◾ 公司公告：2021年收入、归上利润、扣非利润约110.9、22.08、21.69亿元，同比增长169.26%、314.42%、310.55%，其中Q4实现收入、归上净利润、扣非净利润44.68、6.55、6.59亿元，同比增长213.8%、4415.5%、5150.8%。
摘要
业绩符合预期。2021年报业绩基本位于业绩预告中值，符合预期。21Q4业绩环比下滑，主要系减值计提、电解液业务毛利率环比下滑影响。21Q4减值计提约1.6亿元，主要来自江西云锂长期股权投资以及固定资产、无形资产、商誉等计提，加回后Q4业绩环比基本持平。
电解液业务分析。
【出货情况】预计2021年公司电解液出货14.5万吨，同比增长99%，其中Q4电解液出货预计约5.2万吨，同、环比增长93%、39%，环比持续增长主要系需求旺盛以及VC等原材料供应压力逐步缓解。预计公司Q1电解液出货6.2万吨，环比继续增长。
【盈利能力】预计公司2021年电解液含税均价约7.2万元/吨，同比增长67%。其中Q4公司电解液含税均价增长至8万元/吨。但盈利能力在21Q4环比有所下滑，主要系自供六氟比例估算不到70%，影响毛利率，同时碳酸锂涨价导致自产六氟成本提升。考虑LiFSI后，估算公司电解液业务毛利率35%左右，单吨净利润约1.3x万元。预计22Q1价格将继续上涨，超过9万元/吨。同时， 2万吨六氟产能打满，自供比例将接近100%，预计盈利能力大幅增长，单吨利润将超过2万。
【继续扩张，保持领先优势】公司21年底六氟折固产能约3.5，预计22H1将达到6.5万吨，而后续几年在安徽和九江的扩产投运后，公司六氟的折固产能有望突破18万吨。同时公司LiFSI产能已达到0.63万吨，而在南通和九江的扩产投运后LiFSI产能将达6万吨，随着六氟、LiFSI、DTD、二氟等业务自供比例继续提升，未来综合优势将进一步放大；就未来几年看，长单配合庞大的扩张将为公司未来经营带来保障。、
日化及大正极等业务分析。Q4日化业务保持平稳，卡波姆+传统日化业务预计贡献净利润0.4亿元左右。大正极业务中，磷酸铁Q4已经满产，出货约1万吨，Q4预计盈利0.6-0.7亿元。
投资建议：公司是全球最大的电解液、六氟、LiFSI企业，过去几年通过六氟一体化，再推动液体六氟迭代，巩固电解液环节的优势。同时，培育的LiFSI又领先于行业产业化，随着添加比例提升，未来公司盈利能力优势将进一步放大，并可能进一步构建产品差异。此外，在磷酸铁领域正在开辟新的增长点。维持“强烈推荐”评级，维持目标价为170-187元。
风险提示：新能源汽车行业低迷，六氟价格波动，新业务发展不及预期。
一、年报业绩符合预期
公司公告：2021年收入、归上利润、扣非利润约110.9、22.08、21.69亿元，同比增长169.26%、314.42%、310.55%，其中Q4实现收入、归上净利润、扣非净利润44.68、6.55、6.59亿元，同比增长213.8%、4415.5%、5150.8%。
公司已披露2022年1至2月主要经营数据：公司实现营业收入、归母净利润33、8.6亿元，分别同比增长260%、 470%。
业绩符合预期。2021年报业绩基本位于业绩预告中值，符合预期。21Q4业绩环比下滑，主要系减值计提、电解液业务毛利率环比下滑影响，而根据公司披露的22年1-2月数据推算，毛利率已恢复。21Q4减值计提约1.6亿元，主要来自江西云锂长期股权投资以及固定资产、无形资产、商誉等计提，加回后Q4业绩环比基本持平。
财务分析：
【毛利率、费用率】公司2021年毛利率约34.98%，同比基本持平。其中Q4毛利率约29%，环比减少14.4个百分点，主要系公司Q4电解液出货量快速增长，但2万吨六氟新产能在12月才开始爬产，导致自供六氟比例有所下滑，而外采更多高价六氟带来的成本提升还未传导，从而影响毛利率。
【费用率】公司21年销售、管理、研发、财务费用率合计同比下滑5.7个百分点，规模效应开始显现。
【预收款项】公司2021年预收款项达20.3亿元，去年同期仅0.19亿元，主要系客户锁定长单支付的预付款，足以见证公司竞争力。
二、电解液业务分析
原材料供应压力缓解，出货持续高增长。预计2021年公司电解液出货14.5万吨，同比增长99%，其中Q4电解液出货预计约5.2万吨，同、环比增长93%、39%，环比持续增长主要系需求旺盛以及VC等原材料供应压力逐步缓解。根据公司披露的22年1-2月经营数据，预计公司Q1电解液出货6.2万吨，环比继续增长。
六氟自供比例短期下滑，电解液盈利能力受扰动。预计公司2021年电解液含税均价约7.2万元/吨，同比增长67%。其中Q4公司电解液含税均价增长至8万元/吨，但盈利能力在21Q4环比有所下滑，主要系自供六氟比例估算不到70%，影响毛利率，同时碳酸锂涨价导致自产六氟成本提升。考虑LiFSI后，估算公司Q4电解液业务毛利率35%左右，单吨净利润约1.3x万元。
预计22Q1价格将继续上涨，超过9万元/吨。同时，2万吨六氟产能打满，自供比例将接近100%，预计盈利能力大幅增长，单吨利润将超过2万。
强化六氟一体化。公司早于2007年便开始六氟的一体化布局，并成功推动行业内液态六氟迭代。液体六氟相对晶体六氟有10-20%的成本优势，在电解液制备时更稳定、高效，目前已在国内外标杆客户实现推广。
公司21年底六氟折固产能约3.5，预计22H1将达到6.5万吨，而后续几年在安徽和九江的扩产投运后，公司六氟的折固产能有望突破18万吨。目前公司与国内大客户锁定1-2年长单，国际客户业内分析可能希望锁定3年的长单，明年经营确定性高。此时搭配长单的大规模扩张，将为公司2023年经营确定性带来足够保障。
双氟等新型添加剂的扩张将进一步扩大盈利优势。公司LiFSI产能已达到0.63万吨，而在南通和九江的扩产投运后LiFSI产能将达6万吨（6月公告九江建设的是6万吨双氟中间体）。双氟导电性和热稳定性优秀，但成本较高、工艺较复杂，目前产业中作为添加剂使用，产业反馈头部动力客户对双氟添加比例约2-10%。同时公司也在加紧扩张其他新型添加剂产能如二氟磷酸锂、DTD、ODFP、TMSP等，预计2024年公司二氟磷酸锂、DTD、ODFP、TMSP产能将分别达到8400吨、9000吨、10000吨、2000吨。随着各种新型添加比例提升，预计电解液价值量将显著提升。公司是国内为数不多具备大批量生产能力的企业，未来盈利能力优势将进一步放大，并可能进一步构建产品差异。
三、日化及大正极等业务分析
磷酸铁业务开始迎来收获。公司在前几年便通过并购的方式介入磷酸铁锂行业，经过较长时间的投入基本完成了know-how学习，打通了与现有电解液的部分中间产品的循环利用。目前公司重点发展磷酸铁业务，21年6月公司便计划开展30万吨磷酸铁项目，其中一期产能10万吨，已在Q4达产，现有磷酸铁产能13万吨。公司Q4磷酸铁出货约1万吨，预计盈利0.6-0.7亿元。公司主要通过本身电解液产业链循环的硫酸，以及与磷化工企业合作强化成本优势。公司在未来有望成为规模和竞争力都比较领先的磷酸铁供应商。
日化业务稳定。 Q4日化业务保持平稳，卡波姆+传统日化业务预计贡献净利润0.4亿元左右。
盈利预测
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风险提示
1）新能源汽车政策低于预期：如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。
2）新能源汽车销量低于预期：如果受到产业政策变化、配套设施建设和推广、客户认可度等因素影响，可能导致新能源汽车市场需求出现较大波动。
3）六氟价格周期性波动风险：过去几年六氟磷酸锂价格持续下滑，行业企业基本不再扩产，许多企业停产避免产生更多经营性亏损。2020年下半年随着需求增长带动价格回升，六氟价格现已处于高位，行业企业可能重新复产，并进行大规模产能扩张，导致六氟价格剧烈波动。
4）新业务发展低于预期：公司2017-2018年围绕正极相关产业，参股容汇并设立提锂公司，并购买了一些锂辉石矿。公司的锂矿、磷酸铁与磷酸铁锂等业务，2018-2019年相继带来较大的财务损失，若未来多元化业务经营不善或发展不及预期，不排除重新出现亏损的可能。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车产业链。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。
◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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