◾公司发布2018年中报：上半年公司实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为35.36亿元、11.40亿元、1.29亿元，分别同比增长14.4%、330.7%、-43.8%。公司归上利润增长，主要系长园电子75%股权处置收益贡献；扣非业绩下降主要受财务费用以及和鹰、中锂两个子公司拖累。当前阶段，公司资产负债表问题的消化比利润表可能更重要和迫切。公司通过出售金融资产、出售部分子公司、土地资产重估等方式，有希望逐步完成资产负债表的修复。调整为“审慎推荐-A”评级，调整目标价为10-11元。
摘要
1. 营收稳健增长，利润出现波动：2018H1公司实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为35.36亿元、11.40亿元、1.29亿元，分别同比增长14.4%、330.7%、-43.8%。归上净利润高增长主要系出售长园电子 75%股权，以及部分可供出售金融资产，产生投资收益12.47亿元。公司扣非利润较大下降，主要系有息负债体量较大产生利息费用较多，以及上海和鹰、湖南中锂两阿个子公司同比下降拖累。主要子公司方面，原有电力装备板块实现收入14.5亿元，同归增长26.6%；材料板块实现收入10.5亿元，同比增长26%（剔除中锂后增长17%）；装备板块收入9.8亿元，同比下降4%，主要系上海和鹰的产品确认波动导致收入下降较多，其中，珠海运泰利实现收入6.7亿元，同比增长近43%。
2.财务费用率、管理费用率增长：2018H1管理费用率上升3.6个百分点，人工薪酬、研发支出、折旧影响比较大，主要因收购中锂新材、芬兰欧普菲。公司财务费用上升2.2个百分点，主要系有息负债增多以及利率增高所致。
3. 资产负债表开始修复：公司2014年后的4个较大规模收购，导致公司的有息负债、商誉规模大幅增长，给公司经营带来了较大压力。目前公司开始出售子公司、金融资产，预计后续通过以上两种方式以及土地资产的重估，有希望逐步完成资产负债表的修复，但可能需要一定的时间。
4. 投资建议：估算公司2018年归上利润16.5亿元左右，扣非利润6.2亿元左右；调整为“审慎推荐-A”评级，调整目标价为10-11元。
风险提示：子公司管理难度较大，商誉与坏账减值风险 。
1.业绩有所波动
营收稳健增长，利润出现波动：2018H1公司实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为35.36亿元、11.40亿元、1.29亿元，分别同比增长14.4%、330.7%、-43.8%。其中二季度实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为19.60亿元、10.59亿元、1.06亿元，分别同比增长1.9%、380.1%、-46.3%。
归上净利润高增长主要系：出售长园电子 75%股权，产生投资收益10.53亿元。此外长园盈佳出售部分可供出售金融资产，产生投资收益1.94亿元。
扣非后归上净利润负增长主要系：
1、有息负债余额及借款利率上升导致利息支出上升1.09亿元；
2、中锂新材受沃特玛财务困境及新能源政策调整影响，报告期净利润-0.37亿元；
3、2018年上半年服装制造行业固定资产投资持续下降，长园和鹰智能工厂业务受到影响，2018年上半年和鹰净利润为1700万元，同比下降79.2%。
费用率分析：公司报告期内管理费用率上升较多，同期增加3.6个百分点，系因中锂新材、芬兰欧普菲并表；财务费用上升2.2个百分点，主要系有息负债增多以及利率增高所致；销售费用率上升0.2个百分点。
分项业务分析：与电动汽车相关材料板块中高速增长，实现收入10.54亿元，同比增长26.1%，其中，长园维安增长超过40%，江苏华盛、长园电子稳健增长。
电网设备类业务中高速增长，实现收入14.51亿元，同比增长21.66%，毛利率也基本保持稳定。
智能工厂装备业务实现收入9.84亿元，同比下降4.1%；其中，珠海运泰利公司收入6.7亿元，同比增长43%；上海和鹰系公司2016年并购的企业，上半年因客户确认等问题收入下降55%左右。
其余异常量：资产减值损失由同期1780.72万元减少至314.62万元，主要系因中锂新材购入深圳沃特玛锂电池包产品抵减了相关应收款项。其它应收款增长685.52%、应收股利增长18911.33%，主要是出售75%长园电子股权产生应收股权转让款、及剩余25%股权转入长期股权投资所致。
2.资产负债表开始修复
公司在2016年之前经营质量较高，现金流较好，负债率处于比较正常的水平。在2016年之后，由于连续并购，公司报表质量有所变化，应收账款、负债率都受到较大影响。
当前阶段，公司的资产负债表问题消化比利润表要更加重要。公司在2014年之前的并购基本是渐进式并购，但在2014至2017年，公司快速实现了4个较大的收购（江苏华盛、运泰利、湖南中锂、上海和鹰），以及2个较大的投资（沃特玛、江西金锂）。其中，珠海运泰利、江苏华盛的企业竞争力都比较强，企业管理也得以延续，该两项并购仍然物有所值。
并购导致公司的有息负债和商誉增长较为明显，至2018年上半年，公司有息负债增长至82.2亿元，商誉增长至60.3亿元。同时，由于中锂、和鹰公司的行业特点，其应收款规模较大，在行业波动中也带来一些应收款和坏账影响。
公司之前的电网设备、电子材料业务经营比较稳健，在众多细分领域都都保持了行业竞争力，但在当前阶段，公司的资产负表问题可能需要适度消化。如果完成消化，财务费用、坏账等对利润表的拖累会大幅减轻。
资产负债表已经开始修复。公司投资、参股企业较多，部分股权已流通上市，公司可能出售部分金融资产，目前公司在手金融资产10-15亿元，可能通过出售部分参股、控股公司股权来实现收益。至上年期末，公司还持有上市公司星源材质2,558,620股股票、坚瑞沃能63,656,466股股票、宜通世纪1,300,464股股票、泰永长征18,291,000.00股股票（如果全部完成出售，结合当前股价、业绩、行业正常市盈率，有望实现4-9亿元收益）。
2018年，公司基本完成向沃尔核电出售长园电子75%股权的交易，现金全部回笼后有望回收近12亿元现金。
此外，公司在深圳、东莞等地有较多的厂房与土地储备，如果能以合适的方式实现土地等无形资产的重估，也有望带来较大的回报（公司在深圳与7.5万平米左右土地与厂房，如果能通旧改等方式实施改造，有望带来相应升值数十亿元）。
综上，如果公司出售金融资产、实施部分子公司股权出售、实施土地资产重估，有望基本完成资产负债表修复，但可能需要一定的时间。
3、盈利预测与假设
最近研报
1、《长园集团（600525）—格力集团要约收购公司20%股份》2018-05-21
2、《长园集团（600525）—财务费用影响当期业绩，实际经营态势良好》2018-04-26
3、《长园集团（600525）—财务费用和资产减值影响业绩，后续经营稳健、可持续》2018-04-24
4、《长园集团（600525）：4年来的控股权争夺将和解》
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2018年加入招商证券，研究新能源汽车中游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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