◾3月28日公司发布公告：1）2017年报：实现营收、归母净利润、扣非净利润为18.15/2.8/2.66亿元，同比增长14.25%/9.43%/9.4%；2）2018Q1业绩预告：预计归母净利润4400-5754万元，同比下滑15-35%，其中非经常损益约1250万元；3）拟投资4.8亿元建设惠州宙邦三期5万吨绿色溶剂联产2万吨乙二醇；4）拟投资3.6亿元建设波兰新宙邦4万吨电解液、5000吨NMP和5000吨导电浆。
摘要
1. 17年符合预期，三费水平和经营指标良好，Q4电解液降价影响盈利。Q1-Q4分别实现营收3.89、4.0、4.86、5.41亿元,归母净利润0.68、0.59、0.77、0.76亿元,毛利率38.8%、35.5%、36%、32.5%,净利率约18%、15%、16%、14%，Q4盈利下滑主要是电解液降价叠加海斯福氟化学品原料涨价。公司三费费率约17.41%，同比下降0.6个百分点，研发费用1.29亿元，同比增长23.2%，研发费用/营收约7.1%，正持续加大投入研发。公司经营指标良好：应收账款/在建工程/存货6.51、2.77、2.78亿元，占总资产比重上升0.25%、3.67%、-1.07%；经营活动产生的现金流量净额约1.77亿元，同比下滑6.53%，稍有降低。
2. 电解液18Q1降价抢单拖累业绩，价格战Q2或迎决战。18Q1下滑主要是电解液降价和汇兑损失，估算电解液出货量6000吨翻倍增长，供应CATL超过50%，或因价格较低有所亏损。17年电解液营收9.59亿元，同比增长12.1%，出货量约1.8万吨，毛利率约32%基本持平，预计动力占比50%，海外占比40%。公司客户结构优质，包括三星、LG、CATL、BYD、光宇、力神等，通过自产添加剂并参股六氟企业实现品质优异且成本相对较低，18Q2电解液产能逐渐释放或迎价格决战，公司有望凭其产品核心竞争力保持领先。
3. 电容器与半导体化学品高增长，大扩产+大投资开启进攻战略。17年电容器化学品营收4.74亿元，同比大增26.96%，需求回暖和环保趋严带来龙头份额提升；半导体化学品收入0.69亿元，同比增长177.66%，积累3年后行业需求爆发成增速最快业务，目前仅有中试线所以毛利率只有12.9%，已开拓国星光电、台积电等客户，18H2有望随惠州投产持续高增长；而氟化工收入2.75亿元，同比下滑10%，因需求下降和原料涨价影响毛利率下滑9.8个百分点。公司拟分别投资4.8/3.6亿元建设惠州宙邦三期和波兰新宙邦，实现客户就近供应，目前电解液产能4万吨（本部3万+海斯福1万），预计18年出货量2.5万吨以上，大扩产+大投资的进攻模式有望未来2-3年进入收获期。
4. 上调“强烈推荐-A”评级：预计2018-2020年净利润3.51/4.59/6.29亿元。
风险提示：政策低于预期，产能释放与客户开拓低于预期，市场竞争加剧。
事件
3月26日晚公司发布多项公告：
1）2017年年报：公司实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为18.15、2.8、2.66亿元，同比增长14.25%、9.43%、9.4%。归母净利润比业绩快报略低800万，整体来看基本符合预期。
2）2018年一季报业绩预告：预计Q1实现归母净利润约4400-5754万元，同比下滑15-35%，其中非经常损益约1250万元，同比增加800万元，整体来看基本符合预期。
3）投资建设惠州宙邦三期项目：子公司惠州宙邦拟投资4.8亿元建设5万吨绿色溶剂联产2万吨乙二醇项目，建设期2年，预计2020Q2逐步投产。
4）投资建设波兰新宙邦锂电材料项目：子公司波兰新宙邦拟投资3.6亿元建设4万吨电解液、5000吨NMP和5000吨导电浆项目，其中一期投资2亿，建设期2.5年，预计2020Q2投产。
1. 17年业绩基本符合预期，Q4电解液降价和氟化学品原料涨价影响盈利
公司2017年实现归母净利润约2.8亿元，分季度看Q1-Q4分别实现营收3.89、4.0、4.86、5.41亿元，归母净利润0.68、0.59、0.77、0.76亿元，毛利率38.8%、35.5%、36%、32.5%，净利率约18%、15%、16%、14%。其中Q4营收同比增长约14.8%，环比增长11.3%；归母净利润同比增长14.5%，环比下滑0.4%；毛利率同比下降4.7个百分点，环比下滑3.6个百分点；净利率同比下滑0.3个百分点，环比下滑2个百分点。
主要原因是Q4电解液价格同比环比均出现不同程度的下滑，加上海斯福氟化学品原料价格持续上涨影响了盈利。
2. 三费水平和经营指标良好，持续加大投入研发
全年来看，公司三费费用率约17.41%，同比下降约0.6个百分点，三费金额合计约3.16亿元，同比增长约10.5%。
其中：销售费用约0.76亿元，同比增长39%，主要是运输与人工费用增加所致；管理费用约2.22亿元，同比下降9%；财务费用约0.18亿元，同比下降224%，主要受短期借款利息计提及汇率损失双重影响。
值得注意的是，公司研发费用约1.29亿元，同比增长23.2%，研发费用/营业收入约7.1%，显示出公司正持续加大投入研发。
另外，公司经营指标良好：应收账款6.51亿元，占总资产比重上升0.25%，周转天数为129天，同比增长17%；在建工程2.77亿元，占总资产比重上升3.67%，存货为2.78亿元，占总资产比重下滑1.07%；经营活动产生的现金流量净额约1.77亿元，同比下滑6.53%，稍有降低。
3. 18Q1电解液降价抢订单影响业绩，其他业务稳定增长
公司预告2018年一季报业绩下滑中值约25%，业绩下滑的主要原因是：1）电解液降价导致毛利明显下滑；2）受人民币对美元汇率升值影响，Q1出现了较大的汇兑损失。
我们估算Q1电解液出货量超过5000吨以上，同比翻倍增长，其中CATL供应量超过一半以上，预计由于Q1在CATL电解液竞标时采取降价抢订单的策略，低价策略导致公司在该订单里获利几乎微乎其微，因此电解液业务出现下滑，而主要由电容器化学品和氟化学品等其他业务的稳定增长贡献业绩，预计同比增速约20%。
另外，公司Q1非经常性损益约1250万元，同比增加800万，影响了本期利润。
4. 电解液客户结构优质，价格战18Q2或将迎来决战
公司电解液业务2017年实现营收9.59亿元，同比增长12.1%，营收占比达52.8%，是公司收入的主要来源。2017年以来随着六氟价格骤降，电解液降价超过35%，目前含税均价约4.4-4.7万元/吨，我们预计公司全年出货量约1.8万吨，单吨净利约6500-7000元，毛利率基本与上年持平约32%，预计动力占比约50%，海外占比超过40%。
公司客户结构优质，包括三星、LG、松下、CATL、BYD、光宇、力神、比克等国内外一线电池厂，通过子公司瀚康化工自产添加剂并参股上游六氟企业，实现产品品质优质且成本相对较低两大竞争优势。
我们认为，18Q2随着国内新建六氟与电解液产能逐渐释放，或将迎来电解液价格战决战期，公司有望凭借产品强大的核心竞争力保持领先地位。
5. 电容器化学品与半导体化学品高增长，氟化工受原料上涨拖累稍有下滑
2017年，公司电容器化学品业务实现营收4.74亿元，同比大幅增长26.96%，毛利率约36.4%，同比下滑1.1个百分点。铝电容器在经历了5年低谷期后下游需求迎来回暖，加上环保核查趋严带来龙头份额提升，市场集中效应显著，18年有望继续增长15-20%。
另外半导体化学品在积累了3年后逐步获得下游客户认可，并抓住行业高速发展且核心原材料加速国产化的机遇，一举成为公司增速最快的业务模块，实现收入0.69亿元，同比增长177.66%，目前仅有中试线所以毛利率只有12.9%，目前已开拓华星光电、天马、台积电等客户，18年下半年随着惠州投产有望持续高增长。
而氟化工由于客户库存调整导致采购需求下降，叠加国内环保趋严使其原料六氟丙烯大幅涨价影响盈利，实现收入2.75亿元，同比下滑10%，毛利率下滑9.8个百分点至51.2%，但公司17年新客户开拓和新产品推广进展顺利，后续有望稳定增长。
6. “大扩产+大投资”开启进攻战略，投建惠州宙邦和波兰新宙邦扩产项目
公司2017年以来不断发力投资项目：
1）5月12日投资9800万认购永晶科技25%股份；6月2日以1美元收购苏州巴斯夫100%股权；
2）10月24日出资4462万元受让天奈科技约5.95%股权；
3）2018年3月5日与亿纬合资3.6亿元在荆门投建2万吨电解液及5万吨半导体化学品项目，并向永晶科技增资1800万；
本次拟投资4.8亿元建设惠州宙邦三期5万吨绿色溶剂联产2万吨乙二醇项目，预计2020Q2投产后可实现年收入5.2亿元，净利润0.8亿元，有效解决电解液原料配套问题。
而本次拟投资3.6亿元建设波兰新宙邦4万吨电解液、5000吨NMP和5000吨导电浆项目（一期投资2亿，二期1.6亿），预计2020Q2投产后可实现年收入18亿元，净利润1.8亿元，以实现海外客户的就进供应，降低运输成本。
公司现有电解液产能约4万吨（其中本部3万吨，海斯福1万吨），预计18年出货量超过2.5万吨，我们认为，公司近两年通过“大扩产+大投资”模式，不断布局或强强联合产业链上下游，有望在未来2-3年逐渐进入收获期，业绩高增长值得期待。
7. 投资建议：“强烈推荐”评级
公司持续进行产业链上下游布局，短期业绩因价格战或有压力，但公司经营扎实，一步一个脚印，中长期的成长空间值得期待。
预计2018-2020年实现净利润3.51/4.59/6.29亿元，上调“强烈推荐”评级。
风险提示
1. 扩产项目运营、环保及安全生产风险。项目的投资建设，一方面存在项目逾期完工或试投产不顺利的风险，另一方面存在投资或营运成本费用的增加等，使项目经济效益达不到预期目标的风险。随着国家环保治理的不断深入，如果未来政府对精细化工企业实行更为严格的环保标准，公司需要为此追加环保投入，生产经营成本会相应提高，而收益水平会相应降低。
2. 项目审批未达预期的风险。化工项目报批报建（立项、环评、安评、消防、验收等）、试生产申请、竣工验收等环节涉及的部门和审批程序较多，该项目存在项目审批未达预期的风险。
3. 新能源行业受关注高，参与者多，可能过度竞争导致产品价格持续下降。近年来，随着国家对新能源汽车产业的支持，新能源汽车市场在快速发展的同时，市场竞争也日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，也不断吸引新进入者通过直接投资、产业转型或收购兼并等方式参与竞争，同时现有动力电池及其材料企业亦纷纷扩充产能，市场竞争日益激烈。如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。
4. 新能源汽车政策不达预期风险。中国政府正努力推动新能源汽车行业的发展，以实现我国汽车产业的弯道超车，国家产业政策变化将会影响动力电池市场发展，进而影响公司产品的销售及营业收入。如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响。
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附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源发电。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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