4月份，多晶硅料价格出现“531”之后的最大波动，特别是4月初降幅较大，单周降幅接近5%。价格波动主要系低成本产能投产和出货爬坡，1季度国内新增投运产能近6万吨，而2季度主要投运产能的出货在陆续爬坡，预计硅料价格近期仍有压力。
通威、大全、新特等成本领先的企业是本轮新扩产的主力军，其低成本新产能的投产将推动行业集中继续提升。预计硅料供需近期仍有压力，而随着下半年国内、外需求回升，全球供需格局将企稳.再考虑到硅料近2年的投产周期，预计未来1-2年内硅料产业的供需结构可能不断向好。
摘要
1.4月份硅料价格出现“531”之后最大波动。截至2019年4月17日，多晶用硅料价格为58元/kg，较年初下跌20.55%；单晶用硅料价格为74元/kg，较年初下跌7.50%。硅料价格下降主要集中在3月底和4月初，出现去年“531”之后的最大跌幅。
2.价格波动主要系新产能释放，短期仍有一定压力。2019年1季度、2季度全球主要多晶硅产能预计分别达52.95万吨、59.35万吨，较2018年底分别增长13.7%、21.7%。新增产能基本为低成本产能，大量低成本产能快速释放造成行业短期供给过大，价格出现明显波动。而截至2019年1季度末，本轮新增产能还未完全释放，新特能源预计2季度将有3.6万吨产能开始释放，通威包头、乐山目前产能分别达2.5万吨，仍有提升空间。2季度仍有较多新产能释放，可能对行业短期供需带来一定压力。
3.硅料产业供需有望逐步企稳并好转。2018年4季度以来到2019年末，国内将有近12万吨低成本多晶硅产能投放，考虑到硅料产能的出货爬坡过程，1-2季度实际新增供应最多。目前的价格情况下，行业大部分老产能在现金成本附近，多晶硅企业数量快速下降，伴随2017-2018年我国主流硅料企业扩产产能的投运，行业集中度将继续上升。再考虑到18-24个月的建设和调试周期，预计2020年1季度往后的近2年内，行业新增低成本产能非常有限，硅料产业供需格局有望持续好转。
4.“后发优势”减弱，优势企业格局可能更稳定。过去几年在全球来看，通威、大全、新特、协鑫的成本已经具有比较明显的优势。通过近5-7年的发展，目前国内新投产能的单位投资额较老产能大幅下降，新投产能资产周转率有望达到0.6以上，较历史0.4以下的周转率大幅提升。因此，随着低成本新产能持续释放，预计龙头企业的周转率、资产回报率有望继续提升，而多晶硅新进入者，很难再通过初始投资额降低、低电价来获得新的成本优势，“后发优势”继续减弱，行业格局会更清晰。
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风险提示：国内补贴政策波动、海外需求不及预期。
一、4月份硅料价格出现较大幅度波动
近期硅料价格出现“531”以来最大波动。截至2019年4月17日，多晶用硅料价格为58元/kg，较年初下跌20.55%；单晶用硅料价格为74元/kg，较年初下跌7.50%。硅料价格下降主要集中在3月底和4月初，出现去年“531”之后的最大跌幅。
价格波动主要系新产能释放。2018年底，全球主要多晶硅料产能为48.75万吨，2019年1季度、2季度度预计分别达到55.45万吨、59.35万吨，较2018年底分别增长13.7%、21.7%。而新增产能基本为低成本产能，大量低成本产能快速释放造成行业短期供给过大，价格出现明显波动。
短期价格仍有一定大压力。截至2019年1季度末，本轮新增产能还未完全释放，新特能源预计2季度将有3.6万吨产能开始释放，通威包头、乐山目前产能分别达2.5万吨，仍有较大提升空间。2季度仍有大量新产能释放，可能对行业短期供需带来一定冲击。
二、优势厂商扩产推动产业格局优化
行业集中度开始提升。过去几年，由于多晶硅企业均在快速扩产，行业的集中度持续下滑，行业前五产能的市占率从2015年的82%下降至了2018年的56%，2019年，随优势企业大量低成本产能快速投放，行业集中度下降的趋势有望得到反转。同时，2017年到2018年底，国内多晶硅生产企业数量快速下降，从26家下降到了17家，2019年这一趋势有望继续扩大。
另外，我国的多晶硅料产能正在快速替代进口，多晶硅料产量占全球占比从2009年的26%上升至50%以上。国内多晶硅料进口率持续下降，2018年多晶硅料进口量开始首次出现下降，同时，进口率也下降到了40%以下，国产替代的速度在加快。
后发优势减弱，行业壁垒越来越清晰。多晶硅料基本可以看成标准化工产品，企业之间的竞争主要体现在成本方面，而成本中，电费、折旧占比最高。在多晶硅产业发展的数十年中，新进入者往往凭借着新投产能具备更低的初始投资成本，低电价区域建厂获得更低的电价降低电费成本来获得很强的后发成本优势，而这一优势目前正在逐渐减弱。
当前，多晶硅产能单位投资额已从2007年的98.5亿元/万吨下降到了2018年的11.3亿元/万吨，10年下降了89%。目前，多晶硅设备国产化已经基本完成，设备降价空间有限。而根据CPIA预测，至2025年多晶硅的单位投资额可能下降到8.5亿元/万吨，未来6年下降幅度不超过25%。后发产能难以单纯的通过初始投资额降低来获得成本优势。另外，国内的产能单位投资额一直低压海外产能。
电费方面，本轮投放的低成本产能主要在内蒙、新疆等低电价区域建厂，而低电价地区有完备工业配套的区域已经不多。行业的新进入者也很难通过低电价来获得成本优势。综上，“后发优势”不再，行业的壁垒可能更清晰。
三、龙头公司资产回报率有望持续提升
成本优势将带来较高的利润率。国内优势公司通威、大全、新特等具备很明显的成本优势，与海外一线厂商瓦克、OCI相比，成本、毛利率水平过去几年一直处在领先水平。同时，通过新投产能、低电价区域建厂、持续工艺优化、精益化管理，优势公司的成本在过去几年以及未来几年都保持快速下降的趋势。大全多晶硅生产成本从2013年的17.8美元/kg，下降到了2018年的8.9美元/kg，六年下降了50%，以及2019年1季度3B项目达产后，电费将继续降低，成本可能达到7.5美元/kg。
通威乐山老产能多晶硅生产成本2016到2018年分别为57.20、 59.62、58.77、55.3元/kg，低于同行可比公司水平。同时，公司乐山、包头新产能生产成本水平预计为每吨4万多元，成本优势更加明显。
新产能投资额下降带来周转率上升。多晶硅产能单位投资额已从2007年的98.5亿元/万吨下降到了2018年的11.3亿元/万吨，10年下降了89%。不考虑运营资本投入的情况下，当前65元/kg的硅料价格能够支撑新投产能资产周转率做到0.6以上，较历史0.4以下的周转率大幅提升。
龙头公司资产回报率有望持续提升。随龙头低成本新产能持续释放，企业的盈利能力、周转率将稳步提升，资产回报率有望持续提升。
风险提示
1）国内补贴政策波动：如果相关产业政策发生重大不利变化，将会电站用户装机意愿带来扰动。
2）海外需求不及预期：海外需求近几年弥补了国内市场的下降，如果海外经济持续疲软，可能导致海外需求不及预期。
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◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车中游。
◾普绍增：上海财经大学硕士，曾就职于招商银行，2017年加入招商证券，主要研究自动化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017 年加入招商证券，研究新能源汽车上游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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