◾福斯特是全球光伏胶膜龙头，市场份额在60%以上，公司通过低价策略成功压制了竞争对手的扩张，竞争格局在光伏产业各个环节当中属于最优的，长期受益于光伏市场的繁荣。此外公司感光干膜业务进展顺利，成功打入深南电路、景旺电子、奥斯康等下游大厂，放量在即，感光干膜市场空间大于光伏胶膜，公司有望在感光干膜领域复制光伏胶膜的成功路径，实现感光干膜的进口替代，增长动能较强，预计2020-2022年EPS分别为1.43、1.80、2.11，对应明年PE为23倍，维持“强烈推荐-A”评级。
摘要
新材料领域稀缺标的，内生增长动力强劲。福斯特是一家专注于新材料的高科技企业，早期从事热熔网膜生产销售，后来切入光伏胶膜领域并逐渐成为全球龙头，当前正在往电子材料、功能膜材料、 特种化学品等领域延伸，产品种类不断增多，但始终围绕新材料布局，公司成长完全通过自主研发，不依赖并购，内生增长动力强劲。
光伏胶膜全球市占率60%，龙头地位稳固。福斯特成功实现了光伏胶膜的国产化并实现了大规模的进口替代，当前全球市占率60%。公司通过将毛利率控制在20%，成功压制了海内外竞争对手的扩张能力和扩张意愿，另一方面公司依托成本优势和融资能力快速扩产，稳步提升市场份额，福斯特的胶膜光伏产业所有环节当中市场占比是最高的，竞争格局也是最优的，长期受益于电池和组件技术进步带来的光伏装机增长。
感光干膜业务取得突破性进展，有望复制光伏胶膜进口替代历程。公司通过自主研发，成功掌握了感光干膜的核心生产工艺，实现了感光干膜的国产化，当前产品在深南电路、景旺电子、奥斯康等企业已经认证通过，其他PCB认证仍在积极推进当中，干膜业务的放量只是时间问题。全球感光干膜市场份额在100亿以上，市场空间比光伏胶膜略高，下游是电子和通信，成长性也较好，公司有望在感光干膜领域复制光伏胶膜的进口替代历程。
盈利预测与投资建议：预计2020-2022年公司归母净利分别为10.5、13.2、15.5亿元，同比分别增长9%、26%、17%，对应当前股本EPS分别为1.43、1.80、2.11，对应明年PE为23倍，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：电力需求和光伏需求低于预期；感光干膜业务放量低于预期；
1.光伏胶膜全球龙头，盈利稳健增长
1.1公司简介
福斯特是一家专注于新材料的高科技企业。福斯特成立于2003年，实际控制人为林建华。公司早期从事热熔网膜生产销售，后来切入光伏胶膜领域并逐渐成为全球龙头，当前正在往电子材料、功能膜材料、 特种化学品等领域延伸，产品种类不断增多，但始终围绕新材料布局，公司成长也不依赖并购，内生增长动力很强。
当前主营业务为光伏胶膜，感光干膜有望成为新的增长点。光伏胶膜主要用于光伏组件电池片和背板材料之间的封装，主要分为EVA和POE两种，POE主要用于双面组件的背面封装。2019年公司光伏胶膜收入57亿元，收入占比89%，其次是光伏背板，收入占比8%，其余业务体量较小。感光干膜已经突破核心工艺，下游客户认证也较为顺利，很可能成为公司新的收入和利润增长点。
1.2收入净利持续增长，报表稳健支撑长期发展
光伏胶膜成功实现进口替代，收入净利持续增长。2019年公司收入64亿元，净利9.6亿元，同比分别增长33%和27%。自2013年福斯特作为第一起草人参与制定胶膜国家标准并奠定行业地位以来，公司年均收入增速22%，高于同期全球装机增速2PCT。
公司将毛利率控制在20%的合理水平，ROE接近15%。公司为了扩大市场份额并压制竞争对手的扩张能力和意愿，通过主动降价将毛利率从40%压缩到20%左右并维持，成功实现了市场份额的快速提升。2019年公司毛利率20%，对应ROE仍然高达15%，长期来看15%的稳定ROE是非常可观的。
报表非常健康。2019年公司资产负债率仅21%，净负债率接近0%，非常稳健。
2.坚定扩产巩固胶膜龙头地位，长期受益光伏装机增长
2.1打破国外垄断，成功实现进口替代
光伏胶膜是组件环节核心辅材。光伏封装胶膜是太阳能电池组件关键封装材料，对太阳能电池组件起到封装和保护的作用，能提高组件的光电转换效率，并延长组件的使用寿命。早期光伏胶膜主要依赖进口，主要生产厂家包括美国胜邦（STR），日本的三井化学、普利司通等企业。
福斯特成功实现国产化，完成进口替代。2003年福斯特开始布局EVA胶膜，经过近5年的自主开发，福斯特在配方、生产工艺、关键设备等方面取得了重大突破，2008年所产EVA胶膜主要指标已达到或超过国外产品。2013年国家标准“光伏组件封装用乙烯-醋酸乙烯酯共聚物(EVA)胶膜”发布，福斯特为起草排名第一单位，彻底奠定公司行业地位。此后公司通过低价策略，将毛利率从40%压缩到20%，成功抢占全球市场份额，市占率从2013年的36%提升到2019年的60%，成为全球光伏胶膜领域的寡头。
2.2 坚定扩产巩固市场份额，长期受益光伏装机增长
2019年底产能7.5亿平，在建及规划9.5亿平。公司光伏胶膜业务共有4个生产基地，预计到2020年底产能增长到9-9.5亿平，当前在建项目投产后，产能将达到17亿平。
◾ 杭州本部：2019年底产能4.8亿平，在建4.5亿平，其中今年投产1亿平；
◾ 泰国基地：2019年底产能0.75亿平，计划明年扩产6000-7000万平；
◾ 常熟基地：2019年底产能1.9亿平，短期无扩产计划；
◾ 滁州基地：正在筹备，预计明年开始逐步释放产能；
光伏胶膜技术路线稳定，需求和全球光伏装机直接相关。光伏组件封装技术一直在进步，但基本封装思路没有发生大的变化，电池+胶膜+玻璃的经典模式长期不变，胶膜的替代品几乎没有，因此胶膜的需求主要和全球光伏装机量相关，考虑组件效率的提升，胶膜需求增速略低于光伏装机增速。预计2020-2023年全球光伏组件产量分别为130GW、150GW、170G、190GW，对应胶膜需求分别为13.3/14.8/16.5/17.6亿平，假设福斯特市占率在65%左右，对应福斯特胶膜销量分别为8.4/9.5/10.7/11.5亿平。
2.3 光伏胶膜收入净利有望持续增长
胶膜收入有望持续增长。2019年公司光伏胶膜收入57亿元，同比增长37%，其中售价提升贡献7%，销量增长贡献30%。光伏胶膜价格提升一方面源于需求旺盛，另一方面源于双面组件占比提升带来高价格的POE胶膜占比提升。2019年公司胶膜销售均价7.61元/平，2020Q1提升至8元/平，年初短暂下调价格后又回复到正常水平，当前胶膜供应依旧偏紧，尤其是POE胶膜，全年售价至少在8元以上。估算2020-2022年胶膜收入分别为68、76、86亿元，同比分别增长37%、20%、12%。
毛利率和净利率保持稳定，确保市场格局有序。2013年前后胶膜毛利率高达40%，公司主动降价将毛利率压缩到20%，将不具备成本优势的海外供应商挤出市场，并压制国内其他厂商的扩张步伐，这一战略非常成功，公司的市场率从2013年的36%提升到2019年的58%，销量从2亿平增长到7.5亿平。当前公司仍旧严格控制毛利率在20%左右，并积极扩产，通过量的增长来实现净利增长。预计2020-2022年胶膜业务净利润分别为8.4、9.5、10.7亿元，同比分别增长12%、13%、13%。
3.感光干膜取得突破，有望复制光伏胶膜替代路径
3.1积极布局感光干膜
感光干膜用于生产高分辨率的印刷电路板。感光干膜（干膜光刻胶）的主要用途是提高印制电路板（PCB）的分辨率，能够制造线宽小于0.1mm的PCB图像。应用干膜能够简化印刷版制造的工序，实现机械化和自动化，PCB产品性能的进步离不开感光干膜的技术进步。
构成:感光干膜是由预先配制好的液态光刻胶（Photoresist）在精密的涂布机上和高清洁度的条件下均匀涂布在载体聚酯薄膜（PET膜）上，经烘干、冷却后，再覆上聚乙烯薄膜（PE膜），收卷而卷成状的薄膜型光刻胶。其中，液态光刻胶由溶剂、树脂、光引发剂、添加剂混合制成。
原理:干膜光刻胶压合在覆铜板上，通过曝光、显影将底片（掩膜板或阴图底版）上的电路图形复制到感光干膜上，再利用感光干膜的抗蚀刻性能，对覆铜板进行蚀刻加工，形成印刷电路板的精细铜线路。感光干膜的性能主要由光刻胶层的化学品组成配方决定。
感光干膜是是PBC光刻胶最主要的一种。PBC光刻胶主要分为：湿膜光刻胶、干膜光刻胶（感光干膜）以及光成像阻焊油墨三类。其中，感光光膜和光成像阻焊油墨在中国用量最大，增速最快。
感光干膜技术壁垒较高。虽然国内部分优秀厂商开始具备制造感光干膜的技术水平，但是制备感光干膜的配方、工艺要求决定了行业仍然是技术密集型。具体来看，主要的核心技术主要是配方技术和涂覆技术，配方的差异将决定成本的高低以及产品的质量，而涂覆技术将决定膜的均匀程度，一般来说，光刻胶膜厚从0.5um到1.5um不等，而且它的均匀性必须到达只有正负0.01um的误差，难度相当大
高壁垒导致市场集中度高。感光干膜由于技术含量高、设备投资大、市场壁垒高、规模效应显著，所以行业集中度比较高。全球感光干膜的厂家主要有7家，分别为日本日立化成、日本旭化成、韩国KOLON、台湾长兴化学、美国杜邦、台湾长春化工、意大利莫顿公司，前五家公司占据了80%左右的市场。
产业转移，技术突破，国内厂商迎来机遇。受益于全球PCB市场向中国转移，中国PCB产值2018年突破了300亿美元，占全球PCB产值比例在50%左右。中国PCB市场的良好增长为感光干膜带来了巨大的需求。同时，国内部分厂商在感光干膜的关键材料PET和PE上目前也已突破，技术壁垒在逐步瓦解，国内厂商迎来发展机遇。
公司积极切入感光干膜业务。从感光干膜结构可以看出，感光干膜是在PET上涂覆抗腐蚀层和PE层，这种技术与公司背板业务的涂覆技术有较大的类似性。公司通过自主研发，积极切入感光干膜业务，目前已经掌握核心生产工艺，并往上游原材料延伸，确保自身供应链安全并扩大盈利能力。2019年公司感光干膜已经实现1518万平的出货，开启了进口替代的序幕，感光干膜有望成为光伏胶膜之后第二个由福斯特主导完成进口替代的高科技产品。
3.2客户认证取得重大突破，干膜有望成为新的增长点
客户认证取得重大突破。公司通过自主研发生产出高品质的感光干膜产品，顺利导入深南电路、景旺电子、奥士康等国内大型PCB企业，其中高技术含量的LDI干膜（激光干膜）产品获得客户好评，客户端放量在即。
积极扩产保障供应。公司当前感光干膜产能5000万平，下半年增长到2亿平，厂房已经建好，设备也已经到位，调试完毕就可进入生产。公司客户集中在广深一带，不排除公司未来在珠三角新建产能以保障客户需求。
PCB国内市场占比不断提升，进口替代空间广阔。当前全球感光干膜市场在100多亿元，其中50%在国内，随着5G和电子产业的发展，这个行业保持着两位数的增长，国产占比也在不断提升。2019年公司感光干膜出货1424万平，收入仅5700万元，市场占有率1%不到。当前公司已经通过深南电路、景旺电子、奥斯康等企业验证，其余客户验证仍在积极推进，国产替代进程已经开启。
感光干膜业务有望成为新的增长极。公司已经实现国产化，并且通过国内大客户验证，接下来将不断放量抢占市场份额。预计公司产能将会开始快速扩张，产销量以及收入将快速增长，预计2020-2024年公司感光干膜业务净利分别为0.22/1.7/2.7/4.2/6.8亿元，五年时间做到全球接近30%的市场份额。
结论与投资建议
公司成长性较高且确定，看点在光伏胶膜和感光干膜，维持“强烈推荐-A”评级。
光伏胶膜业务：
◾ 公司光伏胶膜全球市占率60%，继续扩产巩固龙头地位，长期受益于光伏装机增长，收入和净利增长可见度都比较高。
◾ 光伏组件双面趋势确立，背面用POE胶膜价值量比传统EVA高30%，毛利率更高，长期受益于双面组件的普及。
◾ 年初以来组件价格大幅下跌，有望刺激海外需求爆发，疫情之后胶膜出货有望快速增长。
感光干膜业务：
◾ 自主研发突破核心工艺，产品送样认证取得重大突破，公司已经成功打入深南电路、景旺电子、奥斯康等企业，沪电股份等企业仍在积极送样验证。全球50%以上的PCB市场在中国，公司认证通过很可能较快形成批量销售；
◾ 全球感光干膜市场在100多亿元，比光伏胶膜市场略大，下游主要是电子和通信，仍在快速增长中，公司2019年市占率1%不到，很可能在未来几年提升到30%以上，长期看，有可能获得和光伏胶膜相当的市场地位。
◾ 感光干膜属于高科技电子产品，技术壁垒较高，因此毛利率较高，放量后预计在25%以上，高于当前光伏胶膜，公司盈利能力有望进一步提升。
盈利预测与投资评级：预计2020-2022年公司归母净利分别为10.5、13.2、15.5亿元，同比分别增长9%、26%、17%，对应当前股本EPS分别为1.43、1.80、2.11，对应明年PE为23倍，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：
全球经济受疫情影响衰退，电力需求和光伏需求低于预期；
感光干膜业务放量低于预期；
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车上游产业。
◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，覆盖光伏产业。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，2019年加入招商证券，覆盖风电和新能源汽车。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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