◾公司公告，拟投资104亿元建设一体化产能，包括21GW拉棒，26GW切片，6.5GW电池、3.5GW组件。公司实施硅片到组件的一体化战略，产能快速扩张，年底组件产能有望扩张至20GW以上，电池片、硅片产能有望接近20GW。随新产能释放，公司组件业务出货量，市占率有望持续提升。公司通过垂直一体化战略，能够有效低于需求波动的风险，同时，一体化战略下公司成本优势更加明显，盈利能力更强，最突出的，公司包头、曲靖等硅片新产能硅片成本较老产能显著降低，新产能释将增厚公司盈利能力。维持“强烈推荐-A”评级，维持目标价35-36元。
摘要
◾拟投资超百亿建设一体化产能。公司公告，拟投资104亿元建设一体化产能，包括：21GW拉棒，26GW切片，6.5GW电池、3.5GW组件。其中，晶澳太阳能投资6.7亿元建设1GW拉棒+5GW切片，曲靖晶龙投资58.3亿建设20GW拉棒+切片。越南项目投资14.7亿元建设3.5GW高效电池，扬州晶澳投资17.2亿元建设6GW高效电池。越南晶澳投资7亿元建设3.5GW高效组件。
◾垂直一体化布局，构建垂直一体化布局加速，产能将上新台阶。公司实施硅片到组件的一体化战略，硅片和电池产能保持在组件产能的80%，目前，公司组件、电池、硅片产能分别为16.5、14、14GW左右，年底组件产能有望扩张至20GW以上，电池片、硅片产能有望接近20GW。通过垂直一体化战略，公司能够有效抵御需求波动的风险，同时，一体化战略下公司成本优势更加明显，盈利能力更强。
◾组件出货量，市占率有望持续提升。2019年公司组件出货量达10.26GW，20年上半年达5.47GW，20年底公司组件产能有望达20GW以上。公司组件市占率过去持续提升，目前在9%左右，公司凭借一体化的成本优势、品牌优势、全球化的销售渠道和服务网络优势正大幅度扩张，独立组件厂难以生存，代工厂利润很薄，未来市场市占率有望持续提升。
◾低成本硅片投放，有望拉升公司盈利能力。目前曲靖2GW，包头5GW均在低成本地区，仅考虑电价、初始设备投资差异的情况下，包头、曲靖产能拉棒成本应该较公司产能低0.027元/W。过去几年，公司组件毛利率、单瓦净利额持续提升，主要受益于公司一体化策略下低成本单晶硅片的产能投放。目前，公司单晶硅棒产能匹配程度在70%左右，只考虑新产能则更低，公司低成本新产能投放将有效拉升盈利能力。
◾投资建议：维持“强烈推荐-A”评级，维持目标价 35-36 元。
风险提示：海外疫情影响需求，产能扩张不及预期。
1.拟投资超百亿建设一体化产能，
产能将上新台阶
拟投资超百亿建设一体化产能。公司公告，拟投资104亿元建设一体化产能，包括：21GW拉棒，26GW切片，6.5GW电池、3.5GW组件。其中，硅片：晶澳太阳能投资6.7亿元建设1GW拉棒+5GW切片，曲靖晶龙投资58.3亿建设20GW拉棒+切片。电池片：越南项目投资14.7亿元建设3.5GW高效电池，扬州晶澳投资17.2亿元建设6GW高效电池。组件：越南晶澳投资7亿元建设3.5GW高效组件。
垂直一体化布局加速，产能将上新台阶。公司实施硅片到组件的一体化战略，硅片和电池产能保持在组件产能的80%，目前，公司组件、电池、硅片产能分别为16.5、14、14GW左右，年底组件产能有望扩张至20GW以上，电池片、硅片产能有望接近20GW。通过垂直一体化战略，公司能够有效抵御需求波动的风险，同时，一体化战略下公司成本优势更加明显，盈利能力更强。
2.组件业务出货量，市占率有望
持续提升
组件业务出货量，市占率有望持续提升。公司组件出货量过去10年持续保持增长，2019年公司组件出货量达10.26GW，20年上半年达5.47GW，20年底公司组件产能有望达20GW以上。公司组件市占率过去持续提升，目前在9%左右，公司凭借一体化的成本优势、品牌优势、全球化的销售渠道和服务网络优势正大幅度扩张，独立组件厂难以生存，代工厂利润很薄，未来市场市占率有望持续提升。
3.低成本硅片投放，有望拉升公司
盈利能力
低成本硅片投放，有望拉升公司盈利能力。19年底公司硅片产能达11.5GW（9.5GW单晶+2GW多晶）,目前公司单晶硅片产能达14GW以上。其中，曲靖2GW，包头5GW均在低成本地区，电价较和河北低3毛/度左右。仅考虑电价、初始设备投资差异的情况下，包头、曲靖产能拉棒成本应该较公司产能低10元/kg以上，折算后为0.16元/片，0.027元/W。
过去几年，公司组件毛利率、单瓦净利额持续提升，主要受益于公司一体化策略下低成本单晶硅片的产能投放。目前，公司单晶硅棒产能匹配程度在70%左右，只考虑新产能则更低，公司低成本新产能投放将有效拉升盈利能力。
风险提示
1、海外疫情影响需求：海外经济受疫情影响衰退，电力需求和光伏需求低于预期。
2、产能投放不及预期：公司硅片、电池、组件都规划了大量产能，如果资金筹措不到位，则新产能投放可能会低于预期。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，2019年加入招商证券，覆盖风电和新能源汽车。
◾刘 巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
扫描二维码，持续关注
公众号ID：jiaxun-you
【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资