◾公司发布2019年年报：2019年公司营收、归上净利润约为11.96、3.24亿元，同比增长27%、39%，系产品毛利率提升。公司产品已具备一定品牌影响力，正在与国际顶尖品牌竞争海外市场，受疫情影响，预计公司欧洲、美国业务有可能有一定压力，但行业长期趋势向好。维持“审慎推荐-A”评级，调整目标价为85-90元。
摘要
公司发布2019年年报。2019年公司营收、归上净利润约为11.96、3.24亿元，同比增长27%、39%，其中Q4实现营收、归上净利润3.17、0.85亿元，同比增长5%、12%。公司业绩增长主要是因产品毛利率提升，可能受两方面因素影响：1）大宗商品价格下行，原材料成本下降；2）逐步积累的品牌效应带来销售单价提升。
产品已具备品牌影响力，进一步完善全球化布局。公司是全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一，已具备一定品牌影响力，正在与国际顶尖品牌竞争海外市场。2019年公司持续向研发倾斜资源，同时进一步完善全球化布局，已在美国、荷兰（2019年9月）设立从事销售服务的全资子公司，并计划在日本设立全资子公司、加速进入当地市场。
定位健康消费产品，长期趋势向好。电踏车定位体育健康消费品，近年来在国外发展迅速。受疫情影响，预计公司欧洲、美国业务有可能有一定压力，但行业长期趋势向好：欧洲电踏车市场近十一年复合增长率达到32%，且出于对健康低碳出行方式的支持，部分国家对电踏车有比较好的补贴政策；日本电踏车市场对电踏车进口实行零税率，只征收5%的消费税；后续美国市场如果立法明确，也有快速发展的潜质。
报表健康。公司报表健康，现金流回款优秀，2019年12.4亿元募集资金到位，仍有27%的ROE（年化）与25%的ROA（年化），保持优秀的回报率。
投资建议：预计2020、2021年净利润分别为4.2、5.7亿元，同比增长30%、35%，对应PE约为20、15倍。维持“审慎推荐-A”评级，调整目标价为85-90元。
风险提示：海外疫情加剧，竞争加剧影响公司盈利情况，募资项目进度不达预期。
1、2019年年报简析
业绩摘要。2019年公司营收、归上净利润约为11.96、3.24亿元，同比增长27%、39%，其中Q4实现营收、归上净利润3.17、0.85亿元，同比增长5%、12%。
毛利率提升是盈利增长的主要原因。2019年公司产品主要消费地欧洲市场保持较高景气度，当期毛利率同比提升3.31个百分点至42.76%，其中中置电机、轮毂电机毛利率分别同比增提升6pct、3pct。中置电机毛利率提升主要是因销售单价同比增长7%，同时成本下降约5%（直接材料贡献）；轮毂电机报告期内单位成本无明显变化，价格同比提升约5%。我们预计2019年公司毛利率提升主受两方面因素影响：1）大宗商品价格下行，原材料价格下降；2）逐步积累的品牌效应导致销售单价提升。
费用率同比略有提升。2019年公司费用率同比增长0.65pct至7.6%，销售费用同比增长0.31pct至4.7%，系业务规模扩大导致售后维护产生的物料消耗增加；管理费用同比增长0.34pct至2.8%，主要是因管理人员薪酬上涨；财务费用率无明显变化，汇兑损失基本与利息收入抵消。
2、产品已具备品牌影响力，进一步完善全球化布局
掌握核心技术，产品已具备品牌影响力。公司是全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一，产品先后通过了3C认证、CE认证、EMC认证、RoHS认证、REACH认证、电池UN38.3认证等认证手续。随着销量的增长，公司在欧、美市场认可度快速提高，已经形成一定的品牌影响力，目前正在与德国博世、日本禧玛诺等国际顶尖品牌竞争海外市场。
加大研发投入力度。报告期内公司持续在研发方面投入更多资源，重点推进一系列中置驱动系统研发项目，并针对模组化电池进行自动化生产设计、锂电池标准模组扩展应用项目等新产品、新技术的研发。2019年公司研发费用同比增长43%至4400万元，研发费用占比同比增长0.42pct至3.67%。
设立全资子公司，进一步完善全球化布局。目前公司已在美国、荷兰（2019年9月）设立从事销售服务的全资子公司，并计划在日本设立全资子公司、加速进入当地市场，预计子公司的设立将强化公司与当地消费者的联系，更好满足当地市场定制化需求。
3、定位健康消费产品，长期趋势向好
电踏车定位体育健康类消费产品。电踏车是体育健康消费品，相比于纯电动自行车，非仅是传统代步工具。在不改变“骑行”特质的前提下，电踏车让骑行更加轻松，为中短距离出行提供了消耗部分体力进行体育运动的需求，使骑行者可以在人机互动中体验骑行的乐趣，注重运动与健康。电踏车可以满足通勤需求，同时也能较好满足郊游、户外运动等需求，为消费者提供更加多样化的选择，因此电踏车已逐渐渗透到运动爱好族和年轻一代的消费者群体中。
行业长期趋势向好。受疫情影响，中短期内公司欧洲业务销售或将承受一定压力，但行业长期向好的趋势可能相对确定：欧洲电踏车市场近十一年复合增长率达到32%，且出于对健康低碳出行方式的支持，欧洲部分国家对电踏车有补贴政策；日本电踏车市场出于促进行业资本注入、鼓励企业良性竞争的角度考虑，对电踏车进口实行零税率，只征收 5%的消费税；美国市场预计立法明确后，销量具备爆发潜潜质。
4、公司报表干净，有后劲
公司报表健康，现金流与营收、净利润基本相符，且无短期、长期借款等有息负债。
2019年公司资产负债率降至13.29%系IPO资金到位，货币资金与交易性金融资产大幅增加。此外，公司对应收账款的管理较为稳健，赊销比长期高于1。
5、结论与投资建议
预计2020、2021年净利润分别为4.2、5.7亿元，同比增长30%、35%，对应PE约为20、15倍。
维持“审慎推荐-A”评级，调整目标价为85-90元。
风险提示
1）海外疫情加剧。电踏车终端市场主要为国外，其中欧洲、美国疫情加剧可能会对公司收入产生不利影响。
2）竞争加剧影响公司盈利情况。目前公司回报率很高，如果门槛不够，后进入者太多，可能影响公司盈利情况与回报率。
3）募资项目进度不达预期。公司正处于快速发展期，募资项目进度不达预期会制约公司扩张速度、影响公司业绩释放。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，2019年加入招商证券，覆盖风电和新能源汽车。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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