公司发布一季报：Q1实现营收、归上净利润、扣非净利润约191.67、19.54、16.72亿元，同比增长112%、163%、291%。公司财报质量再超预期，并保持着快速扩张。看好公司竞争力，维持强烈推荐评级，维持目标价为450-460元。
摘要
业绩符合预期。Q1营收、扣非净利润环比增长2%、下滑1.5%，符合预期。Q1动力电池出货预计略有增长，但由于原材料成本上升导致公司毛利率环比下滑1个百分点至27.3%，下滑幅度不大主要系去年底储备原材料、库存和发出商品规模较大，分别约22.46、81.17亿元。此外，Q1资产减值损失约2.6亿元计提较多，主要系库存规模提升带来的计提额增加；所得税约4.5亿增加较多，可能与部分税收递延有关；少数股东损益约3.9亿元增加较多，预计与公司产能紧张，加大合资公司出货有关。
再度展现亮眼、厚实的财报。Q1公司销售回款、经营性现金流净额约197、109.7亿元，同比大涨，环比分别增长11.7%、35%，同时产生自由现金流约20.6亿元，同比增长92.9%，环比基本持平。现金流强劲，主要系上下游议价能力的体现，公司Q1应收账款、应付账款、合同负债较去年底增长2.5%、31.7%、18.2%，应付和预收款增速超过应收增速。Q1存货约172亿元，较去年底增长29.7%，存货继续保持增长。预计Q2公司毛利率可能受到原材料涨价影响，但Q1库存继续滚动增加，影响幅度预计有限。此外，公司继续保持高质量的负债和现金结构。
动力电池继续保持领先。公司Q1装机量约12.22GWh，市占率约52.6%，继续保持领先。综合母公司Q1营收、去年Q4公司储备81亿库存和发出商品（估算对应超过10GWh）推算，Q1动力电池系统出货约19-20GWh，同比增长192-208%，环比增长1-6%。根据出货量折算的公司Q1动力电池不含税均价预计约0.86元/wh，环比基本持平。估算2020年动力电池成本（非全成本）在0.64元/wh左右，环比略有增长，幅度有限主要系去年底储备库存。
产能继续扩张。公司2020年底产能69.1GWh，在建产能77.5GWh。Q1资本支出约89亿元，同比增长328.6%，环比增长69.5%，产能投资强度继续加码，预计今年底产能将超过150GWh。目前公司总规划自有产能近420GWh，同时考虑合资企业产能将超过560GWh，产能持续扩张。
投资建议：公司全球竞争力更加清晰，正处于全球扩张阶段，资产负债表扎实，以公司目前如此保守的会计与财务政策，未来利润率仍有望保持稳定。公司已经明确三大战略发展方向及四大创新体系，我们一直认为，未来几年，公司有望在规模、竞争力上加速超越日韩同行。维持“强烈推荐”评级和目标价为450-460元。
风险提示：新能源汽车政策低于预期；竞争加剧可能导致的价格下降。
1、一季报业绩分析
业绩符合预期。公司一季度营收环比增长2%，扣非净利润环比下滑约1.5%，业绩符合预期。Q1动力电池出货预计略有增长，但由于原材料成本上升导致公司毛利率环比下滑1个百分点至27.3%，下滑幅度不大主要系去年底储备原材料、库存和发出商品规模较大，分别约22.46、81.17亿元。
异常量分析：公司Q1再度展现亮眼、厚实的报表质量。
1）现金流：Q1公司销售回款、经营性现金流净额约197、109.7亿元，同比大涨，环比分别增长11.7%、35%，同时产生自由现金流约20.6亿元，同比增长92.9%，环比基本持平。现金流强劲，主要系上下游议价能力的体现（应收账款、应付账款、合同负债较去年底增长2.5%、31.7%、18.2%）。
2）存货：Q1存货约172亿元，较去年底增长29.7%，存货继续保持增长。预计Q2公司毛利率可能受到原材料涨价影响，但Q1库存继续滚动增加，影响幅度预计有限。
3）资本支出：Q1资本支出约89亿元，同比增长328.6%，环比增长69.5%，产能投资强度继续加码。
4）其他项：Q1资产减值损失约2.6亿元计提较多，主要系库存规模提升带来的计提额增加；所得税约4.5亿增加较多，可能与部分税收递延有关；少数股东损益约3.9亿元增加较多，预计与公司产能紧张，加大合资公司出货有关。
2、动力电池领先优势仍在扩大
装机量市占率超过5成。根据GGll，公司Q1装机量约12.22GWh，市占率约52.6%，继续保持领先。
Q1动力电池销量环比继续增长。综合母公司Q1营收、去年Q4公司库存情况（81亿库存和发出商品估算对应超过10GWh）推算，Q1动力电池系统出货约19-20GWh，同比增长192-208%，环比增长1-6%。
动力电池价格基本平稳，成本仍有领先优势。根据出货量折算的公司Q1动力电池不含税均价预计约0.86元/wh，环比基本持平。估算2020年动力电池成本（非全成本）在0.64元/wh左右，环比略有增长，幅度有限主要系去年底储备库存。
3、产能继续扩张
2020年底现有产能69.1GWh，在建产能77.5GWh，预计今年底产能将超过150GWh。目前公司总规划自有产能近420GWh，同时公司与上汽、广汽、一汽、东风、吉利设有合资产能，考虑合资企业产能将超过560GWh，产能持续扩张。
盈利预测假设
风险提示
1）新能源汽车政策低于预期：如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。
2）产能扩张与客户开拓低于预期：项目的投资建设存在项目逾期完工或试投产不顺利的风险，也存在投资或营运成本费用的增加等，使项目经济效益达不到预期目标的风险。
3）产品价格持续下降：行业参与较多且都在扩产，如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车中游产业。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车，沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车产业链、工业自动化。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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