 2018 年盈利能力有望逐步恢复。
5.维持“强烈推荐-A”评级：公司主营业务竞争力清晰，已基本完成了材料产 业群的搭建（配套的管理上的事业部重构也已实施），液体六氟、循环产业 会逐步加大贡献，中长期的成长空间大。公司 Q1 业绩有压力，主要系电解液 去年同期价格、盈利能力处于高位，而公司液体六氟放量不足，此外公司计 提了几千万费用所致，预计Q2显著收窄，Q3将恢复较快增长。预计2017-2019 年实现净利润 3.05/7.5/7.17 亿元，扣非净利润 3.05/3.6/7.17 亿元，强烈推荐。
风险提示：政策不达预期，产能扩张不达预期，竞争加剧，价格继续下降。
事件：
3 月 26 日晚，公司发布第二期限制性股权激励计划（草案）：拟定增发行 900 万股，涉 及中高层和核心技术人员共 457 人，首次授予价格为 23.64 元/股，有效期不超过 48 个 月，考核指标分为公司+部门+个人三个层面，其中公司层面以 2017 年为业绩基数，考 核 2018-2020 年净利润增长率分别不低于 18%、135%、200%，对应扣非净利润约 3.6/7.17/9.15亿元。另外，此次激励合计摊销费用6377万元，其中2018年摊销约4283.6 万元。
1、第二期股权激励计划规模大，涉及人员更多
天赐材料 2015-2016 年完成了首期限制性激励计划，总规模约 227 万股对应 47 人，此 次激励计划拟增发 900 万股，对应 457 人，规模更大，涉及人员更多，包括徐三善、 顾斌、禤达燕和周顺武 4 名董监高对应 60 万股，以及 453 位中层管理人员和核心技术 （业务）人员对应 668.1 万股，并预留 171.9 万股，主要是为了建立健全公司长效激励 机制，充分调动员工积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在 一起。本次激励有效期不超过 48 个月，首次授予价格，以公告的前一交易日均价 44.78 元的50%即22.39元、以及前120个交易日均价47.27元的50%即23.64元的较高者， 23.64 元作为首次授予价格。
2、业绩考核降低 18 年预期应对价格战，19-20 年高成长
本次激励首次授予部分限售期为 12/24/36 个月解禁 40%、30%、30%，考核指标分为 公司、部门、个人三个层面，其中公司层面以 2017 年为业绩基数，考核 2018-2020 年 净利润增长率分别不低于 18%、135%、200%，对应扣非净利润约 3.6/7.17/9.15 亿元； 部门与个人层面考核结果分别设定 5 档标准系数：1.0/0.85/0.7/0.5/0，最终解禁数量将 在可解禁股数的基础上分别乘以部门与个人的标准系数得出。公司 2018 年业绩考核增 速仅为 18%，预计主要是为了应对 Q2 电解液价格的决战所预留的空间。公司测算每股 限制性股票的公允价值为 8.75 元，预计摊销的总费用约 6377 万元，其中 2018-2021 年分别为 4283.6/1555.6/471.6/66.4 万元。
3、电解液价格战 Q2 或进入决战，抢占市场份额是第一要义
电解液行业随着其核心原材料六氟磷酸锂产能逐步释放，于 2017 年初价格达到高点后 一路下降，预计随着天赐等主要厂家新建的六氟和电解液产能于 2018 年上半年陆续投 产，2018Q2 价格战或将迎来决战，目前公司磷酸铁锂电解液含税价格低于 4 万元，三 元电解液低于 5 万元，预计全年含税均价将跌破 4 万元，天赐凭借垂直纵向布局拥有较 大的成本优势，随着 2017 年 3 月份成本更低的液体 6F 量产，2018Q2 有望将液体 6F 扩产至 3 万吨，进一步降低六氟成本，估计公司将以抢占市场份额为首要策略，巩固并 增强自身的龙头地位。
4、费用增加和价格同比大幅下降拖累 Q1 业绩，剔除费用影响基 本符合预期
公司预告一季报下滑区间-80%~-50%，低于市场预期的-50%~-30%，业绩大幅下滑的 主要原因是，2017Q1 电解液含税均价约 7.5-8 万元，经过 2017 年一整年的降价， 2018Q1 均价已降至 4.2-4.5 万元，同比下降近 50%，另一方面，预计公司一季度费用 增加超过 2000 万元，其中计提了母公司及艾德纳米、安徽天赐等相关子公司的费用增 量约 1000 万元（其中艾德纳米占比约 50-60%），研发费用和财务费用增加了约 1000 万（其中研发费用占比约 50-60%），影响了当期利润。剔除计提费用的影响，基本符 合市场预期-50%~-30%。
5、电解液出货量预计增长超 50% ，日化材料价格传导机制有望 理顺
公司 2017 年底 6F 产能约 6000 吨（2000 吨晶体和 1.2 万吨液体），对应电解液产能约 4.8万吨，预计全年出货约2.8-2.9万吨。天赐2017Q1电解液出货量约4000吨，2018Q1 预计超过 6000 吨（三元铁锂基本各半），同比增长 50%以上，我们预计 2018 年全年 出货量有望达到 5-5.5 万吨，出货量同比增长 60%以上，带动收入实现高增长。公司日 化材料业务一直比较稳定，2017 年因为上游原材料价格持续高位，而又与下游客户签 订长单等因素导致未能完全实现上游原材料的价格传导，营收或有增长但毛利率下滑明 显，预计由 2016 年 32.4%将至 25-26%；2018 年，公司日化业务有望妥善解决下游客 户订单等问题，理顺原材料的价格传导机制，实现稳定增长。
6、锂电材料产业化与成本控制能力是核心竞争力，平台化布局开 始进入收获期
硅料价格的短期不确定性：目前隆基股份硅片成本中间硅料占比超过50%，硅料价格波动对成本影响较大。
单晶硅片所用硅料较多晶硅片要求高，国内企业供应尚有一定难度，仅大全、特变等企业能够供应。隆基股份主要海外供应商包括OCI和Waker，而OCI作为韩国企业目前有可能征收反倾销关税，从而导致硅料价格产生波动。
长期硅料价格将保持低位：预计2017年国内新增产能8.2万吨，有效产能将达到29.2万吨；新特能源和新疆大全均声称其生产成本已降至10美元/千克以下。随着新特能源、协鑫、永祥、东方希望等原有企业扩产及新进入者的投资，低成本多晶硅料占比将会逐渐增加。
7、投资建议：
公司发布第二期限制性激励计划，建立长效激励机制，目前基本完成纵向横向的材料产 业群搭建，平台化布局开始进入收获期，优秀的管理能力有望成为全球龙头，中长期的 成长空间巨大。假设江西天赐中硝和九江矿业按照假设能顺利投产，考虑到处理容汇锂 业股权带来的投资收益 3.9 亿元以及九江矿业新增的经营性利润，预计 2018-2020 年实 现净利润 7.5/7.17/9.15 亿元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示
1、 扩产项目运营、环保及安全生产风险。项目的投资建设，一方面存在项目逾期完工 或试投产不顺利的风险，另一方面存在投资或营运成本费用的增加等，使项目经济 效益达不到预期目标的风险。随着国家环保治理的不断深入，如果未来政府对精细 化工企业实行更为严格的环保标准，公司需要为此追加环保投入，生产经营成本会 相应提高，而收益水平会相应降低。硫磺为易燃物，如遇高温和明火容易引起燃烧， 公司面临一定的安全生产风险。
2、 项目审批未达预期的风险。化工项目报批报建（立项、环评、安评、消防、验收等）、 试生产申请、竣工验收等环节涉及的部门和审批程序较多，该项目存在项目审批未 达预期的风险。
3、 新能源行业受关注高，参与者多，可能过度竞争导致产品价格持续下降。近年来， 随着国家对新能源汽车产业的支持，新能源汽车市场在快速发展的同时，市场竞争 也日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，也不断吸引新进入者通过直 接投资、产业转型或收购兼并等方式参与竞争，同时现有动力电池及其材料企业亦 纷纷扩充产能，市场竞争日益激烈。如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结 构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。
4、 新能源汽车政策不达预期风险。中国政府正努力推动新能源汽车行业的发展，以实 现我国汽车产业的弯道超车，国家产业政策变化将会影响动力电池市场发展，进而 影响公司产品的销售及营业收入。如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公 司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响。
最近研报
1.隆基股份：毛利率略有上升，经营有望保持强势增长
2.隆基股份：硅材料价格下降，公司短期盈利能力将上台阶
3.通威股份：光伏电池与多晶硅材料成本优势明显
4.汇川技术：持续投入搭建平台，全力推动新能源乘用车动力总成
5.特变电工：业绩符合预期，新能源与海外EPC引领增长
6.杉杉股份：聚焦新能源，电池材料具有领先地位
7.新能源车销量超预期，上游继续选龙头
8.电力装备：大鳄竞争，一带一路开启新发展
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源发电。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
扫描二维码，持续关注
公众号ID：jiaxun-you
【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资