◾公司公告：前三季度公司收入、归上净利润、扣非净利润约391.68、51.91、39.73亿元，分别同比增长32.65%、233.67%、246.06%。Q3单季实现营业收入、归上净利润、扣非净利润同比增长44.34%、227.92%、482.82%，业绩大超预期。调整公司盈利预测，维持强烈推荐评级，并相应调整目标价为37-40元。
摘要
财报分析。2021年前三季度公司收入、归上利润、扣非净利润分别同比增长32.7%、233.7%、246.1%。其中Q3收入、归上利润、扣非利润166.1、20.9、20.2亿元，同比增长44.3%、227.9%、482.8%。管理费用增长主要系去年低基数及今年薪酬增加所致，财务费用下降较多主要系新特能源增发融资后财务费用降低。固定资产增长到421.7亿元主要系新能源电站投运。
Q3公司业绩大增主要系子公司新特能源的硅料业务贡献。新特上半年硅料出货3.5万吨，估算Q3出货约2万吨，出货量进一步增加且交付价格逐步上升带动业绩爆发，新特Q3净利润剧增至19.7亿元。新特光/风运营电站超2GW（风电1.53GW，光伏0.53GW），但近几年EPC规模与盈利贡献小，估算新特9成以上利润来自硅料。除现有8万吨硅料及其技改项目外，内蒙10万吨硅料扩产已启动。
公司剔除新特的其他业务Q3利润同比增长约30%。公司Q3剔除新特贡献的利润近8亿元，同比增长约30%。其中，变压器保持中速增长，发电与煤炭业务快速增长，但海外工程受海外疫情影响显著下滑。公司变压器在今年“三交两直”特高压项目招标中份额仍保持领先；海外工程随着疫情平息可能获得恢复性高增长。公司煤炭技改后年产能达0.5亿吨，尽管国内动力煤涨幅大但疆煤由于运输距离远涨幅微弱，未来有望保持较稳定的盈利贡献。
能源资源布局可能成为公司长期优势。公司现有0.5亿吨露天煤矿产能（准东），0.7GW自备火电厂、0.7GW热电联产电厂、1.32GW坑口特高压配套火电厂及2GW风电/光伏电站。中长期来看，由于长期用电需求好、新能源大发展后的配套成本快速显现，全社会用电成本可能持续提升。而公司在新疆、内蒙等地域完成了较多的能源与资源布局，可能潜在的长期优势。
投资建议：新特能源硅料业务开始兑现业绩且还在扩张，培育的硅相关的应用材料、柔性直流与逆变器等业务也即将进入收获期；特变电工原有输变电设备有望保持平稳增长，海外工程随着疫情平息可能有较高的恢复性增长。调整盈利预测，维持“强烈推荐-A”投资评级，提升目标价为37-40元。
风险提示：电网投资低迷、硅料扩产或需求不及预期、疫情影响海外业务
1、季报分析
1、季报概述：前三季度公司实现收入、净利润、扣非利润分别为391.7、51.9、39.7亿元，分别同比增长33%、234%、246%。其中，q3收入、净利润、扣非利润166、20.8、20.2亿元，分别同比增长44.3%、228%、483%，业绩大超预期。
2、业绩构成：公司3季度业绩超预期，主要系子公司新能源能源的硅料业务量价齐升，Q3新特能源实现净利润约19.7亿元，同比、环比都是大幅度增长。公司剔除新特之外的其他业务板块利润近8亿元，同比增长约30%。
3、异常量分析：公司Q3管理费用增长近1倍，与薪酬增长较多、去年同期基数较低有关（疫情期间可能有部分政策优惠）；财务费用下降较多，主要系新特能源配股以及对特变、晶龙科技增发后财务费用降低。投资收益增长主要系新疆众合公司业绩增长较快。固定资产进一步增长达到421.7亿元，主要系新疆、内蒙的新能源运营电站投运。公司带息负债率稍微有所下降，经营回款一直比较好。
2、业务分析
1、新特能源硅料业务贡献主要增量：新特能源（特变电工上市公司目前持股新特能源66.6%）上半年净利润12.3亿元，Q3剧增到19.7亿元。拆分看，新特能源上半年硅料出货3.5万吨，估算Q3约2万吨，因为公司硅料进一步放量加上交付价格有显著提升（公司上半年大客户单占比高，交货均价较低），Q3业绩终于爆发。新特目前光伏、风电运营电站超2GW（风电1.53GW，光伏0.53GW），估算Q3考虑权益占比后贡献超过1亿元，但EPC今年规模与盈利小，综上，粗算新特能源Q3利润主要是硅料贡献，贡献比例超过9成。
2、其余业务较利润增长近30%。剔除新特贡献后，上市Q3利润8亿元左右，同比增长近30%。其中，变压器传统业务估算实现中速增长，煤炭与发电业务实现快速增长。海外工程因为海外疫情等因素影响，收入下降较多。估算传统业务中，电力装备制造业绩稳中有升，发电与煤炭业绩贡献的增量更突出一下。
3、发展展望
1、新特能源有望保持较好的发展态势并带来持续盈利贡献：
a)新特仍在优化和扩张。新特能源现有8万吨硅料正在完成冷氢化改造，未来几个月产量可能还有一定的爬升（年产能力可能再提升1500-2000吨），在内蒙的10万吨扩产已启动（晶科、晶澳均参股9%）；除现有的工艺优化与进步外，内蒙新特能源价格也仍然有较好的成本优势。
b)在硅料环节进行延展和高附加值业务培育：除光伏晶硅料之外，公司前几年也在加大氮化硅、氧化锆等业务的研发与产业化投入，目前部分产品已走出中试阶段，新特目前是国内最大的氮化硅的生产企业之一，目前也是国内最大的单体氯化锆氯化法的生产企业（单体5000吨）。
c)BOO与ECC业务有望有所增长。新特能源现有2GW新能源风电、光伏电站项目，并且在内蒙、新疆等多地还有较多的项目储备，BOO业务规模与业绩贡献可能还会增大。此外，今年公司BT\EPC等开发业务有所控制，未来规模也可能扩大。
d)电力电子业务正在崛起。新特能源的光伏逆变器已经有较大规模，相关的柔性直流、储能等电力电子产品开始贡献收益。新特的控股公司新疆新能源股份有限公司，2020年中标南方电网乌东德-广东广西特高压多端直流湿法工程的部分柔性直流换流阀及阀冷却系统，中标金额6.9亿元。柔性直流在新能源送出、风电与海上风电并网、海岛供电等领域，有广泛的应用前景。公司在直流业务实现了重要的突破，未来柔直可能成为新的重要业务。
2、特变传统电力装备业务有望保持稳健发展：公司变压器规模保持全球第一，今年“三交两直”特高压项目招标中份额仍显著领先，而海外工程随着疫情平息可能获得恢复性高增长。而从行业层面看，国内电力供需在去年就开始出现局部供电紧张，随着用电量的持续增长，在线用电所依赖的电力设施的长期投入增长是可以预期的。市场关注的特高压业务，由于新能源送出与消纳的需要，也会保持一定的投入强度。
3、发电与煤炭业务有望保持稳定的利润贡献。公司去年煤炭完成技改后，年产能已达0.5亿吨，尽管国内动力煤涨幅大但疆煤由于运输距离远涨幅微弱，公司煤炭为露天煤且品质较好，未来有望保持较稳定的盈利贡献。
4、能源资源布局可能成为公司长期优势。公司现有0.5亿吨露天煤矿产能（准东），0.7GW自备火电厂、0.7GW热电联产电厂、1.32GW坑口特高压配套火电厂及2GW风电/光伏电站。中长期来看，由于长期用电需求好、新能源大发展后的配套成本快速显现，全社会用电成本可能持续提升。而公司在新疆、内蒙等地域完成了较多的能源与资源布局，可能潜在的长期优势。
4、结论
新特能源硅料业务开始兑现业绩且还在扩张，新特培育的氮化硅/氧化锆等相关应用材料、柔性直流与逆变器等业务也即将进入收获期，并可能成新的增长极。
特变电工原有输变电设备有望保持平稳增长，海外工程随着疫情平息可能有较高的恢复性增长。而发电与煤炭业务有望保持较好的利润贡献。
综上，调整盈利预测，维持“强烈推荐-A”投资评级，提升目标价为37-40元。
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2、特变电工：2020业绩符合预期，迎接2021年高增长，2021.4.18
3、特变电工：子公司再拿长单，硅料业务将贡献较大的利润弹性，2021.1.23
4、特变电工：新特能源拟回归A股，光伏业务贡献有望进一步加大，2021.1.14
风险提示
1、公司硅料扩产低于预期或者硅料需求不及预期：硅料有比较高的壁垒，同行过去投产与调试出现过不及预期的情况，从而影响明年硅料出货。目前硅料价格比较高，如果供需走弱可能有所调整，进而影响其盈利能力。
2、疫情影响海外输变电成套业务：公司海外输变电成套业务规模下降较多，主要系海外疫情影响，如果全球疫情迟迟不能平息，公司海外输变电成套工程业务可能继续低于预期。
3、电网投资疲软：过去5年国内电网投资平稳，尽管目前电力供需走紧且新型电力系统需要更大的投入，但如果电网公司考虑到盈利不好而保持疲软投资，可能影响公司传统的变压器、线缆业务贡献。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车中游产业。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车，沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车产业链、工控自动化。
◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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