凭借积累深厚的精密级模具设计和制造技术，公司较早就向下游延伸，经过较长时间积累成功培育出电机铁芯、锂电池结构件业务。近2年公司两项新业务跨越式进步，收入高增长且均已有竞争力，其中电动车的铁芯业务国内市占率领先，突破国际国内头部客户，电池结构件业务成为国内头部企业的核心供应商，规模也跻身国内第二。随着公司电池结构件业务定价模式优化，成本传导更顺畅，受铝材涨价影响将减小，叠加规模效应，预计公司盈利将有所提升。公司有较好的员工激励和分享机制，看好成长潜力，首次覆盖给予强烈推荐-A评级，目标价155-165元。
摘要
公司在模具行业有深厚积累，成功向下游延伸。公司深耕模具行业，积累深厚。而模具技术是电机铁芯、锂电结构件业务的组成部分及核心技术，公司2013、2015年分别开始电机铁芯、锂电池结构件业务的产业化，目前该两项业务已形成较强的竞争力。随着业务扩张，公司管理体系同步提升，业务方面通过子公司进行专业管理，生产制造方面的自动化、流程化水平不断提高，2021年公司人均产值大幅增长70%实现赶超。公司比较重视激励，2021年人均税前薪酬福利达17.7万元增长超80%，2022年3月份还推出了股权激励计划（同时公司大股东全额认购不超过8亿元的增发）。
电机铁芯业务快速成长，国内领先。公司电机铁芯有较好的节能、静音性能，近几年业务逐步聚焦到新能源车驱动电机的铁芯市场，已成为比亚迪系、汇川系、联合汽车电子系供应商，并成为海外电车标杆企业的重要供应商。2021年公司电机铁芯业务营收7.16亿元（188%YoY），毛利率从2016的9%爬升到2021年18.8%，在电动车市场公司铁芯收入规模与盈利能力均领先。
电池结构件业务将保持强成长，盈利能力有望好转。2021年公司的锂电池结构件收入达16.5亿元，较2018年增长超9倍，公司已成为CATL核心供应商，规模跻身国内第二。随着在建的新产能投运及新客户开拓，公司电池结构件业务未来几年有望保持强劲增长。公司毛利率略低，一方面是目前客户结构较单一，同时，前几年定价模式下成本传导滞后，铝材涨价影响大。2021年年底开始，公司大客户定价结合上季度材料价联动，预计今年Q2之后受材料涨价影响会减弱。电池结构件业务资产重，人工和制造费用占比较高，公司在快速扩张中，规模效应未充分发挥，良率还有较大提升空间，预计随着在建产能和人员充分发挥效益，公司结构件盈利水平可能有显著改善。
结构件与铁芯市场快速增长，技术变革带来新机会。电池结构件业务资产较重，且进入客户供应链需要长时间验证，所以结构件市场格局相对集中和稳定，目前头部两家供应商为科达利、震裕科技。大圆柱电池对结构件质量要求及单位价值量都有提升，随着大圆柱电池产业化加快，结构件市场头部企业会受益。驱动电机是电车的核心执行环节，单车产值也比较大，随着电车产品的规范和精细化，节能型、低噪音型电机是未来趋势，能在这些领域有突破的企业，有望实现更强的成长。
投资建议：公司在电机铁芯、电池结构件业务均取得突破，目前正在快速扩张阶段，下游客户需求也比较确定，预计公司有望保持高成长。随着定价模式优化、规模效应发挥，公司盈利能力也将有所好转。看好公司成长潜力，首次覆盖，给予强烈推荐-A评级，目标价155-165元。
风险提示：下游需求不及预期、产品价格持续下降、产能扩张不及预期。
一、公司介绍
1.1、发展历程
公司深耕精密级进冲压模具及下游精密结构件领域。公司前身宁波震大钢针制造成立于1994年，于2012年完成股份制改革并在2020年登陆科创板。公司是国内先进的模具细分行业重要供应商，拥有超过20年的冲压模具开发经验，是主要从事精密级进冲压模具及下游精密结构件的研发、设计、生产和销售的高新技术企业。公司主要客户包括宁德时代、爱知系、美的系、比亚迪系等。
1.2、股权结构&管理团队
股权结构稳定。截至2021年报，公司董事长即实际控制人蒋震林先生及洪瑞娣女士（两者为夫妻关系）分别直接持有公司31.52%和 14.16%的股份，同时蒋震林先生通过持股平台宁波聚信及民生证券震裕科技战略配售1号集合资产管理计划分别间接持有公司0.36%、1.04%股份，共同合计持有公司总股本47.08%。此外，根据近期发布的定增公告，蒋震林先生及其控制的宁波震裕新能源有限公司将全额认购本次发行的8亿元股份，其中蒋震林认购3.2亿元，震裕新能源有限公司认购4.8亿元。
核心团队沉淀深厚。实控人蒋震林先生1994年创业至今一直深耕精密冲压行业，现为中国模具工业协会常务理事,宁波市模具行业协会副会长,浙江省模具工业联合会副会长,是“一种定子铁芯及形成该定子铁芯的带状层叠体”等多项专利第一发明人。公司多位副总均技术出身，都有多年的生产及管理经验。
公司高管及核心技术人员通过持股平台宁波聚信、民生证券震裕科技战略配售1号集合资产管理计划广泛持股。此外，公司2022年3月推出股权激励计划，草案显示将以每股57.51元的价格向公司副总经理，核心管理人员、核心技术（业务） 人员等，共153人授予425.3万股限制性股票，约占股本总额4.57%。
1.3、主业概况
公司主营业务主要包括精密级进冲压模具、精密结构件（包括电机铁芯、动力锂电池结构件）。其中，精密级进冲压模具主要应用于家用电器、汽车、工业工控等领域电机铁芯的冲压制造，是公司过去的主要业务单元，早期收入占比占比保持在50％左右，近几年占比降低了20%多。
电机铁芯、动力锂电池结构件是新培育的业务，是模具的下游应用行业。其中，电机铁芯主要用在电动车电驱等电机市场，而电芯结构件主要用于动力电池的电芯环节，公司大部分业务都集中了电动车市场。受益于电动车市场高速发展，公司精密结构件收入和占比均快速上升，2021年合计23.7亿元，在总收入中占比78%（锂电结构件54.5%、电机铁芯23.6%）。
1.4、财务分析
结构件业务拉动收入高增长。公司最早的模具业务2.24亿元，2021年收入下降15%，毛利率53.5%，维持在比较的盈利水平。而结构件业务实现大幅增长，2021年收入23.7亿元同比增长189.3%，毛利率18.66%，提升1.46个百分点。其中，电机铁芯业务收入7.2亿元，同比增长188.7%，电池结构件16.5亿元，同比增长189.6%。
2021年净资产回报率13.53%，较2020年有所下降主要是上市后资产扩大。而且电池结构件之前定价模式比较固化，2021年受铝等原材料持续快速涨价影响大；公司2021年底开始电池结构件定价更新为季度原材料价格联动，成本传导会更通畅，盈利情况有望会从今年Q2开始显著好转。
处于高速扩张期，回款与盈利质量还比较好。公司连续两年经营现金流净额为负，主要系高速成长期采购支出大幅增长所致（这几年赊销比在持续下降）。固定资产净额从5.8亿元增长到7.9亿元，主要系扩产的设备转固2亿元；同时公司还有5.4亿元在建工程。期末公司负债率64.5%，带息负债10亿元左右，随着这一轮产能大扩张，公司负债率会进一步提升。
经营上看，公司2021年员工规模从2219人激增到3278人，人均产值从53.8万元大幅提升到92.6万元，赶超科达利等同行企业水平；同期，公司人均薪酬从9.7万元激增到17.7万元，薪酬收入比提升1个百分点达到19.1%，公司员工也较好分享了经营成果。
二、模具业务积累深厚，电机铁芯业务快速崛起
拥有超过20年的冲压模具开发经验，模具业务稳定发展。公司精密级进模具的设计和制造技术积累深厚，具备设计和制造大型、多列、高速、高强度精密级进冲压模具的能力。精密级进冲压模具由上千个零件组装，技术壁垒极高。公司通过自主研发，在精密级进冲压模具产品的制造精度、综合寿命、冲压次数等指标上均已接近日本三井、日本黑田、美国 LH CARBIDE 等先进电机铁芯模具制造商。2021年公司模具业务营收2.24亿元，同比下滑15.5%，主要系电机铁芯及锂电结构件业务快速成长，自用模具数量大幅增加。
铁芯业务快速增长，国内领先。2013年公司进入电机铁芯行业，通过成立子公司苏州范斯特对该业务进行专业管理。电机铁芯、动力锂电池顶盖、壳体的半成品从硅钢带、铝带、铜带施加外力使之产生变形或分离是精密结构件生产的关键步骤，而前述冲压过程主要通过冲压模具完成，故冲压模具的质量对冲压效率、冲压结果影响大。公司具有中高端模具研发及制造能力，能较好支持电机铁芯业务成长。
公司的电机铁芯在节能、静音方面性能突出，近几年，公司电机铁芯业务从工业领域逐步聚焦到新能源车驱动电机市场，已经成为比亚迪系、汇川系、联合汽车电子系供应商，并成为海外新能源标杆车企的重要供应商。公司电机铁芯业务在2021年实现量利齐升，实现营收7.16亿元，同比增长188%，毛利率继续增长，从2016的9%增长至2021年的18.75%，在电动车市场，公司的业务体量与盈利能力均显著高于同行。
三、锂电池结构件业务有望保持高成长，盈利能力有望好转
处于快速成长阶段。公司2015年进入锂电池结构件领域，2016年收入仅239万元，经过较长的积累与客户拓展，公司2021年收入达到16.5亿元，快速缩小与科达利的差距，业务规模跻身国内第二。
2021年底公司固定资产、在建工程分别扩张至7.9、5.4亿元，同比增长36.4%、456.6%，产能保持强劲扩张。未来伴随着原有大客户的成长，以及新的大客户开拓，公司销售规模有望保持快速增长。
盈利水平分析。2021年公司锂电池结构件毛利率约17.5%，其中上、下半年分别约21.4%、15.2%。同期科达利约26.7%，上、下半年分别约28.3%、25.6%，相比科达利，公司毛利率比较低。预计主要系，
1）公司客户结构相对单一，且之前的定价模式导致成本传导比较滞后。2020年上半年公司壳体和盖板单价均比科达利低20-25%，主要系公司在21Q4之前定价模式下，受铝价上涨的负面影响比较大，而公司2021年年底定价模式优化后，将根据上个季度材料价格联动，对上游价格传导会相对通畅。此外，业界推测公司为CATL二供，可能在新批次新产品上应用较多，因此产品定型、研发成本略高。
2）公司规模效应还没有完全发挥。2019年开始公司在宁德、溧阳基地扩张动力锂电池壳体项目，固定资产和在建工程均在快速扩张。伴随着产能扩张，2021年底公司人员规模快速扩张至3278人，同比增长48%，人均薪酬增长82.8%至17.7万元。在2021年高速扩张期，公司单位人工费用大幅增长，同比上涨76%（单件成本上涨0.3元）。结构件业务资产较重，制造费用、人工薪酬在营业成本中占比30-40%左右，公司在快速扩张过程中，新产能、新进员工还未充分发挥效益导致未有效摊销，规模效应还没有显现。
3）公司产品良率可能还有提升空间。
公司盈利情况有望逐步好转。
1）公司定价模式优化影响将较快体现。公司2021年年底开始，大客户定价中根据上季度材料均价联动，预计今年2季度之后受铝材涨价影响会减弱。根据长江有色网，21Q3、21Q4、22Q1铝价分别为2.05、2、2.2万元/吨，由于22Q1的出货价基准是21Q4的铝价，因此预计22Q1出货价环比21Q4保持稳定，但采购成本上升，不过考虑到公司2021年末存货约6.2亿，预计可以对冲部分原材料价格上涨影响。在22Q2，若铝价保持稳定，同时考虑到规模效应的体现，预计盈利情况有望会从22Q2开始显著好转。
2）规模效益有望逐步显现。如前述，结构件的制造费用、人力成本占比高，公司未来规模效应可能逐步体现出来。类比分析科利达，2019年科达利毛利率大幅提升近9个百分点至29.6%，主要系1）2019年铝价同比下滑；2）2017-2018年科达利产能快速扩张，而行业景气度下滑导致公司产能利用率下滑，因而单位制造成本增长，2018年同比增长约5%，2019年公司产能利用率回升后，固定成本的摊销有效降低单位人工成本，同比下降15%。震裕目前所处阶段可能类似科达利2019年左右，预计随着其在建产能和人员充分发挥效益，公司结构件盈利水平可能也会出现比较显著的改善。
四、结构件与铁芯市场快速增长，技术变革带来新机会
4.1 电池结构件需求快速增长，可能受益于大圆柱等变革
电池结构件业务资产比较重，行业格局稳定。在方形锂电池的成本构成中，结构件约占16%。结构件成本主要由原材料、制造费用、直接人工构成，占比分别约40-60%、20-30%、10-20%，制造费用占比明显高于正极、负极、电解液企业，仅次于隔膜企业，主要系成本中固定资产折旧占比较高，导致行业的固定资产周转率偏低。
由于下游动力锂电池企业集中度较高且进入供应链需要较长时间的验证，结构件的市场格局也相对集中，目前头部两家供应商为科达利、震裕科技,未来也会保持相对稳定。
方形电池仍为主流，大圆柱电池可能带来变化。根据SNE数据，2020 年全球电动车市场方形锂电池占比达49.2%，圆柱电池占比 23%。而在中国市场，方形仍是主流，占比超过80%。
2020年9月特斯拉在电池日上发布4680大圆柱电池。相较于2170圆柱电池，4680大圆柱电池拥有更大的能量密度，更低的生产成本。大圆柱在结构件上的变化最为直接。相较于21700，4680电池容量增大5倍。随着圆柱电池直径的变大，对壳体拉力和承受强度的要求也随之增加。这使得大圆柱电池对结构件质量的要求及单位价值量都有所提升。公司与科达利等头部结构件企业在大圆柱领域均开展了相应技术布局。
特斯拉预计在2022年将实现大圆柱量产并推出配套车型，而其他厂商的量产时间普遍在2023-2025年之间。国内厂商亿纬锂能的大圆柱电池的产业化也比较快，其4680/1695/169120等产品经过多年的研发与迭代，已经开始进行大规模量产的转变，并且已经披露其20GWh的大圆柱产能规划，将于今年开建预计2023年完工。
4.2、电车驱动电机铁芯市场高速增长，技术升级催生新机会
前景广阔。驱动电机是电动车三大核心部件之一，主要由定子、转子和结构件构成，其性能决定了电动车行驶的核心性能，电机铁芯是驱动电机的关键零部件，新能源汽车通常配备1-2台驱动电机。在驱动电机中，定子、转子铁芯是其核心部件，其质量与性能直接决定电机的性能、能效以及稳定性等关键指标，价值量占比约20-25%，对应单车价值量约1000-1200元（双电机版本），单电机单车价值量500-600元左右。即便是混动车中，相当高比例的车型仍然配置了双电机。伴随新能源行业的快速增长，电驱铁芯等市场前景广阔且快速增长。
技术微创新与迭代加快。全球电动车终端产品进入新的发展阶段，除了续航、快充等指标的不懈追求，噪音、震动、爬坡等综合性能的差异与要求开始体现和得到重视。相关性能也从电池包优化提升，转变到基于总成甚至整车的系统级优化。
就电驱动系统与驱动电机而言，未来的趋势主要体现为高转速化、扁线化、永磁同步化等态势，同时，降低噪音、节能、紧凑型约束进一步加强。在这过程中，扁线化降低铜耗、提升功率密度与散热性能，铁芯叠片轻薄化、结构与材料升级可以有效降低铁耗、降低铁芯震动与噪音，碳化硅器件应用提升驱动系统的空间利用与性能，等系列创新与迭代开始应用。
除了电动车，工业领域电机的升级也开始受到重视，2021年10月工业和信息化部、市场监督管理总局联合印发《电机能效提升计划（2021-2023 年）》，提出到 2023 年高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上。为实现电机的节能化，主要需要降低电机的铜损、铁损来提高能量转化效率。其中铁损主要由电机铁芯中的涡流产生，降低铁损主要通过对电机铁芯进行优化，包括使铁芯叠片变薄，降低电磁损耗和优化叠片形状、材料构成等。这对电机铁芯产品提出了新的要求。能在这些领域有突破的企业，有望实现更强的成长。
投资建议
公司在电机铁芯、电池结构件业务均取得突破，目前正在快速扩张阶段，下游客户需求也比较确定，预计公司有望保持高成长。随着定价模式优化、规模效应发挥，公司盈利能力也将有所好转。看好公司成长潜力，首次覆盖，给予强烈推荐-A评级，目标价155-165元。
风险提示
1、下游需求不及预期：如果受到原材料价格大幅波动、产业政策变化、配套设施建设和推广、客户认可度等因素影响，可能导致新能源汽车市场需求出现较大波动。
2、产品价格持续下降：动力电池作为新能源汽车核心部件之一，也不断吸引新进入者通过直接投资、产业转型或收购兼并等方式参与竞争，同时现有动力电池及其材料企业亦纷纷扩充产能，市场竞争日益激烈，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，导致产品价格持续下降。
3、公司产能扩张不及预期：公司披露的扩产规模较大，可能出现产能建设及爬坡不急预期的情况，影响公司业绩。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
招商电新团队
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车中游产业。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车，沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车产业链、工控自动化。
◾赵 旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。
◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
◾招商机械团队
7次上榜《新财富》机械行业最佳分析师，连续两年第一名,三年第二名，两年第五名。连续 5 年上榜水晶球卖方机械行业最佳分析师，连续三年第一名。2012、2013、2018 年福布斯中国最佳分析师 50 强。2019 年获 WIND 和金牛最佳分析师第一名。2020 年获 WIND 最佳分析师第四名，金牛奖客观量化最佳行业分析团队第二名。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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