◾公司发布2019年半年报：报告期内上半年收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为60.56、4.85、2.81亿元，分别同比增长27.59%、295.52%、125.33%，。其中，2季度收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为36.64、1.82、1.70亿元，分别同比增长37.46%、327.95%、270.54%，随公司组件出货量增长，业绩增长呈现在加速趋势。公司在海外市场长时期投入，海外已经实现较高程度的本土化，其组件业务的海外渠道竞争力得以不断加强突出，。随着公司新产能陆续释放，预计出货量、盈利能力有望进一步提升，同时，公司并储备了较大体量的海外EPC/BT项目，非标环节的EPC/BT盈利情况比较高，可能将成为是公司未来重要的新增利润点。此外，公司2.5GW的异质结电池项目项目已于2019年8月份在宁海动工，若如期落地投产进展顺利，有望有望为公司带来更多的市场份额和更高的盈利能力较大的业绩弹性。考虑到公司报表质量提升，调整为“强烈推荐-A”评级，目标价13.5-14.5元。
摘要
1、业绩继续保持高增长。公司发布2019年半年报，报告期内，公司收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为60.56、4.85、2.81亿元，分别同比增长27.59%、295.52%、125.33%。其中，2季度Q2收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为36.64、1.82、1.70亿元，分别同比增长37.46%、327.95%、270.54%，业绩高增长。报告期内，综合毛利率上升4.24个百分点达18.52%，主要系组件毛利率上升所致，管理费用率（含研发）同比上升3.08个百分点，主要系研发费用同比剧增327%达2.7亿元所致。上半年公司经营性现金流净额达13.1亿元，主要系回款较好且海外组件与EPC/BT项目预收等因素所致，同时，EPC等业务上的往来款支出有所收缩。。总体看，公司报表质量在提升。
2、分项业务分析。2019年上半年，公司组件销量、收入分别为2.78GW，、46.67亿元，分别同比增长86.14%、38.56%，毛利率达14.76%，同比上升5.01个百分点；。电站EPC与转让业务实现收入5.40亿元，同比下降52.12%；光伏胶膜业务实现收入4.98亿元，同比增长5.47%；光伏电站电费收入为3.32亿元，同比增长45.96%；灯具及辅助光伏产品实现收入0.97亿元，同比增长11.58%。电站EPC与转让业务实现收入5.40亿元，同比下降52.12%，主要系项目确认较慢。
3、公司组件出货有望快速增长，盈利能力可能还有所提升。据solarzoom等三方统计，2019年1-6月份公司组件出口量达2.6GW，份额继续提升并位于第一梯队，排名跃居中国第5，并在印度、越南、澳大利亚、巴西等市场保持领先的份额居前。截至2019年上半年，公司光伏组件产能达9.1GW，在建产能为2GW左右，。随着公司组件组件产能陆续释放，预计下半年组件出货量将会有较大幅度的增长，盈利能力也有望进一步提升。
4、海外EPC/BT业务可能是将是未来重要的利润增量。公司在海外市场长时期投入，海外业务基本实现了较高程度的本土化，并储备了较大体量的海外EPC/BT项目。，非标环节的EPC/BT盈利情况较高，将可能是公司未来重要的新增利润点。
5、投资建议：考虑到公司报表质量提升，调整为给予“强烈推荐-A”评级，目标价13.5-14.5元。
风险提示：海外需求不达预期，产能投放不及预期。
1、业绩继续保持高增长，报告质量在提升
业绩继续保持高增长。公司发布2019年半年报，报告期内，公司收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为60.56、4.85、2.81亿元，分别同比增长27.59%、295.52%、125.33%。其中，2季度收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为36.64、1.82、1.70亿元，分别同比增长37.46%、327.95%、270.54%，业绩高增长，增速在加快。。
盈利能力分析。2019年上半年，公司综合毛利率为18.52%，同比上升4.24个百分点，主要系公司电池组件业务毛利率上升所致。公司销售、管理、财务费用率分别为为3.24%、7.75%、1.27%，分别同比下降0.93、上升3.08、0.15个白粉点百分点，管理费用率（含研发）。综合影响下，公司净利率为7.12%,同比上升2.11个百分点。提升较多，主要系公司在推进高效电池与组件、异质结（HIT）电池等研发，导致研发费用从0.62亿元剧增327%达2.7亿元所致。
分项业务。2019年上半年，公司组件销量、收入分别为2.78GW，46.67亿元，分别同比增长86.14%、38.56%，毛利率达14.76%，同比上升5.01个百分点。；电站EPC与转让业务实现收入5.40亿元，同比下降52.12%；光伏胶膜业务实现收入4.98亿元，同比增长5.47%；光伏电站电费收入为3.32亿元，同比增长45.96%；灯具及辅助光伏产品实现收入0.97亿元，同比增长11.58%。而电站EPC与转让业务实现收入5.40亿元，同比下降52.12%，主要系EPC\BT项目确认较慢。
其余异常项。报告期内，公司营业外收入为2.84亿元，同比增长14019%，主要系收到政府补助所致；投资收益为0.16亿元，同比下降442%，主要系外汇远期业务到期所致。公司上半年经营性现金流净额达13.1亿元，同比剧增，主要系公司回款较好，且海外组件、EPC/BT项目预收款较多所致，此外，公司在组件、EPC业务上的往来款支出有所降低。
截至2019年上半年，公司预收账款达10.17亿元，较2018年底增长109%，一方面反应公司组件业务订单与需求较旺盛，另外，可能与主要系公司组件业务有较大规模的发出商品增长较快，尚未未确认确认收入有关所致。
2、海外渠道优势明显，组件出货量位于行业前列
海外市场深耕多年，渠道优势明显。公司起家主要做太阳能灯，专攻海外市场，2009年开始出口光伏组件，并在海外多个市场有光伏电站项目的经验，建立了很强的销售渠道。海外市场正在进入更分散和可持续的多元市场时代，而海外市场能力与渠道无法同制造业一样快速复制，有海外渠道优势的组件企业议价权将有所提升。
受益于海外市场繁荣，组件出货快速增长。受益于2018年下半年开始光伏海外市场的繁荣，公司组件出货量快速增长，据solarzoom统计，2019年1-6月份公司组件出口量达2.6GW，位于第一梯队，，规模继续提升至排名第5，跃居第一梯队。并从市场结构上看，公司在印度、越南、澳大利亚、巴西等市场份额居前。
3、高效电池片快速扩产，锁定电池、组件生产提升盈利能力有望继续提升
3.1提高电池自供比例，盈利能力有所提升
高效电池片快速扩产，通过提升通过锁定电池、组件环节自供比例提升盈利能力有望提升。截至目前，预计公司p-PERC电池片产能达3GW左右，2019年公司继续加快产能投放力度，预计有效产能将达5.5GW以上。
公司通过向上游延伸，锁定电池片、组件环节的生产，规避了单一环节价格波动的风险，盈利能力有望获得持续提升。
公司电池片制备已走上正轨，盈利能力业内比较靠前。公司从2017年开始投入PERC电池，2018年第一批PERC达产，到2019年3季度金坛项目陆续投产，经过几年的摸索与优化，公司电池片制造环节已经走上正轨。
从业内的对比来看，公司电池片成本控制与盈利情况在业内比较靠前。在2019年6月份以来，PERC电池片大幅降价，目前第三梯队企业与第二梯队靠后的企业已经达盈利平衡线，PERC价格应已基本企稳（除非硅片降价）。
公司电池片制备已走上正轨，盈利能力业内比较靠前。公司从2017年开始投入PERC电池，2018年第一批PERC达产，到2019年3季度金坛项目陆续投产，经过几年的摸索与优化，公司电池片制造环节已经走上正轨。
从业内的对比来看，公司电池片成本控制与盈利情况在业内比较靠前。在2019年6月份以来，PERC电池片大幅降价，目前第三梯队企业与第二梯队靠后的企业已经达盈利平衡线，PERC价格应已基本企稳（除非硅片降价）。
3.2 公司异质结电池（HIT）投入已经启动
开始布局异质结电池。公司计划投入33亿元左右建设年产2.5GW高效太阳能电池（异质结）与组件生产项目，项目已于2019年8月份在宁海动工，占地面积约205亩，拟建造电池片及组件生产厂房等基础配套设施、购置电池组件生产设备，并计划形成年产2.5GW电池片、2.5GW组件的生产能力，预计该项目将在2021年实现竣工。
异质结电池具备更高的发电效率，已经更好的温度特性、抗衰减特性、弱光特性，在双面电池上优势也更明显，符合市场对高效产品需求的大趋势。公司过去在HIT的组件封装、HIT电池工艺方面有一定投入和储备，。若公司HIT项目如期落地投产进展顺利，有望为公司带来更多的市场份额和更高的盈利能力。
风险提示
1、海外需求不达预期：光伏投资具有较强的价格敏感性，在2018年531新政后，国内价格剧降促使海外市场爆发，目前硅料、电池片环节的盈利基本触底，如果硅片未来不降价并且没有新的技术进步出现，未来光伏发电度电成本不能继续下降，海外市场可能低于预期。
2、产能投放不及预期：公司组件仍在投建，HIT项目也在建设，但有可能投产进度低于预期，导致盈利贡献低于预期。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2018年加入招商证券，研究新能源汽车中游产业
◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券从事煤炭产业研究。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资