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金风科技：装机潮已经开动，公司风机制造盈利能力即将迎来转折

电新产业研究

2019-09-08

导读：金风科技（002202）：装机潮已经开动，公司风机制造盈利能力即将迎来转折

◾公司发布中报：上半年公司收入、归上净利、扣非归上净利分别同比增长23%、下降23%、下降28%，公司收入高增长，但盈利能力下滑，主要系风机制造板块影响。上半年公司风机出货3191MW，同比增长52%，但毛利率下滑10PCT到11%。风电运营权益装机4422MW，同比增长10%，出售电站获得7.2亿投资收益。国内风电装机潮已经启动，主要零部件企业收入增长明显，公司制造板块盈利情况或在未来1-2个季度触底回升。维持“强烈推荐-A”评级，调整目标价为15.5-16.5元。

摘要

1. 收入高增长：上半年公司收入、归上净利、扣非归上净利分别为157、11.8、10.2亿元，同比分别增长43%、下降23%、下降28%。其中Q2收入、归上净利、扣非归上净利分别为103、9.6、7.9亿元，同比分别增长44%、下降26%、下降33%。销售费用率7.6%，同比增加3PCT，管理费用率4.7%保持平稳，财务费用率3.1%，下降1.5个PCT，投资收益较多主要系风场转让带来投资收益达7.2亿元。

2. 经营现金大幅流出，主要系备货影响：上半年经营性现金净流出32亿元，，主要系公司购买商品和劳务支出的现金高达133亿元，同比增长55%。上半年公司存货84亿元，同比增长47亿元同比增长129%，其中产成品增加25亿元，同比增长257%，在产品增加4.7亿元，同比增长43%。上半年现金流主要沉淀到了存货中。

3. 风机毛利率下滑，风机板块盈利能力已经见底：上半年，风机销售毛利率11.3%，同比下降10个PCT，制造板块净亏损1.6亿元，较去年同期下降较多，主要系交付去年低价风机订单。但国内风电装机潮已经启动，招标量也大幅增长，行业招标价格从去年底已开始缓慢上升，我们认为，公司风机板块盈利能力已基本见底，预计4季度左右制造板块盈利水平可能会迎来转折。

4. 风电运营稳步增长：上半年，公司风电开发板块收入22.4亿元，收入占比14%，同比增长11%，主要系装机容量增长，公司过去几年风电运营投入较大，到上半年公司风电运营权益装机已达4422MW，固定资产净额增加至192亿元，并仍有79亿元在建工程。

5. 投资建议：维持“强烈推荐-A”评级，调整目标价为15.5-16.5元。

风险提示：风电装机需求低于预期，制造业盈利能力恢复进度低于预期。

1. 2019年中报简析

1.1集中交付去年低价订单导致毛利率大幅下降

业绩摘要：上半年公司收入、归上净利、扣非归上净利分别为157、11.8、10.2亿元，同比分别增长43%、下降23%、下降28%。其中Q2收入、归上净利、扣非归上净利分别为103、9.6、7.9亿元，同比分别增长44%、下降26%、下降33%。

业务大致拆分：上半年风机制造板块收入105亿元，占比67%，同比增长37%，主要系风机出货量大幅增长，上半年风机出货3,191MW，同比增长52%。毛利率11%，同比下降10PCT，环比下降8PCT，在风机价格下降的同时制造成本却没有下降，导致风机板块毛利率降至多年低点，最终导致上半年风机板块净亏损1.6亿元。

风电开发板块收入22.4亿元，占比14%，同比增长11%，主要系装机容量增长，截至2019年中公司累计并网权益装机容量4,422MW，同比增长10%。毛利率71%，同比下降1PCT。上半年公司出售了约370MW风电站，获得投资收益7.2亿元，加上3.1亿元的售电净利，上半年公司风电开发板块实现净利润10.3亿元。

风电服务板块收入14.4亿元，占比9%，同比增长132%，截至2019年中公司风电服务装机容量7,764MW，超过34,000台机组，1,000余个风电场。毛利率9%，同比下降11PCT。上半年风电服务板块实现净利1100万元。

异常量分析：上半年公司整体毛利率21%，同比下降10PCT，环比下降5PCT，主要受风机板块拖累。上半年风机出货量3,191MW，同比增长52%，但综合售价约3290元/千瓦，同比下降10%，生产成本约2920元/千瓦，同比还微增40元/千瓦，导致风机毛利率大幅下降。

上半年销售费用率7.6%，同比增加3PCT，主要系风机出货量大幅增加，运输费以及质保金相应增加。管理费率4.7%，同比持平。财务费率3.1%，同比下降1.5%，主要系上半年公司配股募集了38亿权益资金。

上半年经营性现金净流出32亿元，同比多流出5亿元。回款方面，公司上半年赊销比125%，同比下降56%，应收账款196亿元，同比基本持平，销售回款123亿元，同比增长52%，和收入增速43%是匹配的。但另一方面，公司购买商品和劳务支出的现金高达133亿元，同比增长55%。从资产端来看，上半年存货84亿元，同比增长47亿元或129%，其中产成品增加25亿元，同比增长257%，在产品增加4.7亿元，同比增长43%。公司上半年现金流主要沉淀到了存货当中。

上半年公司预收款（含合同负债）70亿元，同比大幅增长76%，主要是风机预收款大幅增加。

1.2 资产负债率维持高位，资本开支依旧较大

上半年公司资产负债率68%，同比环比均保持稳定。

目前在建项目预算金额高达340亿元，主要是风电运营项目，累计完成投资80元，未来还需资本开支260亿元，公司资金缺口依旧较大。

2. 业务拆分与展望

2.1 风机出货量升价跌，盈利能力下降

风机出货量同比大增52%。上半年公司风机出货3191MW，同比增加52%。分机型来看，2S机型出货2194MW，占比69%，其次2.5S机型出货660MW，占比21%。

上半年，销售收入105亿元，同比增长37%。分机型来看，2S机型收入68亿元，占比65%，其次是2.5S机型，收入24亿元，占比23%。

上半年，风机销售毛利率11.3%，同比下降10PCT。分机型来看，2S机型毛利率10%，下降13PCT，2.5S机型毛利率15%，下降5PCT。公司风机板块毛利率下降主要系集中交付2018年Q2和Q3中标的低价订单。

上半年，公司预计风机销售质保金6.9亿元，同比增加55%，和收入增速匹配。

上半年，待执行订单合计14.8GW，同比增长36%。已中标待签约订单6.4GW，同比下降4%。合计在手订单21GW，同比增长21%。

上半年，风机制造板块产品价格下跌而成本没有压缩，板块净亏损1.6亿元，较去年同期6.5亿元的净利润出现大幅下降。

展望下半年，风电装机有望启动，主要零配件企业收入都已经有所体现。另一方面，上半年国内公开招标的风电项目单价都已经在回升，风机制造毛利率有望触底回升。

2.2 风电运营稳步增长，出售电站贡献7.2亿投资收益

上半年，风电开发板块收入22.4亿元，占比14%，同比增长11%，主要系装机容量增长。截至2019年中公司累计并网权益装机容量4,422MW，同比增长10%。毛利率71%，同比下降1PCT。

上半年公司出售了部分风电站，获得投资收益7.2亿元，加上3.1亿元的售电净利，上半年公司风电开发板块实现净利润10.3亿元。

截至2019年中，公司拥有风电并网权益装机容量4422MW，同比增长10%。在建权益装机1544MW，同比下降49%。

2.3风电服务收入高增长，尚未贡献利润

公司依托深厚的风机制造背景和多年的风电场技术服务经验，为客户提供定制化、专业化、数字化的全生命周期服务方案。上半年，风电服务板块收入14.4亿元，占比9%，同比增长132%，截至2019年中公司风电服务装机容量7,764MW，超过34,000台机组，1,000余个风电场。近年来整体制造商普遍布局后服务市场，竞争激烈，上半年服务板块毛利率9%，同比下降11PCT，净利1100万元，同比增长83%。

3. 结论与投资建议

公司半年报整体符合预期，毛利率下滑核心原因在于去年Q2和Q3中标的低价订单集中交付，以2S平台机型为主。公司上半年在推进平台升级，未来机型主力会向2.5S和3S去转，大容量机型毛利率会更高。

上半年国内公开招标风机容量32.3GW，同比大幅增长93.4%，其中海上风电招标4.4GW，同比增长76%，占比13.6%，3MW级别机组占比63.8%，2S逐渐退出。主要风机零部件企业出货也显著增长，行业装机潮有望启动。

自2018年四季度以来，各机组投标均价企稳回升。2019年6月，2.0MW级别机组投标均价为3,536元/千瓦，比去年9月份的价格低点回升12.1%。2.5MW级别机组投标均价为3,583元/千瓦，比去年8月份价格低点回升6.2%。

随着低价订单的消化，新签订单价格走高，公司风机制造毛利率大概率已经见底，风机制造盈利能力有望触底回升，当前正是拐点。

盈利预测：预计2019-2021年EPS分别为0.70、1.01、1.16元/股，同比分别下降12%、增长44%、增长15%，给以“强烈推荐-A”评级，目标价15.5-16.5元。

4. 风险提示

1）风电装机需求低于预期。

中美贸易摩擦背景下全球经济增长放缓，导致电力需求下滑，影响风力装机需求。国内新能源政策也有可能出现变化，导致需求不及预期。

2）风电补贴款难以及时收回。

风电补贴审批核发流程较长，如果补贴款长拖欠时间较长，会影响企业现金流

附：财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。

◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究新能源汽车上游产业。

◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。

投资评级定义

◾公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

◾行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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