公司发布2018年年报，2019年1季报，：2018年收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别同比增长17.10%、26.47%、38.81%。2019年1季度收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别同比增长17.66%、-11.60%、-12.11%，剔除去年同期电站出售影响后，归上净利润、扣非后归上净利润分别增长22.22%、22.57%，保持较快增长。公司光伏板块已进入稳健发展阶段，而低压电器经过近几年的布局和投入后，分销渠道加强，直销业务也取得突破，市场份额有望继续提升。公司保持着优秀的资产负债表与现金流、自我造血能力、盈利能力，维持“强烈推荐-A”评级，维持目标价28-30元。
摘要
1. 业绩符合预期。公司发布18年年报、19年1季报。2018年公司收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别274.21、35.92、36.54亿元，分别同比增长17.10%、26.47%、38.81%，年报业绩符合预期。
2019年1季度收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别59.95、5.42、5.27亿元，分别同比增长17.66%、-11.60%、-12.11%。其中，18年1季度公司确认出售电站收益约1.7亿元，剔除该因素影响，归上净利润、扣非后归上净利润分别增长22.22%、22.57%。
2. 分项业务情况。2018年公司低压电器业务实现收入163.4亿元，同比增长16.11%。光伏业务实现收入103.75亿元，同比增长17.98%，其中，电站运营、电池组件制造、EPC分别实现收入19.52、62.46、21.77亿元，分别同比增长14.67%、18.56%、19.36%。
3. 低压电器业务继续提升。公司低压分销业务渠道能力进一步加强，目前已有500多家核心经销商、3600多个经销网点，在2015 年销售、管理进行大梳理后，开始新一轮发展，有望维持快速增长，市场份额再上一个台阶。直销业务聚焦电力、机械、通讯、工业、建筑工程和新能源六大行业，培育了专业直销团队，取得了阶段性的突破。
4. 公司光伏板块稳健爬升。公司光伏电站业绩占比超50%，运营稳健，EPC业务也持续增长。公司户用光伏业务模式已经很清晰，与低压电器渠道协同，在18年初经培育了有力的推广团队，但18年受531政策影响较大，19户用光伏政策较预期的友好一些，后续政策落地之后，公司的户用光伏业务也有望恢复较好的发展态势。
投资建议：维持“强烈推荐-A”评级，目标价28-30元。
风险提示：低压电器板块需求波动，新能源发电弃电难以解决。
一、年报、1季报分析
2018年业绩增长符合预期。2018年公司实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别274.21、35.92、36.54亿元，分别同比增长17.10%、26.47%、38.81%；其中，4季度实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别83.10、8.02、8.55亿元，分别同比增长11.10%、-8.10%、10.12%，年报业绩符合预期。
一季度扣非业绩增长略超预期。2019年1季度公司实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别59.95、5.42、5.27亿元，分别同比增长17.66%、-11.60%、-12.11%。其中，18年1季度公司确认出售电站收益约1.7亿元，剔除该因素影响，归上净利润、扣非后归上净利润分别增长22.22%、22.57%，保持快速增长。
毛利率有所提升，费用率管控良好。2018年公司综合毛利率为29.67%，同比上升0.35个百分点，主要系低压电器业务毛利率上升1.51个百分点所致。19年1季度综合毛利率为26.89%，维持稳定。
2018年公司销售、管理、财务费用率分别为6.36%、8.05%、1.42%，分别上升0.63、0.32、-0.74个百分点；2019年1季度，公司销售、管理、财务费用率分别为6.09%、7.50%、2.65%，分别下降-0.18 、0.33、0.50个百分点，费用率管控良好。
分项业务。2018年公司低压电器业务实现收入163.4亿元，同比增长16.11%。光伏业务实现收入103.75亿元，同比增长17.98%，其中，电站运营、电池组件制造、EPC分别实现收入19.52、62.46、21.77亿元，分别同比增长14.67%、18.56%、19.36%。
其余异常项。2018年公司资产减值损失为2.46亿元，同比增长210%，主要系坏账准备、存货跌价准备增长所致。2018年公司存货达46.58亿元，同比增长42.38%，主要系光伏未完成EPC项目增长，以及库存商品增长所致。
2.直销快速增长，低压电器分销有望再上一个台阶
低压电器等原有电气务保持较快增长，盈利能力稳中有升：公司低压业务在2015年销售和管理进行大梳理后，开始新一轮发展，近几年成功推出“昆仑”新品牌，针对解决方案培育系列新产品。2018年，公司低压电器业务收入实现16.11%的增长，毛利率提升1.15个百分点达33.99%。
直销业务取得阶段性突破。2018年，公司继续完善直销体系，实行全价值链营销模式，深度聚焦电力、机械、通讯、工业、建筑工程和新能源六大行业，全面拓展直销业务。公司拥有专业直销团队，扩充专职销售力量，推出多款行业性专供产品线满足客户的个性化需求，并取得了阶段性的突破。
目前，公司在电力领域的客户包括国家电网、南方电网、华能集团等，在通信领域与中国移动、中国电信等主流运营商及华为、中兴等通讯设备制造商进行深度合作，在建筑工程领域服务于中海、华润等全国众多知名地产企业。
3.光伏板块经营稳健、户用光伏有望重启
公司光伏板块经营稳健。公司光伏业务主要由电站运营、光伏组件、EPC（包括户用）构成，其光伏电站运营业绩占比超50%，运营稳健，EPC业务也在稳健扩张。
户用分布式有望重启快速增长。公司很早开始前瞻布局户用分布式业务，在该领域形成了组件、逆变器、汇流箱、表计等一体化模式，并能借助公司原有低压电器渠道。户用业务2018年受531政策影响较大，19年预计户用规模可能达3.xGW，补贴力度为0.18元/w。政策落地之后，公司的户用业务有望回到不错的增长水平。
业绩预测假设
以下，户用光伏的产品部分计入EPC项目，其租赁部分计入运营业务。
风险提示
1、 公司新能源光伏发电业务的资产、收入占比已经比较高，如果新能源发电弃电长期难以解决，可能对公司的光伏运营、制造、EPC 业务都带来影响。
2、 低压电器业务覆盖下游宽泛，与电力、工业、地产等下游均相关，如果地产下行可能带来一定影响。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，曾就职于招商银行，2017年加入招商证券，主要研究自动化产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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