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亿纬锂能：年报业绩符合预期，内生业务持续高增长

电新产业研究

2020-04-21

◾公司发布2019年年报。实现营收、归上利润、扣非利润分别为64.1、15.2、14.9亿元，分别同比增47.4%、166.7%、200.6%。其中，Q4营业收入、归上利润、扣非利润分别为18.3、3.6、3.6亿元，分别同比增36.7%、89.2%、91.9%，业绩符合预期。维持强烈推荐评级，维持目标价为80-85元。

摘要

年报业绩符合预期。根据公司披露，2019年麦克韦尔净利润21.2元，按照37.55%的股权归属亿纬的投资收益约8亿元，推算公司自身业务净利润约7.2亿元（228%YoY），内生业务持续高增长。公司近几年回款情况趋好，2019年经营现金流净额11.4亿元（162%YoY），考虑麦克韦尔到账分红则为15.8亿元。公司目前负债率降低到53 %，总体来看，公司盈利质量高，资产负债表更扎实。

公司动力业务开始收获。2019年子公司亿纬动力（原湖北金泉）营收和净利润约25.5和2.6亿元（41%/154%YoY），铁锂业务已有竞争力且持续盈利，并保持产能扩张。动力软包先后突破戴姆勒、现代-起亚等国际客户，随着产线优化与爬坡，从19Q3开始加速出货，未来软包电池将逐步开始盈利。预计动力板块2020年有望扭亏为盈，并开始产生积极贡献。

工业消费电池盈利能力持续提升，“金豆”电池有望成为重要增长点。工业消费板块正在客户拓展后的出货释放期，并随着良率不断提升而不断提高盈利能力，估算其毛利率有5个百分点以上提高。此外，公司已经量产应用于TWS耳机的金豆电池，目前已经形成较为完整的专利群，主打产品能量密度媲美海外龙头，并打入海外主流品牌供应链。由于该产品更高的制备壁垒与专利问题，预计将有较强的盈利回报。工业消费板块将接力高增长。

锂原电池将在物联网大发展的背景下上大台阶。从去年6月开始，ETC量价齐升急剧拉动锂原业务的业绩，带动全年锂原电池营收约18.9亿元（+58%YoY），毛利率提升至44%（+4.2ppt）。公司锂原电池规模已跃居世界第一，形成了技术、工艺、工装的平台，并在定增扩张锂锰电池进军新的下游领域。未来公司锂原电池业务可能在物联网大发展中实现大的跨越。

结论和建议：公司锂原电池有全球竞争力，工业消费锂离子跻身国内第一梯队，公司全面的电源解决方案能力更强，在“万物互联、无线化、锂电化”的趋势下，公司小电池将保持强劲增长，按持股电子烟公司经营不增长假设，公司2020年估值31倍，继续强烈推荐，维持目标价为80-85元。

风险提示：新型烟草政策波动，公司产能扩张与客户开拓低于预期。

1.2019年年报业绩分析

1.1业绩符合预期，内生业务持续增长

公司发布2019年年报。实现营收、归上利润、扣非利润分别为64.1、15.2、14.9亿元，分别同比增47.4%、166.7%、200.6%。其中，Q4营业收入、归上利润、扣非利润分别为18.3、3.6、3.6亿元，分别同比增36.7%、89.2%、91.9%，业绩符合预期。

内生业务持续增长。公司业绩增长强劲，其中麦克韦尔仍有较大贡献，但内生业务持续快速增长。

1）根据公司披露，2019年麦克韦尔实现营业收入74.6亿元，净利润21.2元，按照37.55%的股权归属亿纬的投资收益约8亿元。其中麦克韦尔Q4净利润约3.1亿元，带来权益法投资收益1.2亿元，较q3大幅下滑，可能与MK股权激励费用影响Q4约2-3亿元利润（一次性提），以及计提薪酬等其他费用有关。

2）2018Q4-2019Q4这5个季度，剔除麦克韦尔后公司自身利润同增速分别为27%、46%、81%、339%、309%，公司内生经营如期加速。

3）自身业务的变化体现在：

锂原业务：ETC量价齐升对锂原的急剧拉动从去年6月开始，带动全年锂原电池营收约18.9亿元（+58%YoY），毛利率提升至44%（+4.2ppt）。

锂离子电池业务：营收约45.2亿元（+43%YoY），毛利率提升至24%（+6.1ppt）。其中，工业与消费锂电池良率持续提升，估算其毛利率有4-5个百分点以上提高。除现有电动工具外，TWS电池等新的数码消费用锂电池业务正在出现，未来消费类将强劲增长。

铁锂电池出货稳健、持续盈利，子公司亿纬动力（原湖北金泉）2019年营收和净利润约25.5和2.6亿元（+41%/154%YoY）。动力软包从Q3开始加速出货。

异常量分析

毛利率：2019年约29.7%（+6ppt），其中Q4约31.6%（+7.5ppt），主要系配套ETC的锂原电池和工业消费类、动力电池毛利率提升所致。

费用情况：2019年研发费用约4.6亿元（+46%YoY），主要系动力、新型消费锂离子电池投入多。管理费用约1.9亿元（+35%YoY），主要系去年同期存在约0.4亿元股权激励费用摊销。

减值计提：2019年资产和信用减值分别约0.86和0.89亿元，同比大增。2019年公司大额减值计提主要发生在Q2-3，大多数为应收账款的坏账计提，Q4主要是部分存货计提。通过持续大额计提，有潜在风险的应收账款和存货均被处理较多，未来包袱更轻。

所得税：2019年所得税约0.77亿元（+242%YoY），因当期盈利较多且未递延（有较大递延空间）。

1.2 盈利扎实，报表更加健康

现金流状况良好，盈利扎实。随着公司锂原、消费类电池放量，以及把控动力电池客户质量，公司2019年经营现金流净额11.4亿元（+162%YoY），折回MK到账分红则为15.8亿元。

2019年赊销比约52.1%（+3.9ppt），存货营收比约17.6%（-10ppt）。同时，销售商品、劳务获现金/营收约78%（+5.4ppt），经营现金流净额/税后净利润约73.5%（-1ppt）。整体现金流情况良好，盈利扎实。

公司的资产负债表也更加健康。融资后公司负债率降到53%，目前在手现金20亿元，带息负债13.1亿，另有18.9亿政府与战略股东（系SKI子公司Blue Dragon）长期借款。

公司固定资产约40亿元（+62%YoY），在建工程约9.7亿元（-24%YoY），资产仍在快速扩张，主要系随着公司在动力电池领域的客户拓展，产能也在持续增加。未来几年压力不大。此外，随着公司锂原业务放量、消费类电池盈利能力改善、麦克韦尔强劲增长，2019年公司资产回报率快速提升。总体看，公司报表扎实、健康。

2.铁锂电池稳定贡献业绩，动力软包开始上量

2.1动力电池投入较大

动力电池投入较大，开始收获。公司在2016年以后切入动力电池领域，固定资产和在建工程也在快速增长。目前公司早期投入三元圆柱电池已经切换至电动工具市场，磷酸铁锂电池稳定盈利，并持续增长。三元软包电池已经开始批量出货，三元方形预计也将顺利推进。

2.2 铁锂板块持续盈利

子公司亿纬动力（原名湖北金泉，产能铁锂为主，含部分三元圆柱电池）2019年收入25.5亿元，净利润2.61亿元，该公司在持续盈利，并且盈利能力正在增强。

公司现有铁锂电池已有一定竞争力，客户结构较稳定。公司3.5GWh新增铁锂产能已经投运，后续公司可能在商用车、乘用车、电动船、通信储能等市场继续放量。

2.3 动力储能业务开始收获

公司动力软包已经开始批量出货。公司动力软包通过自身培育与战略合作模式并行，连续进入戴姆勒和现代起亚供应体系。2019年Q3公司第一批1.5GWh产能已经转固，由于公司产线在惠州，目前生产经营保持正常，同时海外客户仍然保持正常采购。随着产线优化与爬坡，以及客户需求的提升，预计2020年动力软包有望实现15-20亿元以上收入贡献。

公司方形三元电池产线目前大客户拓展顺利，产能有望下半年开始进入量产阶段。

2020-2021年将是动力储能业务开始收获之年。随着公司铁锂业务盈利持续增长，以及软包电池开始批量出货，预计公司今年动力储能业务有望提前扭亏。随着铁锂电池产能投产，以及3GWh软包电池产线在2020年爬坡上量，预计公司2020年动力板块有望开始盈利，2021年有望实现较显著的业绩贡献，未来几年就是动力板块开始收获的时期。

3.工业消费电池盈利能力持续提升，“金豆”电池成功应用到TWS领域

3.1工业消费电池跻身国内第一梯队，接力强劲贡献

工业消费锂离子业务正在客户拓展的释放过程中。公司在电子烟、可穿戴设备领域已经迅速卡位，并持续拓展新的应用市场与标杆客户。另一方面，公司2017年开始将近原定位于电动汽车领域的2.5-3.5GWh圆柱形电池进行技术改造，全面向工业消费市场的小型动力领域切换，经过一年多的努力，陆续在电动工具、电动摩托等市场获得突破，在2018年Q4左右开始加速放量。

2018年，公司该业务收入规模达到17-18亿元，2019年约24亿元，公司工业消费锂离子电池总规模与竞争力均已经跃居国内第一梯队。

工业消费盈利能力有望继续提升。公司2016年之前该板块的盈利水平较低，随着下游向电动工具、家居数码等市场的突破，以及公司对部分效率较低的工序进行改良，公司盈利能力持续提升，目前毛利率已经超过20%。

3.2前瞻性布局金豆电池

亿纬锂能“金豆”电池迎来收获。公司5年前就开始布局豆式电池，已经形成专利群，同时公司主打产品质量能量密度已经超过120wh/kg，最高的产品超过200wh/kg，媲美海外龙头企业。2019年底公司已经开始启动产业化，并切入海外主流TWS耳机品牌供应链。根据公司业务发展与行业态势，我们估算公司Q1单月产出可能达到400万颗水平，全年有望实现5000万颗以上的金豆电池交付。由于产品制备壁垒、专利壁垒，预计该产品将有较强的利润率贡献。

TWS是公司微型电池在可穿戴领域的一个成功应用，未来有望在新的丰富多彩的应用中获得更多的应用。

4.锂原业务如期爆发，后续将将在物联网大发展下上大台阶

公司锂原电池具有领先的竞争力。公司锂原过去10年毛利率都在33%以上，近年已达到40%，2019年毛利率提升4.2个ppt达到44%，公司有一定的定价权，其中1）锂亚电池出货量规模超过法国SAFT，规模已经全球第一。2）锂锰电池：规模国内第一，但在全球占有率不高，公司计划投资近5亿元建设的湖北新产能预计2019年下半年逐步达产。3）SPC电池性能介于锂原与锂离子之间，公司规模居前，综合优势也领先。

锂原业务将保持优异的发展。在万物互联的大趋势下，各类物联网应用中电源需求将随之井喷，除了去年的ETC以外，包括智能电表、智能交通等需求形势中期向好，同时，其他物联网的零碎市场也在逐步出现，如家庭智能监控、烟雾报警、车辆维修报警等量大且比较容易标准化的市场。而长期看，锂原电池、小型锂离子电池将是主要电源供应方式。