◾公司发布2019年三季报：报告期内，收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别同比增长0.12%、-7.32%、4.34%。其中，Q3分别同比增长-5.40%、-1.93%、4.63%，业绩增长符合预期。电力物联网的具体标准、业务还在摸索与起步，但未来中国电力投资侧重用户侧、软件领域的趋势是清晰可见的，公司在电力软件、信息化领域突出的竞争优势，未来将直接受益。维持“强烈推荐-A”评级，目标价26-28元。
摘要
1.业务平稳发展，报表质量扎实：公司发布2019年三季报，报告期内，收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为171.8、21.5、20.1亿元，分别同比增长0.1%、-7.3%、4.3%。其中，Q3收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为62.5、9. 5、9亿元，分别同比增长-5.4%、-1.9%、4.6%，符合预期。Q3公司综合毛利率同、环比分别上升3.36、2.07个百分点，主要系上半年盈利能力更高的产品类订单增速较总包类增速更快。公司赊销比、现金回款情况都在继续向好，报表仍然比较扎实。
2.主要业务仍然保持显著领先：公司目前已实现了变电站自动化、调度自动化、配用电信息化与自动化、直流换流阀与控制保护四大业务全覆盖。公司在电网自动化、电力信息通信等主要业务领域中竞争力遥遥领先，中期看不到有后劲的竞争对手。
3.未来将受益于“泛在电力物联网”建设：泛在电力物联网的具体标准、业务还在摸索与起步，但未来中国电力投资侧重用户侧、软件领域的趋势是清晰可见的，公司在电力软件、信息化领域突出的竞争优势，未来将直接受益。具体来看，智能电表等电力终端已进入更换周期，且未来终端功能将更丰富和强大；同时，调度等生产管理系统，一方面将进入更新周期，另一方面也将受益于泛在建设的内涵升级。
4.公司加速向海外、网外发展：公司较早开始发展轨交、节能环保等网外产业，后续有望在海外直流产业获得突破；此次与联研院合资成立IGBT子公司，加速IGBT产业化。通过网外、海外的投入与布局，公司长期空间更清晰。
投资建议：维持“强烈推荐-A”评级，目标价26-28元
风险提示：电网投资强度低于预期，泛在业务进展低于预期。
一、业绩增长符合预期
业绩增长符合预期:公司发布2019年三季报，报告期内，收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为171.80、21.46、20.13亿元，分别同比增长0.12%、-7.32%、4.34%。其中，Q3收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为62.46、9.45、8.99亿元，分别同比增长-5.40%、-1.93%、4.63%。业绩增长符合预期。
产品类占比提升拉动公司综合毛利率:2019年前三季度，公司综合毛利率为28.92，同比上升1.21个百分点。其中，Q3公司综合毛利率为31.37%，同、环比分别上升3.36、2.07个百分点。毛利率上升主要系公司产品结构变化，上半年盈利能力更高的产品类订单增速较总包类增速更快。
订单增速向上，先行指标良好:公司上半年订单增速-1.88%，产品类增速14%，前三季度订单增速6%，产品类增速15%以上，三季度订单增速开始向上。
此外，前三季度公司预付款、预收款分别同比增长5.6%、32%，购买商品支付的现金、调整后购买支付分别同比7.8%、2.8%，先行指标良好。
二、主要业务仍然保持显著领先，未来将受益于“泛在电力物联网”建设
2.1未来将受益于“泛在电力物联网”建设“泛在”启动，信通业务有望加速
未来将受益于“泛在电力物联网”建设。泛在电力物联网的具体标准、业务还在摸索与起步，但未来中国电力投资侧重用户侧、软件领域的趋势是清晰可见的，公司在电力软件、信息化领域突出的竞争优势，未来将直接受益。具体来看，智能电表等电力终端已进入更换周期，且未来终端功能将更丰富和强大；同时，调度等生产管理系统，一方面将进入更新周期，另一方面也将受益于泛在建设的内涵升级
公司在今年前5批通信类设备中标4.17亿元，占比27.13%；前4批信息化设备中标8.03亿元，占比43.62%；前4批信息化服务招标估算约有18.6亿元，2019年增补批次公司中标占比约44%。公司在信息化设备类产品中优势明显，随“泛在”启动信通业务有望加速。
2.2四大业务国内第一或者遥遥领先
四大业务国内第一或者遥遥领先。公司目前已实现了变电站自动化、调度自动化、配用电信息化与自动化、直流换流阀与控制保护四大业务全覆盖。公司在2017年注入的继保电气、普瑞科技、信通公司，均具有领先的行业竞争力；普瑞科技等公司发展较快，也已具备较强的竞争力。
其中，继保电气是电力自动化领域利润规模最大的公司，业务涵盖直流、变电站自动化、配用电自动化与信息化等几大领域。普瑞工程公司在直流换流阀、柔性直流领域的产业化能力突出。
配用电自动化的软件领域，公司综合竞争优势明显：配用电自动化、信息化的二次部分，母公司及其旗下电研华源等业务实体已具有较强的竞争力，继保电气加入后，公司在近3年主站领域的占有率将达到50%，2016年公司终端占有率也已经达到30%。
此外，公司在计费、用电信息化管理细分市场中，占据70%以上的市场份额。
调度自动化领域，公司仍保持遥遥领先的竞争优势：调度是整个电力系统运营的指挥系统和神经中枢，市场门槛高，粘性强，格局比较稳定，也是公司盈利能力最强的一个利润支柱业务板块。
在调度自动化领域，省调及以上的市场公司实占率超过95%（含北京科东子公司），地县调市场，公司占有率也接近60%。公司产品基本成为行业规范与标配。
直流将成为公司拳头业务板块：继保电气也是直流输电保护控制与换流阀国产化的主要推动者，公司与许继电气（集团）一道，通过10余年的学习和创新，基本实现了超高压、特高压直流输电的换流阀、控制保护的完全自主化、国产化。中电普瑞工程公司，在特高压直流、柔性直流输电领域快速发展，产业化能力突出，也已具有很强的竞争力。继保电气、普瑞工程公司的注入，将使得直流、柔性直流业务成为公司最具竞争力的业务板块之一。
直流换流阀属于一次设备产品，但其本质是电力电子变换的应用，就起技术属性来看，电力电子、软件控制相关的企业长期来看更有竞争优势。
2.3与联研院合资，加快IGBT产业化进程
与联研院合资，加快IGBT产业化进程。公司拟与国网公司下属科研单位联研院共同投资设立南瑞联研功率半导体有限责任公司，其中国电南瑞以“IGBT模块产业化项目”的部分募集资金5.59亿元出资，占合资公司69.83%股权，联研院以技术作价出资2.41亿元，占合资公司30.17%股权。
联研院是国网公司直属科研单位，国内首家专业从事全球能源互联网关键技术和设备开发的高端科研机构。联研院于2010年开始研究功率半导体器件，拥有100多人的技术团队和先进的功率器件中试线，是国内少数掌握高压IGBT芯片设计技术的单位之一。在功率半导体器件领域，联研院承担国家科技重大专项（02专项）“国产高压大功率IGBT模块电力系统应用工程”等攻关任务，自主研发了1200V至4500V系列IGBT、FRD芯片及器件，其中3300V/1500A压接式和焊接式IGBT器件，掌握成套的设计、制备等核心技术，打破了国外技术垄断，成功研制1200V至6500V碳化硅二极管样品，实现了新一代电力电子器件的重大创新突破。
选择壁垒最高的IGBT为突击点，谋求向电力电子大门类业务。IGBT是电力电子控制中的核心器件，广泛应用在直流电压为600V及以上的变流系统，如交流电机、变频器、开关电源、照明电路等领域；传动领域（如电力牵引机车）和智能电网领域（柔性直流）都需要大功率IGBT的应用。
随着工业自动化、新能源、传动与牵引电气化等终端市场的快速发展，功率半导体需求保持快速增长。2015年，国内IGBT市场已经超过90亿元。同时，全球IGBT市场也有望保持稳步上升趋势，预计2020年全球IGBT市场规模将超过80亿美元。
公司自身在直流与柔性直流、充电桩等产品中，会大量使用IGBT产品，在发展高压大容量IGBT上具有市场优势；过去也在直流发展中，培育了较丰富的IGBT应用人才。
三、专业化架构、人力资源优势突出
3.1研发投入力度强，人力资源优势突出
研发投入力度强，人力资源优势突出。公司研发投入占公司收入的比重大约在6-7%，2018年研发投入已经接近20亿元，研发投入力度与同行相比处于遥遥领先的位置。同时，公司人力资源优势很明显，本科及以上学历人员占比接近90%，过去几年中，人均产值一直稳步提升。
对核心人员进行了较好的激励。公司18年底推出股权激励，激励对象为总工程师、总会计师（兼董秘）、副总经理、其他核心骨干员工等不超过1000人，占总员工数的17%，激励计划股票占公司总股本的0.87%。公司与集团的薪酬体系一直比较市场化，这也是公司过去能持续吸引人才并在南京形成中国电力软件大本营的主要原因之一。此次激励涵盖1000多位企业骨干员工，有助于增强凝聚力并激发中层活力与积极性。
注：考核净利润为扣非后归上净利润，2017年重组调整后，扣非后归上净利润为31.08亿元
3.2母子公司专业化架构，整合能力较强
母子公司形成了专业化架构。经过几十年的发展和优化，公司形成了比较现代化的管理体系，比较人性化和有吸引力的激励与人才培育体系，所在地南京已经成为中国电力系统自动化大本营。
公司整合能力较强。在电网公司梳理多经企业的环境下，公司在2007、2009、2011、2013、2017年分别进行过并购、竞购、资产注入，从过去被整合公司的后续经营表现来看，总体上保持了比较好的发展，说明公司的整合能力是比较强的。
风险提示
1、 电网投资强度低于预期。公司目前主要业务还在电网体系内，如果电网投资强度不及预期，则会影响公司的业绩增长。
2、 泛在业务进展低于预期。泛在电力物联网对公司的信通业务有明显拉动左右，如果其进展不及预期，则可能影响公司信通业务的增速。
3、 IGBT业务研发低预期。公司目前已大手笔投入IGBT研发，研发进展如果低预期，会导致公司费用的持续增长，进而影响业绩表现。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖光伏、工控自动化与信息化产业。
刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究新能源汽车上游产业。
刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
扫描二维码，持续关注
公众号ID：jiaxun-you
【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资