天合光能（688599）：经营向好，继续推进一体化布局

◾公司发布2022年年报与2023年一季报，2022年公司收入同比增长91%至851亿元，归母净利润同比增长104%至36.8亿元，扣非归母净利润同比增长124%至34.65亿元。2023年一季度公司收入同比增长40%至213亿元，归母净利润同比增长225%至17.68亿元，扣非归母净利润同比增长252%至17.3亿元。公司组件业务在缺少硅片支持的背景下维持了较好的盈利水平，随着硅片短板逐渐补齐，公司组件盈利有望提升。此外，公司支架、储能、EPC业务也有望贡献业绩增量。

2022年年报与2023年一季报简析。公司发布2022年年报与2023年一季报，2022年公司收入同比增长91.21%至850.5亿元，归母净利润同比增长103.97%至36.80亿元，扣非归母净利润同比增长123.89%至34.65亿元。2023年一季度公司收入同比增长39.59%至213.19亿元，归母净利润同比增长225.43%至17.68亿元，扣非归母净利润同比增长252.35%至17.30亿元。

经营向好，联营企业贡献投资收益。2022年公司组件出货43.09GW，其中用于电站、电站工程建设管理及系统产品的组件量为8.076GW，2023年一季度公司组件出货超10GW，根据公司业绩交流会披露单瓦盈利0.12元。2022年、2023年一季度公司分布式出货分别为6GW+，2GW+（确认1GW+），单瓦盈利估算均为0.15-0.17元。2022年、2023年公司支架出货分别为4.4GW，1.3GW，储能出货分别为2GWh、100-200MWh。

2022年、2023年一季度公司联营企业投资收益分别为13.73亿、9.98亿，其中2022年联营企业投资收益分别来源于：四川永祥光伏科技有限公司（硅棒，持股35%，净利润-5.03亿元）、通合新能源（金堂）有限公司（切片、电池，持股35%，净利润8.72亿元）、内蒙古通威高纯晶硅有限公司（二期）（硅料、持股35%，净利润35.22亿元），从2022年联营企业投资收益来看，预计2023年一季度公司联营企业投资收益可能以硅料为主。2022年、2023年一季度硅料投资收益为公司贡献部分业绩增量。

Q1毛利率同比提升，费用率略有增长。2022年公司综合毛利率为13.43%，同比下降0.71个百分点，2023年一季度公司毛利率17.95%，同比提升4.37个比分点，环比提升4.58个百分点。2022年公司销售、管理、财务费用率分别为2.82%、2.60%、0.32%，同比下降0.34、0.74、0.33个百分点，2023年一季度公司销售、管理、财务费用率分别为3.56%、3.58%、0.76%，分别同比提升0.51、提升0.96、下降1.00个百分点。

2.1 组件单季度盈利环比提升

单瓦盈利维持较高水平。2022年公司组件出货43.09GW，其中用于电站、电站工程建设管理及系统产品的组件量为8.076GW，2023年一季度公司组件出货超10GW，根据公司业绩交流会披露单瓦盈利0.12元。2022年、2023年一季度公司分布式出货分别为6GW+，2GW+（确认1GW+），单瓦盈利估算均为0.15-0.17元。

相较于其他一体化企业，公司硅片环节产能很少，在硅料价格持续上涨的背景下，公司组件业务依然维持较好的盈利，体现出较强的成本控制能力。2023年底公司预计全年硅片产能将达50GW，出货15-16GW，随着公司硅片产能逐步投产，公司硅片产能短板有望补齐。

组件品牌驰名全球。组件具备一定品牌效应，产品品质、历史信誉、公司资质等因素影响下游客户对组件供应商的选择，公司深耕太阳能光伏领域二十余年，在全球光伏组件制造商排名中长期位居第一梯队企业，同时是光伏行业唯一一家连续七年被BNEF评为可融资性 100%评级的组件品牌，并已连续七次获评PVEL全球“最佳表现”组件制造商，组件可靠性及发电能力等方面的突出表现多次获得肯定，组件品牌驰名全球。

2.2 跟踪支架与储能业务有望贡献业绩增量

跟踪支架盈利有望改善。2018年、2020年，公司收购西班牙跟踪支架公司Nclave的51%、49%股权，进而进入跟踪支架市场，但受硅料价格上涨影响，国内地面电站建设不及预期，同时大宗价格上涨，公司跟踪支架业务进展相对缓慢，2020、2021、2023年分别出货2GW、1.8GW、4.4GW，2023年一季度出货1.3GW，随着硅料产能释放，公司跟踪支架业务有望迎来盈利改善。

储能业务仍处于发展期。2022年、2023年一季度公司储能业务出货分别为2GWh、100-200MWh，依然处于能力积累和市场开拓状态。公司储能产品包含储能电芯、PCS、BMS、EMS等，目前公司具备全产业链生产研发能力。2019年公司（持股49%）与鹏辉能源（持股51%）在常州金坛成立江苏天辉锂电池有限公司，拟建设10GWh储能一体化产业链，目前已建成2GWh磷酸铁锂电芯、储能模组、储能集装箱系统集成一体化生产线，储能业务逐步放量有望为公司贡献业绩增量。

2.3 N型一体化稳步推进

N型一体化一期顺利推进。2022年6与18日，公司发布规划扩张一体化产能，包括年产30万吨工业硅、15万吨硅料、35GW拉棒、10GW切片、10GW电池、10GW组件及15GW 组件辅材生产线。根据公司公告，本次公布的一体化规划分为两个阶段实施：第一阶段计划2023年底前完成，包括10万吨工业硅、5万吨硅料、20GW拉棒、5GW切片、5GW电池、5GW组件及7.5GW 组件辅材；第二阶段计划2025年底前建成，包括20万吨工业硅、10万吨硅料、15GW拉棒、5GW切片，5GW电池、5GW组件及7.5GW辅材，产业技术路线均为N型技术路线。

目前公司一期项目进展顺利，预计硅片将于2022年12月陆续有产出，2023年一季度20GW全部投产，同时20GW拉晶+切片、20GW电池、5GW组件也有望同时完成建设。

公布可转债预案，项目落地后盈利能力有望提升。截至2021年底，公司电池、组件产能分别约为35GW、50GW，无自有硅片产能，2022年6月25日，公司公布可转债预案，拟募资总额不超过88.9亿元用于35GW直拉单晶项目扩产（62.8亿元）与补流（26.1亿元）。公司此前主要在电池及组件环节布局，本次向上游环节扩张全面布局N型一体化产能，可抵御产业链价格波动对企业盈利的影响，有望进一步增强公司盈利能力，预计本次公司布局的硅料及硅片环节产能释放后，公司盈利有望再上一个台阶。

3.1 进入新稳态，战略地位初步显现

行业需求持续增长。过去近20年，全球光伏新增装机持续向上，虽然国内装机受补贴政策影响变化较大，但过去20年海外装机总体在持续增长（除2020年受疫情外），行业整体需求呈现出极强的韧性，即使在补贴时代，个别区域的政策变化也无法改变行业强势增长的态势。

组件环节盈利此前较差。在行业迈向平价的过程中，组件环节始终直接面对退补压力，近10年国内电价下降70%左右，组件价格下降约80-90%，同时，组件上游相对强势，尤其是硅片格局较好，导致退补压力较难传导。过去较长时间内，相对较纯的组件企业毛利率在15-20%左右，费用率中枢在12-13个点左右，净利率约为1-5个百分点。

组件战略地位初步显现。过去行业认为组件壁垒较低，实际组件环节掌握渠道，具备很强的战略价值，光伏行业经历多次技术革命，但已经发生的技术革命对组件企业的影响都比较小。此外，平价之后，组件不必与退补赛跑，同时硅片格局也在向着有利于组件的方向变化，目前组件企业的盈利在回升。组件环节可能正在进入新稳态：新玩家很少、格局稳固，同时，集中度提升、盈利向上。

3.2 壁垒在提升，将深刻影响产业生态 

组件环节格局主要变化在于隆基进入第一梯队、其他企业相继回A上市。组件环节一直有微创新，最直观的反映是功率在变大，以天合为例，2017年之前每年功率提升5-10w，2017-2020年，同样片型功率翻倍至600w（156.75切换至210过程中，每年提升约70w）。除功率加速提升外，组件的大变化有两点：1）隆基前瞻布局收购乐叶，在其他企业尚未回A之时，借助融资优势，进入第一梯队；2）其他头部组件企业相继回A上市。

壁垒在提升。随着头部企业相继完成一体化，组件可能是光伏产业链中，为数不多壁垒在提升的环节：1）成本壁垒，头部企业和未完成一体化的小厂拉开差距，成本优势更强；2）规模壁垒：规模越大，拿原材料的价格越优惠，条款也会有优惠，此外，规模变大之后，在原材料采购方面会更主动，通过库存调节，可以在相对低价的位置拿到原材料；3）渠道壁垒：掌握海外渠道，大多数海外地区盈利更好，但海外渠道需要时间和资金的积累才能铺开，目前受疫情影响，没有基础的企业很难在海外渠道有所突破资金壁垒；4）资金壁垒：一体化之前，组件重opex、轻capex，一体化之后，对capex有了更高的要求，尤其是在头部企业完成一体化之后，新进入进入组件的企业，必须具备相应硅片、电池片产能。

新进入者的竞争对手在变得更强大。除成本、规模、渠道与资金壁垒外，组件环节壁垒提高另一方面体现在竞争对手较此前更加强大,5年前做组件，竞争对手为：晶科、晶澳、天合、阿特斯，3年前做组件，竞争对手为正在一体化的隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯，目前做组件，竞争对手为基本完成一体化的隆基，基本完成一体化且回A具备很强融资能力的晶澳、晶科、天合、阿特斯。

3.3 最好的窗口期已过，成为第一梯队的难度很大 

此前，成为第一梯队组件企业最可能的时间段是2019年之前，考虑到3-4年的品牌塑造期，可能需要在2015年之前布局组件，但随着时间推移，一线组件企业在更加强大，其构建的成本、规模、渠道、资金壁垒，对新进入者经营提出了极其苛刻的要求。随着光伏市场的发展，组件一定会有新玩家出现，但成为第一梯队极难，至少需要具备几个要素：1）硬件水平跟得上，一体化水平和头部企业差不多，成本不能差太多；2）不能只有国内市场，必须有海外，这样才能上规模，只做国内不可能成为第一梯队的企业；3）必须有足够资金支撑，或者跨行业进入掌握大量资金，或者在A股上市，新玩家单纯靠组件自身产生的现金流很难成为第一梯队企业。

总体看，组件环节的壁垒在提升，第一梯队很难进入，展望此后较长时间，组件环节可能依然会是光伏行业的战略制高点。

公司发布2022年年报与2023年一季报，2022年公司收入同比增长91%至851亿元，归母净利润同比增长104%至36.8亿元，扣非归母净利润同比增长124%至34.65亿元。2023年一季度公司收入同比增长40%至213亿元，归母净利润同比增长225%至17.68亿元，扣非归母净利润同比增长252%至17.3亿元。公司组件业务在缺少硅片支持的背景下维持了较好的盈利水平，随着硅片短板逐渐补齐，公司组件盈利有望提升。此外，公司支架、储能、EPC业务也有望贡献业绩增量。

预计公司2023-2024年归母净利润分别为72.98亿、99.87亿元，对应估值14倍、11倍，维持“强烈推荐”评级。

1）全球光伏装机不达预期。光伏行业需求强劲，但全球装机也有不达预期的可能。

2）原材料价格持续上涨。若原材料价格持续上涨，公司组件业务毛利率可能会受到影响。

1、《天合光能（688599）—组件盈利水平提升，继续推进N型一体化布局》2022-11-02

2、《天合光能（688599）—组件盈利水平持稳，N型一体化布局稳步推进》2022-08-30

3、《 天合光能（688599）—布局N型一体化产能，盈利能力有望持续提升》2022-08-12

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。

◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。

◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

◾股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上  

增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间  

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数 

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数

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