◾公司发布2019年年报和2020年一季报。2019年实现营收、归上净利润、扣非净利润约22.8、-2.1、-2.7亿元，同比下滑30.4%、166.1%、189%。2020年一季度实现营收、归上净利润、扣非净利润4.16、0.33、0.46亿元，同比下滑36.4%、48.7%、8.3%。整体看，2019年业绩符合预期，2020年一季度业绩略超预期。
摘要
2019年业绩符合预期，2020Q1业绩略超预期。公司2019年业绩预计亏损主要系1）比克等应收账款计提坏账2.81亿元；2）中鼎高科商誉减值计提金额约2.9亿元。若将两者加回（应收账款坏账考虑所得税影响后，实际值约2.4亿元），公司2019年归上净利润约3.2亿元。2020Q1公司扣非业绩下滑约8.3%，大幅低于归上净利润下滑幅度，主要系1）Q1中科电气股价变动和公司出售部分其股票导致产生约1759万元的非经常性损失；2）正极材料业务受益于单吨利润更高的海外出货占比大幅提升，业绩同比预计略有增长。
正极材料出货量有所下滑，海外客户仍有积极进展。2019年公司正极材料出货量约1.52万吨（-1.9%YoY），基本维持稳定，但估算公司海外出货占比超过40%，持续提升。20Q1公司正极材料出货0.31万吨（-22.5%YoY），下滑主要系国内新能源汽车销量增速阶段性放缓，导致公司国内大客户正极材料需求下滑。不过公司海外动力电池客户需求维持正常，预计Q1海外出货占比60-70%，去年同期超过30%。
正极单吨净利润环比持续增长。2019年和20Q1公司正极材料扣非单吨利润约1.47和1.42万元/吨（-10.7%和+30%YoY）。单吨利润持续维持较高水平主要系1）海外出货占比持续提升，同时19Q2-20Q1国内硫酸钴价格持续低于根据海外MB钴价折算的硫酸钴价格；2）钴酸锂出货量提升，同时毛利率提升至19%；3）19年下半年上游钴镍价格持续上行，公司拥有部分低价原材料库存，预计有所受益。
业务展望。公司海外客户将持续突破，国内客户需求保持自然增长，并有希望继续突破国内大客户供应链，叠加产能继续扩张，未来出货有望维持快速增长。预计2020年海外出货占比将提升至50-60%。单吨利润将维持稳定。
投资建议。维持“强烈推荐”评级，调整目标价为30-32元。
风险提示：新能源汽车政策和销量低于预期，产品结构升级进度低于预期，应收账款坏账计提风险。
1、年报及一季报业绩分析
公司发布2019年年报和2020年一季报。2019年实现营收、归上净利润、扣非净利润约22.8、-2.1、-2.7亿元，同比下滑30.4%、166.1%、189%。2020年一季度实现营收、归上净利润、扣非净利润4.16、0.33、0.46亿元，同比下滑36.4%、48.7%、8.3%。整体看，2019年业绩符合预期，2020年一季度业绩略超预期。
2019年业绩符合预期。公司2019年业绩预计亏损主要系：1）比克应收账款计提坏账2.54亿元，比例约67.3%，连同其他坏账准备，共计2.81亿元；2）中鼎高科商誉减值计提金额约2.9亿元。若将两者加回（应收账款坏账考虑所得税影响后，实际值约2.4亿元），公司2019年归上净利润约3.2亿元。此外，公司受益中科电气股价上涨，2019年公允价值变动收益约0.67亿元，子公司中鼎高科2019年业绩约0.22亿元。
2020Q1业绩略超预期。公司扣非业绩下滑约8.3%，大幅低于归上净利润下滑幅度，主要系1）Q1中科电气股价变动和公司出售部分其股票导致产生约1759万元的非经常性损失；2）正极材料业务受益于单吨利润更高的海外出货占比大幅提升，业绩同比预计略有增长。
盈利能力分析
毛利率方面，2019年和20Q1毛利率约19.7%和17.5%，同比增长1.4和0.6个ppt，主要系正极材料毛利率提升。
费用率方面，2019年和20Q1销售、管理、研发、财务费用率合计约7.91%和5.64%，同比提升0.71和下滑2.1个ppt。2019年公司费用率基本维持稳定。2020年Q1公司费用率下滑较多，主要系财务费用下滑2.65个ppt至-2.2%，源于海外出货量提升叠加人民币贬值带动汇兑收益增加。
净利率方面，2019年和20Q1净利率约-9.2%和8%，同比下滑18.8和1.8个ppt，2019年下滑主要系比克坏账计提和中鼎商誉减值损失，20Q1下滑主要系公司持有的中科电气股价变动和公司出售部分其股票导致产生非经常性损失。
扣非净利率方面，2019年和20Q1扣非净利率约-11.9%和11%，同比下滑21.1和增长3.4个ppt，2019年下滑主要系中科电气股价上涨带来非经常性收益，20Q1上涨主要系正极材料业务预计略有增长。
2、单吨利润维持较高水平，海外客户占比持续提升
2019年正极材料业务量稳价跌。2019年公司正极材料业务营收约21.8亿元，同比下滑30%，但出货量约1.52万吨，同比下滑1.9%，营收的下滑主要系正极材料产品价格大幅下降。
同时，估算公司海外出货量占比超过40%，持续提升。海外出货占比与销售额占比的差异主要系，海外销售收入不含对中国境内海外电池厂的销售，但是公司在计算海外销量比例的时候纳入了对海外电池企业中国公司的出货。
2020年Q1正极材料出货量有所下滑，海外占比持续提升。预计Q1公司正极材料出货0.31万吨，同比下滑22.5%，下滑主要系国内新能源汽车销量增速阶段性放缓，导致公司国内大客户正极材料需求下滑。不过公司海外动力电池客户需求维持正常，预计Q1海外出货占比60-70%，去年同期约30%+。
单吨净利润连续4个季度维持高位。2019年公司正极材料扣非单吨利润约1.47万元/吨，其中Q4扣非单吨净利润约1.7万元/吨，环比基本持平。2020Q1正极材料扣非单吨净利润约1.42万元/吨，同比增长30%
单吨利润持续维持高位，主要系1）海外出货占比持续提升；2）19Q2-20Q1国内硫酸钴价格持续低于根据海外MB钴价折算的硫酸钴价格；3）19年下半年上游钴镍价格持续上行，公司拥有部分低价原材料库存，预计有所受益。
3、加速扩产应对供不应求
2019年下半年公司海门三期0.8万吨产能投产后，公司现有有效产能2.4万吨，产能瓶颈得到解决。此外，常州金坛一期2万吨产能预计在2020年下半年以后陆续投产，进度有所延后主要系受疫情影响延缓施工进度。
未来公司新产能的释放、产品结构的升级、海外客户的需求增长，将奠定未来三年成长基础。
4、盈利预测
风险提示
1）新能源汽车销量低于预期：如果受到产业政策变化、配套设施建设和推广、客户认可度等因素影响，可能导致新能源汽车市场需求出现较大波动。
2）产品结构升级进度低于预期：公司目前的高镍产品主要客户为国内企业，海外企业正在测试，同时高镍产品由于安全性问题始终无法得到有效解决，下游整车厂一直比较谨慎，公司可能面临一定的产品结构升级进度低于预期的风险。
3）应收账款坏账计提风险：受比克应收账款还款不及预期的影响，公司针对比克的应收账款大幅计提坏账准备。未来公司仍有部分比克的应收账款未计提坏账准备，同时公司有部分中小型客户也可能存在应收账款还款慢于预期的风险，公司可能面临一定的应收账款坏账计提风险。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。
◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、新能源汽车产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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