◾ 过去一个季度，全球光伏装机超预期加上短期硅料新增供给有限，硅料价格不降反升。尽管近期国内光伏电站市场对组件的价格承受力有所走软，但综合考虑硅料检修、硅片新进入者库存等因素，预计2022年硅料仍处在供需比较紧张的状态。硅料一线企业在产规模大、工艺know-how优势突出、投产与爬坡更快、成本优势突出，经营情况可能仍然会超预期。此外，通过近几年重组的盈利回报和现金积累，硅料头部公司资产负债表更健康，未来向下游终端延伸或者向上游硅粉延伸的能力更强。
摘要
硅料价格运行超预期。2022年以来光伏装机需求持续超预期，几个有爆发力的市场由于关税减免（印度）、传统能源价格标杆大幅上涨（欧洲），需求强劲，且对光伏组件价格容忍度在提高。在新增供给有限的情况下，硅料价格在经过2021Q4的短暂小幅回调后，2022年持续上涨，当前复投料价格26.8-28.0万、致密料26.6-27.8万，较年初价格不降反升，硅料是主产业链盈利最丰厚的环节。
今年硅料供需仍吃紧，明年上半年仍在紧平衡。尽管近期国内电站等市场对组件价格接受度有所减弱，但预计影响时间长度与力度总体比较有限，考虑到海外市场需求潜力比较大，行业仍将保持较快的增长。估算2022年220GW装机对应硅料需求在85万吨上下，2022年期末名义产能可能达到115万吨，但大部分新增产能在Q3开始爬坡，Q4贡献加大，有效产能大致为86万吨，再考虑到众多新扩产的硅片企业库存需要，总供需比较紧张。今年Q4可能有所改善，但明年上半年可能仍在紧平衡状态。假设目前规划产能能够如期释放，2023年硅料价格将逐步回归，综合成本成为主要竞争要素，通威、特变、大全、协鑫等工艺/管理领先的企业有望进一步提升市占率。此外，未来1-2年，硅片有效产能显著超过硅料产能，参与者市场策略对硅料价格影响也会比较大。
硅料头部企业充分受益，进一步扩张延伸的条件更好。硅料环节有较高的技术与know-how、资源与资本壁垒，过去很长时间总体还是头部4家供应商主导的格局。硅料本轮景气时期，产能规模领先、新增产能投放快的头部硅料企业充分受益，也完成了较好的资本积累，资产负债表更健康，未来向下游终端延伸或者向上游硅粉延伸的能力更强。
投资建议：继续推荐通威股份、特变电工，关注大全能源、新特能源（港股）、协鑫科技（港股）。
风险提示：原材料价格上涨，贸易政策调整，光伏装机不及预期。
一、硅料价格超预期，盈利丰厚
1、硅料价格走势回顾
2021年开始硅料价格是光伏行业的最大变量。硅料价格由供需决定，受预期影响，库存效应加速价格的调整节奏：
◾ 阶段1：8-21：需求高景气+硅料无增量引发价格上涨。2021年上半年在全年需求高增预期和硅料产能几乎没有增长的矛盾作用下，硅料价格由8万/吨逐渐拉升至21万元/吨，硅料成为利润最丰厚的环节。
◾ 阶段2：20-21：负反馈体现，硅料价格止涨调整。硅料价格上升逐渐向下传导，组件价格由年初约1.6元/W涨至年中1.8元/W，电站项目投资回报率下降，装机需求向后推迟，6月组件排产下滑，硅料价格进入到高位调整期。7月以来部分硅片企业调整开工率，叠加到组件端的库存积压，硅料价格出现小幅回调迹象，而在硅片一线企业订单恢复及新产能释放、组件排产回暖的刺激下8月硅料再次回到21万上下。
◾ 阶段3：21-27：硅粉涨价，硅料完成价格传导。7月下旬以来工业硅价格快速拉升，原材料价格拉升在十一后传导至硅料端，且部分硅料产能同样存在限电造成的非计划停产检修，硅料价格二次攀至26-27万元/吨。
◾ 阶段4：27-23：2021年末电站项目延后，工业硅价格回落，同时通威、大全、协鑫等新产能投产爬坡，硅料价格调整至23万上下。
◾ 阶段5：23-28：2022年以来光伏装机需求持续超预期，几个有爆发力的市场由于关税减免（印度）、传统能源价格标杆大幅上涨（欧洲），对光伏组件价格容忍度在提高。在新增供给有限的情况下，硅料价格在经过2021Q4的短暂小幅回调后，2022年持续上涨，硅业分会统计当前复投料价格26.8-28.0万、致密料26.6-27.8万，较年初涨幅超过3万。
2、硅料环节盈利丰富
2021年开始硅料企业基本处在满产满销状态（除部分条线常规检修、限电检修影响），价格维持高位，成为光伏主产业链盈利最丰厚的环节。
按近期多晶硅料、工业硅报价估算，硅料毛利率在70-80%。硅料企业盈利丰厚，2021年，通威、大全、特变归上净利润分别同比增长127%、449%、196%。
二、硅料供需仍吃紧，明年上半年仍在紧平衡
1、光伏装机有望保持高增长
过去很长一段时间，光伏的推动因素更多来自可持续发展的环保性目的，采取补贴、减税等方式。借助政策扶持，十几年间光伏制造实现大幅降本增效，度电成本下降依次经过工商业用户侧平价、居民用户侧平价、发电侧平价。2018年以来，国内部分地区光伏项目中标价格已降至煤电标杆电价以下，而目前光伏在全球范围已开始进入发电侧的平价阶段。
光储成本下降而传统能源价格抬升，经济性优势放大。光伏产业还有电池片等众多技术进步和迭代的可能，通过持续的技术进步，其度电成本有望进一步显著下降，与此同时由于能源供需、发电限制以及碳排放成本增加，传统能源的用能成本整体上呈现上升趋势。
预计在未来3-5年，光伏有望在目前发电侧平价的基础上，进一步实现光伏+储能平价，经济性优势是比环保性更有力的推动，光伏替代传统能源的速度将更快。
国内市场看，尽管近期国内电站等市场对组件价格接受度有所减弱，但预计影响时间长度与力度总体比较有限。
◾过去大部分时间地面电站是国内需求主力，2021年政府提出加快推进沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风光基地规划建设，11月首批风光大基地清单纳入约97GW风光项目，12月启动第二批申报，而Q1末已有85GW项目启动建设，未来将进一步加快推动450GW大型风光基地项目落实。此外，央行并行推出碳减排支持工具，以低成本资金重点支持风光项目建设，虽然目前组件价格仍在高位，但随硅料供给释放，大基地项目将是十四五期间国内光伏装机的重要部分。
◾ 自发自用余电上网模式分布式市场相对而言对价格容忍度更高，2021年国内推进整县模式，分布式结构性高增长，实现装机29GW，占比首次超过50%。电价整体走高趋势下，分布式光伏仍将保持高速增长。
海外方面，在传统能源价格持续上涨的背景下，多数地区光伏是最便宜的能源之一，且海外电价更加市场化，对成本容忍度也更高。
欧洲市场激增。3月8日，欧委会提出REPower EU方案，主要目的是为了保障欧盟的能源安全，2021年7月，欧洲委员会曾公布Fit for 55一揽子气候计划，SolarPowerEurope更是认为乐观预期2030年欧盟光伏累计装机规模有望达1000GW。REPower EU方案是俄乌危机后提出的，是针对欧洲地缘政治与欧洲能源危机进行的方向性、长期性的调整和选择。
此外欧洲一直是清洁能源发展的播种机和发动机，而近几年夸张的油气价格与对外依赖，促使欧洲更坚定的通过发展清洁能源摆脱依赖的决心。长期来看，每一次能源危机，都会对能源行业以及高耗能产生深远的影响。全球当下的能源危机，可能催生新的清洁能源投资热潮，也将加速全球范围对光伏等清洁能源的接受消纳。
主要的海外市场都有望持续增长。从今年上半年看，主要是欧洲、印度贡献加大，下半年美国市场可能激增，同时巴西分布式市场年底也或出现抢装：
◾ 印度：1-2月印度在BCD关税窗口期抢购备货，贡献主要需求，估算前两个月自国内进口电池组件容量在7-8GW。考虑印度本土光伏制造能力和庞大装机规划间的矛盾，其贸易政策也存在调整放宽的可能性。
◾ 欧洲：2021年以来欧洲能源价格暴力上涨，今年3月俄乌冲突放大能源安全问题，欧洲对光伏、储能的需求爆发。以德国为例，3月装机731MW，环比/同比增长73%/34%，创过去5年单月装机新高。从海关数据看荷兰、西班牙、德国等主要的出口国家出口量整体也在攀升。
◾ 美国：美国对东南亚组件实施2年期关税豁免，阶段性关税障碍消除后，美国市场会带来新的增量需求，叠加由于“反规避”造成的大面积项目延后，下半年美国市场有可能爆发。
◾ 南美：除2020年疫情影响外，拉美光伏装机保持较快的增速，2021年达到9GW，全球份额由2016年约2%增长至去年约6%。2023年巴西将调整分布式光伏净计量相关政策，或造成2022年的巴西分布式（＜5MW）市场抢装。
假设2022、2023年全球光伏装机完成220、300GW，估算硅料需求量大致为83-85、100-105万吨。
2、硅料进入新一轮扩张
高景气下，硅料进入新一轮扩张周期。2020年年末全球硅料产能合计约56万吨，其中国内产能42万吨。2021年11月开始，通威、协鑫、大全新投产能15.6万吨，年底硅料名义产能爬升至约70万吨。
2022上半年，新特、亚硅、南玻通过技改或新建形成7.4万吨新产能，年中前后新特、通威、协鑫等项目有望投产，统计至2022年底，硅料名义产能有望达到115万吨，2023年考虑所有规划项目，期末硅料产能将接近200万吨。
假设一线企业新项目投产后3个月完成爬坡，二线或新进入企业4-6个月爬满，由此估算2022、2023年硅料实际有效产能大致为86、149万吨。
3、硅料吃紧可能持续至明年上半年
今年整体紧平衡，Q4可能有改善。今年上半年新投产的硅料产能有限，大部分增量产能（包括通威、特变、协鑫等）在Q3陆续投产，考虑3-6个月的爬坡周期，可能在Q4迎来改善。但总量上看，2022年220GW装机对应硅料需求在83-85万吨上下，总供需比较紧张。
2023年上半年仍然偏紧。300GW装机假设下，对应硅料需求超过100万吨。今年年底硅料产能可能达到115万吨，但2023年大规模的新产能投放也在年中前后，考虑新扩硅片企业的库存需求，上半年可能仍处在硅料偏紧的状态。
此外，硅料价格可能超预期：
◾ 上述分析基于产能如期投放的假设，部分硅料产能存在投产进度延后的可能；
◾ 未来1-2年，硅片有效产能显著超过硅料产能，硅料-硅片间的供需缺额远比硅料-装机比例更为紧俏，参与者市场策略对硅料价格影响也会比较大。
三、高技术资金壁垒，头部硅料企业充分受益
1、硅料有较高的技术、资源和资金壁垒
1.1 硅料是重资产环节
硅料每万吨投资额在8-10亿，折算单GW投资额超过3亿，且建设周期较长，重资产属性更明显。
◾ 单位投资大：多晶硅料产线投资额随单体项目规模扩张及工艺水平提升实现逐年下降，据CPIA统计口径2021年1万吨产能投资额降至10亿元上下，对应单GW投资超过3亿。从公司投资实际额看，大部分落在8-10亿元/万吨（全新产能基地投资额位于区间上界），仍然是光伏全产业链初始投资较大的环节。
◾ 建设周期长：硅料项目建设周期通常在1年至1年半，投产后要经过3-6个月的爬坡期，完成产量和品质提升。
◾ 单体规模提高：十年前硅料项目单体规模大部分按千吨算，近两年开始的硅料扩张周期中，新增产能单体项目设计规模基本上以3万吨起步，最大项目达到12万吨级。
1.2 技术工艺壁垒
一方面体现在产品品质工艺，另一方面体现在成本控制上。
1）硅料品质工艺：单晶切换完成，下一代N型电池对硅料纯度要求更高。
◾ 单晶比例提升：单晶替代过程中，硅料完成多晶料向单晶料的升级。到2020年末，国内单晶硅片份额合计提升至90%以上，2021年单晶比例提升至94.5%，主流的多晶硅企业已经基本上切换至单晶料。
◾ N型比例提升：过去十几年间，产业化的主流晶硅电池方案经历了由Al-BSF向PERC的转变，当前PERC效率越来越接近其理论极限，因此N型电池成为更受关注的方向。尤其 TOPCon已有经济性优势且将继续放大，将在今明年开始规模应用。N型电池对硅料纯度要求更高，一般而言多晶用料纯度在达到电子级标准，对于硅料企业的工艺要求进一步提升。
2）成本控制能力：硅料价格高位阶段性的弱化了企业成本控制能力的差异，但在合理的价格范围内，成本水平会极大的影响企业盈利。硅料成本主要包括：
◾ 直接材料：包括硅粉、方芯硅、石墨夹头等，以硅粉为主。多晶硅生产过程硅粉消耗比例大致在1.06-1.09，2021年7月以来工业硅粉价格快速拉升，造成硅粉成本增加，而目前硅粉价格回归至2万附近。
◾ 制造费用：主要由能耗费用、折旧构成。CPIA口径2021年硅料生产综合电耗约63kWh，对应成本约17-18元/kg，产线投资额在8-10亿/万吨，折旧年限通常取10年上下。其他制造费用包括蒸汽、水费等。
◾ 直接人工：占比相对较小，产线规模扩张、自动化及工艺优化也有望带来人工成本的优化。
对能源、材料消耗量的把控能力拉开企业间成本差距。以电耗为例，2021年领先企业综合电耗降至50kWh左右，净利润空间较行业均值增厚超过3元/kg。硅粉方面，硅耗、硅粉牌号兼容度形成的成本优势可能也在1元/kg左右。
此外，硅料降本进入精细化阶段，在技术路线不发生大变化的情况下，企业间能耗硅耗差异会逐步收窄，相应的低电价的获取能力越发关键。国内硅料产能主要集中在新疆、内蒙、四川等低电价地区。在能耗指标逐步严苛的背景下，在新疆、内蒙、青海等双控一二级预警地区，获取新的低价电力资源难度也在加大。
2、先发的硅料大厂是本轮涨价的最大受益方
2.1 产能规模领先、新增产能投放快的头部硅料企业充分受益
硅料环节有较高的技术与know-how、资源与资本壁垒，过去很长时间总体还是头部4家供应商主导的格局。
高盈利的刺激下，硅料环节也出现了大量的新进入者，晶诺、润阳、丽豪、合盛、信义等均公开大规模的硅料建设规划。大部分新进入者资金相对充裕，但考虑硅料本身较长的建设爬坡周期以及技术工艺壁垒，短期供给侧增量仍来自前期规划扩产的龙头企业，2021年新进入者产能结构占比约5%，2023年底可能达到15-20%。通威、新特、大全、协鑫既有产能规模大，且扩产时点更早，新产能释放后基本和硅料高价区间吻合，充分享受高盈利。
2.2 随供给释放，头部企业成本优势放大，份额可能提升
现阶段硅料供给短缺，价格高企，掩盖了硅料供应企业的工艺、管理能力差异。未来价格回落后，通威、大全、新特、协鑫等领先企业的综合成本优势会显现，份额可能进一步提升。
◾ 在硅料价格小幅度回调的初期，成本优势体现为更强大的盈利能力；
◾ 如果出现供需错配、价格深度回调，产能利用率差异加速成本分化，头部企业大部分产能为长单锁定，保证更高的利用率，高成本产能面临出清压力，而停机造成的单位折旧增加、品质衰减可能进一步加速企业分化。
2.3 充裕的资本积累提供了扩张延伸的基础
2021、2022年连续两年硅料企业盈利丰厚，至Q1末，通威、大全、特变在手现金规模大致在100-200亿元，到年末会进一步扩大。充裕的资本积累提供公司扩张和延伸的可能性。
◾ 光伏行业一体化趋势持续推进，此前更多是在硅料以下环节的一体化，以隆基、晶澳、晶科、天合为代表。相对硅料，下游环节资产更轻，此前有争议的尺寸、电池技术也逐步有共识，在资金条件具备的情况下，可能当前是硅料企业做延伸的窗口期。
◾ 此外，过去一年包括工业硅、三氯氢硅的价格也阶段性出现波动，通威、特变、大全等也已经在向上游原材料延伸，进一步扩大公司优势。
投资建议
过去一个季度，全球光伏装机超预期加上短期硅料新增供给有限，硅料价格不降反升。尽管近期国内光伏电站市场对组件的价格承受力有所走软，但综合考虑硅料检修、硅片新进入者库存等因素，预计2022年硅料仍处在供需比较紧张的状态。硅料一线企业在产规模大、工艺know-how优势突出、投产与爬坡更快、成本优势突出，经营情况可能仍然会超预期。此外，通过近几年重组的盈利回报和现金积累，硅料头部公司资产负债表更健康，未来向下游终端延伸或者向上游硅粉延伸的能力更强。
推荐通威股份、特变电工，关注大全能源、新特能源（港股）、协鑫科技（港股）。
风险提示
1）原材料价格上涨；
2）贸易政策调整；
3）光伏装机不及预期。
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◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。
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◾股票评级
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增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数
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