电池与电气系统（54）：欧洲电动车7月再加速，中国中游业绩拐点临近

7月法国、瑞典电动车增长进一步加速。7月法国电动车注册量约1.7万辆，同比增长298%，其中EV和PHEV分别注册1和0.7万辆，同比增长224%和491%。瑞典7月电动车注册量约0.67万辆，同比增长183%，其中EV和PHEV分别注册0.13和0.54万辆，同比增长21%和381%，同比增速较6月进一步加快。

欧洲市场将保持高增长。5月至今法国、德国、英国、荷兰等多个欧洲国家发布升级版新能源汽车扶持政策，并且除了法国在6月开始实施以外，其他国家大部分均在7月开始实施。强有力的扶持政策以及碳排放约束政策将形成欧洲新能源汽车需求进一步高增长的强力支撑。欧洲8国6月份新能源车合计销售超过8万台，同比激增89%，预计后续增速可能继续提升。

中国市场将开始回暖，中国中游业绩向上拐点临近。近期国内政策端连续加码，同时自主品牌中蔚来、小鹏、荣威等车企推出或更新新车型，外资品牌中宝马、日产、别克、大众也将相继推出新品，下半年国内市场销售有望逐步回暖。中游产业链方面，根据产业交流反馈，主流企业7月、8月排产环比持续回升，考虑到去年基数情况，预计Q3大部分中游公司出货量同比都将正增长，而部分在特斯拉、欧洲车企占比较高的公司，出货量可能会增长。近几年，宁德、宏发、三花等已深入海外核心供应链，未来中国公司将深入或是主导各环节的全球供给，这些企业将体现出长周期的业务弹性。同时，目前中游大部分环节盈利水平处于较低位置，其中，电解液等环节的盈利能力可能还会向上回归。

投资建议。核心推荐宁德时代、亿纬锂能、天赐材料、宏发股份、当升科技（化工联合），推荐与关注：嘉元科技（有色联合）、新宙邦（化工联合）、恩捷股份、科达利（汽车联合）、三花智控（家电联合）、杉杉股份、德方纳米（汽车联合）、精达股份、智慧松德（机械联合）

风险提示：新能源汽车政策和销量低于预期，中游产品盈利能力持续下降。

终端市场展望：欧洲市场比我们预想的更迅猛的回归高增长，6月份欧洲8国合计销售超过8万台，同比增长89%，近期法国、瑞典等数据都在进一步加速。从供给端来看，特斯拉、大众、宝马、奔驰、奥迪这类高品质供给是新一轮主力军，这一轮发展可能更规范、更加可持续。

中长期看，不考虑智能应用出现的催化，即便仅仅考虑电动化的发展，随着一批优质供给的出现以及主要制造大国的政策扶持，到2025年全球电动车渗透率从目前4%左右达到12-18%也是很有可能的。

中游走势判断：近几年，宁德、宏发、三花等已深入海外核心供应链，伴随中国激进的研发投入与资产扩张，中国公司大概率会深入或是主导各环节的全球供给。由于车级业务的长周期特点，深入海外核心供应链的企业，可能会体现出长周期的业务弹性。

中游盈利情况：根据产业链反馈，中游主流企业7月、8月排产环比持续回升，考虑到去年Q3基数较低，预计今年Q3大部分中游公司出货量同比都将正增长，而部分进入国内大客户和海外龙头客户供应链的公司，出货量会提前开始高增长。

估值分析：向后预演的话，未来欧洲等海外市场实现高增长、中国市场回暖、中游头部公司业绩上台阶这三个条件只要能满足一部分，市场对于中游公司的预期可能就会提前。基于2021年中性估计，有一批有竞争力的企业估值应该还是可以接受的。

个股推荐：2季度以来的核心推荐不变：宁德时代、亿纬锂能、天赐材料、宏发股份、当升科技（化工联合）、新宙邦（化工联合）。

推荐与关注：嘉元科技（有色联合）、恩捷股份、科达利（汽车联合）、三花智控（家电联合）、杉杉股份、德方纳米（汽车联合）、精达股份、智慧松德（机械联合）。

宁德时代：难以复制的全球竞争力，确定性的长周期增长

国内份额遥遥领先，合资品牌占据先机。公司在自主品牌中的份额已经达到50%左右水平，并通过合资公司等形式形成较高的壁垒。同时，在全国汽车销量占比60%的合资品牌中，公司已经占据先机，在德系、美系、韩系合资企业中均占据较高份额。而考虑到消费者对汽车品牌有一定黏性、传统巨头均开始发力电动化，未来合资品牌很可能是国内新能源汽车销量的另一大主力贡献。此外，还有特斯拉的配套。预计公司未来在国内市场仍将占据主要份额。

进军空间更广阔的海外市场。在全球汽车市场中，中国份额约3成，海外有巨大的汽车消费市场。目前中美欧电动化渗透率分别约3.4%、2%、5.9%，随着优质车型供给密集释放和扶持政策加码，庞大的海外市场具有很大的开拓空间。2019年全年和2020年前5月公司海外收入约20和17亿元，海外出货快速增长，同时位于德国的工厂已经开建，未来将强势出击海外市场。

产能继续扩张。公司获得国内外主流客户认可，近几年在全球范围持续扩张。2019年底产能53GWh，在建22GWh，未来公司现有+新增项目产能将达160GWh，考虑到与整车厂的合资公司，公司未来几年有可能从规模、竞争力上甩开日韩同行。

投资建议：公司有良好的工程师文化，形成领先的制造与研发体系，定位于全球市场，已成功卡位一系列国际主流客户，当前正在扩张阶段且资产负债表也能支撑其后续扩张。维持“强烈推荐”评级，目标价为225-235元。

风险提示：新能源汽车政策低于预期；竞争加剧可能导致的价格下降。

亿纬锂能：小电池平台有全球竞争力，动力板块进入收获期

动力板块进入收获期。动力电池是公司过去5-6年在战略投入的方向，其中磷酸铁锂电池业务具有了较强的竞争力并已持续盈利。三元软包电池通过内生发展与外部合作，连续突破戴姆勒、现代起亚供应链，出货量已经开始快速攀升，预计近几年将贡献显著的收入增量。三元方形电池突破华晨宝马后，开始进入收获期。

产能投入上，公司保持“先慢后快、滚动放大”的模式，有效提升了资产开支的效率。综上，我们认为，公司动力电池正在进入收获期，2020年将实现50亿元以上收入且有望实现全板块盈利，并且未来几年公司动力与储能板块都将是强增长、强投入的状态。

小电池平台形成，具有全球竞争力。在万物互联的大趋势下，各类物联网应用的电源需求可能随之井喷，长期看，锂原电池与微型锂离子电池将是主要的电源供应方式。公司在小电池领域形成了技术、工艺、工装的平台，有全面的解决方案和快速定制及响应能力，已经具备较强的全球竞争力。

新型烟草投资收益贡献有望重回快速增长。2019年3季度因美国出现了可能与电子烟相关的肺病，CDC分析可能是可能使用了维生素E醋酸酯与THC，而2019年美国、中国都出台了一些临时性措施，这些措施对雾化电子烟产业都产生了一定的负面影响。但随着美国肺病问题消弭，市场对雾化电子烟的担忧将有所缓解；同时，思摩尔的大客户如雷诺烟草、NJOY等公司市占率在快速提升。我们仍认为，新型烟草的发展态势不可逆；同时考虑到市场恢复及市场格局的变化以及中、美可能加快加热不燃烧新型烟草推广，我们推测，公司持股33.11%的思摩尔公司经营将快速恢复，并将带来良好的投资收益。

投资建议：继续强烈推荐，目标价为61-67元。

风险提示：工业消费电池新业务放量低于预期，动力电池客户开拓低于预期，扩张中的管理风险，新型烟草政策扰动。

宏发股份：业务全线复苏，海外电动车布局进入丰收期

业务全线复苏，增长呈现加速趋势。公司1季度经营波动主要受疫情影响，2季度开始基本所有业务板块均恢复明显。公司20年半年报，实现收入、归上净利润、扣非后净利润 34.41、3.57、3.51 亿元，分别同比增长 1.01%、0.73%、5.09%。其中， Q2 收入、归上净利润、扣非后净利润分别为20.02、2.15、2.08 亿元，分别同比 12.35%、8.8%、13.23%。2季度业绩快速恢复，增长超预期。

预计下半年公司电力继电器、工控、信号业务将延续2季度快速增长的态势，而高压直流、低压电器等青年代业务中期有望实现高增长，目前应该是公司经营的拐点。同时，公司在自动化上的投入没有缩减，新业务的占比在持续提升，内配业务也将通过规模效应显著摊薄，公司的经营效率在未来几年将得到充分释放。

海外电动车布局迎来丰收。公司作为全球高压直流继电器龙头，已经成功成为特斯拉、奔驰、大众、路虎、保时捷等海外标杆客户新车型的主要供应商并开始供货。今年上半年，公司又成功拿到丰田国内新能源汽车项目 BDU 独家供应商指定，获得麦格纳(索尼)项目 BDU、宝马 5 代主继电器指定供应资格。海外电动车后续放量，将给公司带来可观的业务增量。鉴于公司未来 5-10 年已经锁定海外标杆客户主要供应商地位，随着项目量产爬坡，高压直流业务将 呈现国内外同步快速增长，预计到2023 年将实现年收入 30 亿元。

投资建议:维持“强烈推荐-A”评级，目标价50-52元。

风险提示:海外业务恢复不及预期，经济持续下行需求疲软。

当升科技：海外大客户带动业务加速，扩张加速

海外大客户带动业务加速。公司2010年就已经成功配套三星SDI、LG化学等海外主流电池企业的消费类电池产品，并从去年开始大批量配套海外主流动力电池企业，受益于海外电动车市场的快速增长，公司业务有望加速发展。

扩张加速。2019年下半年公司海门三期0.8万吨产能投产后，公司现有有效产能2.4万吨，产能瓶颈得到解决。此外，常州金坛一期2万吨产能预计在2020年下半年以后陆续投产。未来公司新产能的释放、产品结构的升级、海外客户的需求增长，将奠定未来三年成长基础。

高镍产品蓄势待发。目前由于安全性等因素，全球动力电池企业中除了主要配套特斯拉的松下，其他企业均以5/6系中镍产品为主。未来随着动力电池对能量密度与安全性等要求不断提升，正极材料高镍化与单晶化大势所趋，并且大众、宝马等车企预计在明后年也将开始大力推动高镍产品的应用。公司在2013年就已经开始申请高镍产品专利，同时数量位居行业前列，未来将充分受益高镍化浪潮。

投资建议：公司海外客户将持续突破，并有希望继续拓展国内大客户。同时，在高镍化大趋势下，公司高镍产品也具备较强竞争力。目前公司管理层与核心骨干股权增持计划已经完成72.98%，彰显对公司未来发展的信心。维持“强烈推荐”评级，目标价38-40元。

风险提示：新能源汽车政策和销量低于预期，产品结构升级进度低于预期，应收账款坏账计提风险。

天赐材料：电解液盈利情况将逐步向上回归，日化板块高质量增长

电解液出货加速、盈利水平将逐步提升。公司电解液规模保持全球第一，上半年估算出货2.4万吨左右，同比增长15%左右；其中Q2估计超1.5万吨，同比增长20-25%。伴随着下游宁德、特斯拉等需求增长，预计下半年公司出货量增长将显著加速。

随着公司液体六氟的应用，估算上半年公司毛利率回升至31-33%。经过前几年激烈的价格战，电解液价格与盈利情况基本见底，伴随六氟产业回暖以及公司更低成本的液体六氟应用、新型添加剂商业化应用，未来公司盈利能力可能会有显著回升。

日化板块保持高质量增长。受疫情影响，全球洗手液等用品需求增长较多，其中作为增稠剂的卡波姆需求相应突增。公司卡波从今年3月份开始基本满产，预计Q2出货约1300-1400吨，同时公司进行了产品升级，新产品功效更好均价也更高， Q2含税均价超20万元/吨，同、环比大幅提升，目前卡波价格可能有所回归，但未来仍有望给公司带来较强的回报。除卡波外，公司日化业务国内领先，作为公司的利基板块，有望保持中速以上增长和较好的盈利质量。其中部分培育中的新材料和新产品，还有可能形成新的增长点。

投资建议：继续强烈推荐，目标价为49-53元。

风险提示：正极业务继续低于预期，电解液出货与盈利低于预期。

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