◾公司前三季度业绩快速增长，归上净利1.24亿元，同比增长38.4%。新国标下的置换、外卖快递和共享单车等多重需求有望拉动电动自行车的市场规模从2019年的3600万辆增长到2022年的5500万辆。与此同时，新国际的实施将加速行业洗牌和龙头企业市占率的提升。公司积极把握行业发展机遇，加强营销建设并稳步推进产能扩张，2021年底公司产能有望达到500万辆。首次覆盖给予“审慎推荐”评级，目标价为50-55元。
摘要
公司前三季度业绩大增。公司2020年前三季度实现营收、归上净利、扣非净利分别约43.6、1.24、1.13亿元，同比增长78.5%、38.4%、43.1%。其中，Q2、Q3收入分别增长106%、128%。公司前三季度经营性现金流净额达到9.6亿元，同比大幅增长754%，主要原因是产销两旺使得应付票据及账款、合同负债大幅增加。
新国标下的置换、外卖快递和共享单车等多重因素刺激电动自行车市场规模快速扩张。截至2019年，国内电动自行车保有量超过3亿辆，其中有70%不符合新国标的要求，假设50%的存量在 2022-2024 年期间实际发生换购，则年均新增约 5,000 万辆左右的换购需求。外卖、快递和共享出行需求同样在快速增长，三年后合计的电动自行车需求有望达到500万辆/年。
公司加强营销建设、推进产能扩张。公司共拥有1580多家经销商，全国分销网点超过12000个，线下渠道覆盖面广。同时公司积极融合使用传统高铁、高速、电视广告和新兴网红直播带货等线上方式进行品牌形象传播。公司稳步推进产能扩张，预计到2021年底，产能将突破500万辆。
投资建议：随着行业规模快速发展和集中度的提升，公司收入和盈利能力的提升将会更显著。首次覆盖给予“审慎推荐”评级，目标价为50-55元。
风险提示：新国标实施低于预期，公司产能扩张低于预期，政府对共享单车政策收紧，股东减持。
1．业绩高增长
业绩同比、环比均高速增长。前三季度实现营收、归上净利、扣非净利分别约43.6、1.24、1.13亿元，同比增长78.5%、38.4%、43.1%。
其中Q3实现营收、归上净利、扣非净利分别约23.4、0.84、0.81亿元，同比增长127.7%、105.8%、111.4%，环比增长43%、32.9%、42%。Q3的毛利率为10.5%，同比下滑4.4%，主要原因是共享单车出货量增加和新收入准则将包装运费计入成本项拉低毛利。同时，Q3的销售、管理和研发费用率分别为4.2%、1.6%、0.8%，同比下降2.1%、1.3%、0.8%，营收规模的扩大摊薄费用率水平。
收入和盈利质量好，经营指标积极。公司经营状况良好，赊销比和存货营收比一直在10%以内。公司前三季度经营性现金流净额达到9.6亿元，同比大幅增长754%，主要原因是产销两旺使得应付票据及账款、合同负债大幅增加。
公司负债率大幅提升，主要是公司预收款等合同负债同比剧增达到3.09亿元所致，但公司有息负债仍然为0。
公司3季度在建工程较上年大幅增长，从0.23亿元增长到0.7亿元，公司为了把握电动自行车行业的发展机遇，正在积极进行产能扩张。
2．深耕电动自行车领域多年，积累较深
公司专注于电动自行车领域20余年。新日成立于1999年，于2017年年初在上交所主板挂牌，是国内目前从事电动自行车和电动摩托车业务的在A股唯一的一家上市公司。公司电动两轮车主业比较突出，公司主要产品包括豪华款电动自行车和简易款电动自行车。简易款电动自行车采用骑式车架或塑料件未覆盖车架的电动自行车，外观更接近自行车；豪华款电动自行车采用坐式车架，塑料件覆盖车架的电动自行车，外观更接近摩托车。公司的其它业务板块主要是蓄电池及充电器产品。
2019年简易款电动自行车收入为9.6亿元，同比增加11.4%，豪华款电动自行车收入为11.6亿元，同比下降8.5%。其他业务的收入达到9.2亿元，占比30.3%，包含电池与充电器所带来的收入。
3．新国标与新需求带来行业巨变
3.1新国标对行业长期影响开始显现
电动自行车新国标实施带来存量不符合新标准的电动自行车换购需求。《新国标》于2019年4月15号起正式实施，据其严格规定，大量现存车辆指标不达标，需要更新换代，各省市设置了3-5年的缓冲期。
截至2019年，国内电动自行车保有量超过3亿辆，推出新国标之前生产和销售的电动自行车占绝大部分。其中有70%不符合新国标的要求，假设50%的存量在 2022-2024 年期间实际发生换购，则年均新增约 5,000 万辆左右的换购需求，新国标的实施催生巨大的新增市场需求。
随着新国标实施，行业集中度将快速提升。新国标对整车和电池技术标准的大提升，也将深刻改变电动自行车的竞争格局，目前分散的市场格局将会进一步集中，有能力跟进新国标与3C认证的大型企业的市场份额可能会有快速提升。公司陆续推出智能锂电车型来适应新的市场要求。2019年公司推出K3、晶美、X1等搭载智能芯片的产品。2020年6月8日,公司召开“新日超战略全球发布会" ,将在高端年型MIKU Super上搭载全新一代汽车级锂电池,质保期达到5年(一般为3年)。
新国标实施后，锂电替换趋势预计将开始加速。目前，市面上仍以铅酸电池的电动两轮车为主。为了生产符合《新国标》的电动自行车，如果要继续使用质量较大铅酸电池，那么车身材料必须选取更加轻的材料，这将会增加一部分成本。锂电池相比于铅酸电池在重量（便捷性）、能量密度（续航里程）、循环寿命（使用时间）等方面均具有很大的优越性，并且在生命周期内的购置成本也更低。因此，我们认为在电动自行车及配套电池新国标出台后，锂电池对铅酸电池的替代将开始加速。从重量和成本等角度分析，预计48V12Ah车型将率先开始替换。
2022年行业锂电车型产量有望超过3000万辆。 目前我国锂电车型渗透率已经提升到15%左右，仍然较低，应用车型主要是性能更好的豪华车型。新国标实施后以及锂电池价格进一步下滑，渗透率预计将快速提升，我们预计2022年可能超过60%，由此推得锂电车型产量有望突破3000万辆，成长空间广阔。
3.2 外卖/快递和共享出行带来强劲的新增市场需求
外卖和快递行业扩张拉动电动自行车市场需求。截至到2019年年底，中国外卖消费者规模约4.6亿人，相比2018年年底增长12.7%。随着外卖点餐服务开始遍布中国各大城市、区县甚至乡镇，外卖骑手数量也随之增加。美团数据显示，2019年，通过美团平台获得收入的骑手总数达到398.7万人。2020年上半年，美团平台上新注册且有收入的骑手总数已超过107万，外卖行业有望贡献百万量级新增需求。根据国家邮政局数据显示，2014-2019年我国快递量由139.6亿件增长至635.2亿件，年均复合增长率达 35.4%，预计 2020 年快递量将超过 740 亿件，快递行业骑手数量约400万人，对电动自行车的需求同样较大。
共享电单车需求迅速增长。共享电单车使骑行更省力且耗时更短，提高了出行效率，满足中短途出行需求。近几年陆续有超过 10 家企业进入共享电单车领域，2019年我 国共享电单车数量超过 100 万辆。根据 36 氪的报道，美团将在 2020 年计划采购超 200 万辆共享电动车，新日是其重要的合作方之一。艾媒咨询预测2025年共享电单车投放量将达到800万辆，年均复合增长率高达41.4%。
3.3 行业将快速增长，头部企业将显著受益
预计未来三年电动两轮车的市场需求将快速上升到5500万辆/年。新国标带来的存量换购需求预计在 2022-2024 年期间年均约 5,000 万辆左右，外卖、快递和共享出行需求同样在快速增长，三年后的合计需求有望达到500万辆/年。
电动自行车行业品牌竞争持续升级，行业集中度持续上升。由于新国标的推出，电动车制造门槛被大幅拉高，同时也带来了新一轮行业洗牌。由于龙头企业的突出技术创新能力和销售渠道网络，目前市场份额正逐渐被少数品牌影响力较强，市场认知度较高的一线品牌企业所占据，头部企业CR4的市占率从2016年的28%快速上升到2019年的45%。龙头企业受到行业市场规模快速发展和集中度提升双重因素刺激，有望进入快速发展期。
4. 公司开始积极扩张
4.1线下营销渠道广、积极拓展线上营销和海外布局
线下渠道覆盖面广。公司线下销售主要为经销模式，只对部分集团客户采用直销模式。公司一共拥有1580多家经销商，全国分销网点超过12000个。公司线下渠道销售主要采用扁平化代理模式，将渠道代理直接细分到区、县等一线市场。其次，公司对经销商的政策是先交钱，再提货，这使得公司现金流十分宽裕，每年的净现金流均超过净利润。销售渠道是电动自行车行业的主要壁垒，而公司线下网点的分布广阔，且经销政策较为严格，将有效保持其突出的市场占有率及竞争力。
积极拓展线上营销。公司已于2020年启动“超高端智能锂电车”品牌新定位，融合使用传统高铁、高速、电视广告和新兴网红直播带货等广告方式进行品牌高端形象传播。同时，公司在线上、线下均进行统一的终端形象策略，从终端宣传、服务质量等多个方向打造高端智能化的电动自行车品牌形象。
海外业务提前布局，未来有望取得突破。公司依托旗下子公司新日国贸已提前进行海外市场产品销售业务布局，公司电动自行车产品已销往上百个国家和地区，2019年海外销售收入同比增长41.82%。公司已于德国、意大利等国家开设体验店，海外业务有望在未来取得进一步发展。
4.2 股权激励有望拉动公司今年业绩高增长
根据公司 2020 年 4 月公告，首期授予对象为核心骨干为主的 24 人（422 万股），预留授予对象 15 人（136 万股），授予价格 10.25 元/股。根据股权激励计划，考核目标为以 2017 年营业收入或净利润为基数，2020 年营业收入需达59.32 亿元或净利润需达2.49 亿元。
因一期未达行权条件，公司已公告于 2020 年 4 月注销 279 万份股票期权。今年是该批股权激励计划的最后一年考核时段，预计公司管理层将紧抓行业契机努力实现考核目标。
4.3稳步推进产能扩张
产能扩张有序进行，以满足快速增长的销量。近年来，公司电动两轮车年产能在200万辆左右。2019年公司电动两轮车产能利用率达到82.88%，日益饱和。为了防止产能瓶颈成为制约公司持续发展主要因素，公司稳步推进产能扩张计划，计划在无锡、天津等地开展扩建项目，预计到2021年底，产能将突破500万辆。
结论与建议
投资建议：随着行业规模快速发展和集中度的提升，公司收入和盈利能力的提升将会更显著。首次覆盖给予“审慎推荐”评级，目标价为50-55元。
盈利预测
基于对电动自行车行业市场规模快速扩张、公司产能扩张顺利和市占率逐步提升的假设，预计公司20、21和22年的EPS分别是0.85、1.43和2.18元。
相关报告
风险提示
1） 新国标实施低于预期。如果新国标政策实施进程低于预期，将会对公司的销售规模和盈利能力产生不利影响。
2） 产能扩张低于预期：公司的扩产计划如无法按时完成，将会对公司市场份额以及销售能力和盈利能力产生一定负面影响。
3） 政府对共享单车政策收紧：共享单车有一定影响市容市貌的可能性。这将有可能导致政府对其政策进行收紧，从而使得公司销售不及预期。
4） 股东减持：舜德公司和赵学忠先生目前减持计划尚未实施完毕，后续进一步减持可能带来股价波动的风险。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车中游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖光伏、工控自动化。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车，沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车产业链。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
特别声明
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
扫描二维码，持续关注
公众号ID：jiaxun-you
【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资