◾公司发布2018年三季报：前三季度收入、净利润、扣非利润分别为171.5、23.2、19.3亿元，分别同比增长25.2%、35.7%、159.2%，公司业绩符合预期。如排除会计政策变更与少数股东损益差异影响，同口径利润增长接近15%，符合预期。公司在调度、信通、变电站自动、直流、配用电等领域具有国内国际领先的竞争力，中期有望保持中速发展，维持 “强烈推荐”评级，调整目标价为20-22元。
摘要
1.业绩符合预期：前三季度公司收入、净利润、扣非利润分别为171.5、23.2、19.3亿元，分别同比增长25.2%、35.7%、159.2%；其中，Q3公司收入、净利润、扣非利润分别为66、9.64、8.59亿元，分别同比增长34.4%、19.1%、108.5%。扣非利润变动较大，主要系注入的资产在上年度追溯调整时利润计算为非经营性利润。公司今年4月份调整国网公司坏账计提政策，前三季度产生3.71亿元税前利润，如排除会计政策变更影响、少数股东损益计算差异后，归上利润内生同口径增长接近15%，符合预期。
2.电网自动化、信通业务拉动增长：单三季度公司收入增速提升到34.4%。可能主要系电网自动化中租赁与总包业务确认较多，同时信通业务保持较快增长。由于租赁与总包业务中，硬件占比较高且外购比例较大，毛利率较低一些，也导致Q3毛利率有所下降，预计以上业务态势将延续到全年。
3.有望保持稳健增长：公司在电力自动化的配网、调度、信通、变电站、直流等领域具有国内、国际领先的产品竞争力。公司下游细分行业中，配网、信通等子行业有望保持不错的投资增长，调度有可能在2019-2020年开始一轮更新；此外，电网租赁产业近几年发展较快，公司业务面宽具有解决方案优势。总体来看，公司有望通过细分领域的机会保持稳健增长。更大的发展，可能需要网外、海外业务的突破。
4.投资建议：公司在大二次领域的产品与企业综合竞争力优势突出，中期看不到大的竞争对手；公司负债率维持在低位，现金流较好，经营质量较高；综合行业态势与公司储备，预计公司有能力保持中速发展，维持“强烈推荐”评级，调整目标价20-22元。
风险提示：集团资产整合进度低于预期；下游客户政策变化的波动
1.业绩摘要与分析
公司业绩符合预期。公司前三季度收入、净利润、扣非净利润分别为171.6、23.2、19.3亿元，分别同比增长25.2%、35.7%、159.2%。
其中，Q3收入、净利润、扣非净利润分别为66.0、9.64、8.59亿元，分别同比增长34.4%、19.1%、108.5%。公司扣非利润变动较大，主要系注入资产在上年度追溯调整时，其利润计为非经营性利润。
公司前三季度毛利率27.7%，较上年同期下降2.2个百分点，主要系今年有较多的租赁业务与总包业务确认收入，该类业务的硬件占比与外购比例较高，因此毛利率相对较低。
异常项分析： 公司2018年4月后会计政策变更，导致报表中资产减值损失较上年减少较多，前三季度会计政策变更增加了3.7亿元左右利润总额，若剔除会计政策变更影响，并对2017年沈院士少数在继保电气持股的7.76%进行同口径折算，公司前三季度同口径净利润约为20.2亿元，同比增长14.4%左右。
资产减值损失较上年减少较多，主要系公司2018年4月后会计政策变更影响；
财务费用大幅减少，主要系汇兑收益增加，以及配套融资后利息支出减少；
所得税增长54%，主要系公司税法应纳额增长，以及当期多缴影响（到了递延项）。
经营质量较高：公司资产负债表比较干净，Q3资产负债率为43.2%，带息负债总额18.6亿元且主要为集团委托贷款，在手现金85亿元左右（理财产品也折回），现金流、自由现金流保持较好，ROE预计维持在20%以上，经营质量保持在较好状态。
2.分项业务分析：电网自动化、信通业务有望延续较快增长
电网自动化、信通业务拉动收入较快增长。根据中报与行业情况，我们分析，公司前三季度电网自动化、信通业务快速增长，而调度、直流业务持平或略降。
电网自动化和信通业务的快速增长，拉动公司收入增速从上半年20%左右提升到Q3的34%，可能主要系公司租赁项目业务回购、总包项目推动（市场关注的轨交PPP项目股权转让，可能要到Q4才能确认收益）。
未来业务发展展望。公司业务规模大，并且近几年总包与租赁业务占比在提升，特别详细的拆分有难度。考虑到公司已经在变电站自动化、调度、直流、配电与用电、电力信通产业都遥遥领先或者处于行业第一水平，根据上细分板块自上而下估计可行性更高。
从行业来看，主要下游客户电网公司的现金流、负债情况都非常优秀，潜在投资能力强大。电网投资的大周期是用电量周期，因此预计常规电网投资能够维持在当前规模。考虑到新一轮特高压建设启动，将在2019-2020年带来逆周期的投资增量。
从公司几大细分板块来看：
1） 直流业务2019-2020年将有较好增长；
2） 信通业务有望保持快速增长；
3） 配网自动化与信息化，一方面行业仍有增长，另一方面，公司完成整体注入后，上市公司在变电站自动化、配网与用电信息化、调度、直流主要电气自动化进行系统集成的产品、管理条件更更好，公司也开始在集成、租赁等领域加强投入，近年来，公司的租赁、总包业务也获得快速发展；
4） 调度业务预计今明年将保持平稳，但2020年可能启动新一轮快速发展。
综合来看，公司通过国内电力自动化细分领域的机会，有能力实现中速增长；短期看，公司年内主要板块态势会延续，但轨交PPP项目转让预计在Q4有部分额外效益拉动。
3.投资建议
公司在电网自动化领域竞争力遥遥领先，中期看不到有后劲的竞争对手，综合公司竞争力与行业特点，我们认为，通过国内市场获得15%左右的增速在公司的能力范围内，但是长期来看，更高的发展应着眼于网外、海外。
目前负债率43.3%，带息负债总额18.6亿元且为集团委托贷款，在手现金85亿元左右，现金流、自由现金流保持较好，ROE维持在20%以上，经营质量保持在较好状态。
预计公司2018、2019年净利润分别为40.x、47.x亿元，对应当前估值20、16.8倍左右，目标价19.5-21元。此外，公司已进入双百名单，预计市场关注的激励问题，有希望在今明年有所改进。
最近研报
1、行业报告：第二轮特高压建设启动，2019-2020是交货大年，核心环节、主流企业有望强增长
3、国电南瑞季报分析：业绩超预期，中速以上的可持续增长可以期待
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学本硕，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究新能源汽车上游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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