国内由于全国用电量的持续增长及输配电价的提升，电网企业中期的投资能力在加强；而光伏风电的快速发展给特高压带来了刚性的需求，其结构性的增速会更快。欧美等海外高压电网的投资是大周期，且可能持续较长时间，未来海外高压装备可能继续向中国装备公司外溢。当前，国内电网装备主流公司估值在过去十年的中枢附近，但增长确定性、报表质量都更好，我们仍然看好国内电网装备企业的机会。
摘要
国内电网投资有支撑，特高压等方向增长可能更快。国内用电量保持持续增长，而去年核准的输配电价大多数省份都是提升的，另外主要电网企业负债率水平不高，因此中期来看，电网投资能力有支撑、在加强。越来越严峻的新能源消纳问题，给特高压带来刚需，因此特高压等结构性方向可能增长会更快一些。此外，特高压产业壁垒高、格局较好，主流企业能兑现盈利。
欧美电网投资加速，其景气可能有持续性。海外装备公司电网业务订单自21年下半年开始高增长，近2年头部企业在手订单增速近200%。尽管欧洲、美国市场的驱动因素、节奏有所不同，但加大电网资本开支的方向比较一致。美国存在AI新产业的驱动，还有存量设施过于老旧等问题；欧洲的几大主要电源面临较大改变，主网结构也需要重构。我们分析，本轮美国与欧洲电网投资的景气可能持续较长时间。
结论与建议：国内电网装备格局稳定，基本没有新进入者，且行业大多数企业超过6-7年没有资本开支，主流企业报表质量高，当前平均估值处于近十年中枢附近，考虑国内增长确定性、海外需求外溢，行业估值有突破的可能。
继续推荐优秀民企、特高压主流企业、海外布局较深的三类上市公司。
风险提示：特高压项目审批与建设不及预期，海外对中国企业出台新的不友好贸易政策。
具体推荐及投资建议，请参照正式报告
一、国内投资有支撑，看好特高压结构性机会
1、客观上需要加大电网设施的投入力度
“终端电气化、供给进一步清洁能源化”给电网带来巨大的长期挑战。电力是更清洁高效的终端能源载体，全球能源消费的电气化一直在推进，并已经深入交通、工业等领域。未来伴随电气化交通、电力电子器件、AI与人工智能等产业的发展，全球电气化水平可能会进入新的更高层次。远期展望，我们分析，在现有和已看到的电气化进程与方向之外，未来还会涌现更丰富、更无处不在的用电场景。
我国电气化过程发展更浓缩、更快，我国目前电力在终端能源消费中超过26%，2030-2035年有希望提升近10个百分点；目前非化石能源占一次能源的比重大超15%，2030-2035年有望提升到30%以上。另一方面，我国的能源与资源禀赋，以及庞大的制造业基数，电气化发展更有利于保障我国能源安全。
过去20年光伏、风电等清洁能源的飞速发展，是全球电力产业发展的重要变革，5-6年之前，光伏风电已经成为全球新增电力装机的主力，并正在向存量装机主力演变。
新能源的快速发展，需要相应的电力设施配套，不仅仅是大基地等大型集中式新能源必须配套电网输送设施，户用分布式光伏的发展也给电力系统带来系统性扩容等需求。同时，波动的新能源发电，给电力系统的瞬时平衡、安全稳定带来巨大的挑战。
2、国内投资能力有支撑
电费池是目前电力投资的主要驱动力。我国的电力装备投资驱动模式，从早期的财政依赖状态，进入到21世纪初的加杠杆拉动阶段，2004-2008年工业制造业大发展后则进入一个新的时期，在这个时期，输配电费池已足够支撑电网的运营与投资开支。
这一模式在“成本加成”基础上，将投资成本可以转嫁给消费者。该模式下，决定投资能力的三大主要变量就是：输配电价、电量，以及阶段性的负债率变化，其中，输配电费池是长期的核心要素。
电力系统投资节奏可能再变化。过去电力系统长期保持超前建设，导致电力系统资产冗余较大，特别在2014-2015年经济与用电下行周期中，电力系统资产利用率偏低的现象尤为明显，之后国内电力系统资本开支节奏和力度明显放缓。
经过5-6年消化，电力系统资产利用率有所回升；同时，终端的分布式光伏并网、充电桩配套电力需求变得相对迫切；在极端气温下，前几年部分地区出现缺电现象。后续电力建设的力度和强度，有可能会有所提振。此外，微观上看，主要电网公司的负债都在较低水平，特别是国家电网公司，带息负债率保持在较低水平，有较强的投资支撑能力。
3、看好特高压结构性机会
特高压刚需特性更稳固。三北等地区新能源的快速发展，带来了巨大的消纳压力，特别是近几年新增并网的新能源装机大幅度增长，仅2023年的全国新增光伏、风电装机分别为217GW、76GW。由于当地电力负荷相对稳定难以消纳这么大的新增电能，因此送出的需求就更迫切。目前而言，采用特高压进行大规模能源外送是比较可行的选择。
特高压可能进入新的发展阶段。特高压建设已经推进10余年，早期关于特高压直流、交流等技术争论比较多，特高压发展节奏呈现阶段性的波动，总体上看，过去特高压出现三次大的发展。
第一次大发展：特高压直流从2006-2007年以云南-广州、向家坝-上海项目为起点就已经开始建设和发展，基础是超高压直流技术，特/超高压直流输电在国内外的应用一直比较普遍。而特高压交流的应用是2006年从晋东南－荆门示范项目开始的。到2011-2013年，在基本完成国产化后，特高压开始了新一轮的大发展。
第二次大发展：2014年通过“大气污染防治十二通道”，推动了一系列特高压交流、直流项目上马，到2017年底，十二通道相关的特高压项目全部投运。
第三次大发展：2018-2023年，为加大基础设施领域补短板力度，发改委批复启动白鹤滩至江苏、白鹤滩至浙江特高压直流等9项重点输变电工程前期工作，其中包括5条特高压直流、7回特高压交流项目。
我们分析，伴随新能源消纳问题更严峻，将推动特高压进入新的快速发展阶段。在新阶段，特高压直流、特高压交流、柔性直流都会加速。
特高压主流企业盈利兑现能力较强。特高压产品壁垒较高，参与者少，主要环节盈利情况相对稳定；另外，很多产品已经基本完成研发和定型，费用率较之前有显著降低（下图11单位为10GW）。
二、海外电网装备需求强劲，有持续性
1、海外装备企获得极强的订单表现
海外能源装备企业的电网业务自2021年下半年以来出现强劲增长，其中，美国市场需求在2022年增长加快，尽管在2023年增速明显回落，但是最近1-2个季度增速又开始明显恢复。
欧洲区域的订单，2021年也出现明显增长，2022年有所回落，但在2023年普遍呈现强劲增长，增长明显提速。
2、欧/美公用事业企业普遍在加大资本开支
美国电网资本开支概况。美国电网公司比较分散，并且多数是发、输、配、售一体化经营，美国用电量增速低迷十余年，电力系统的资本开支总体是低速度增长。但2021年美国开始推动制造业回流之后，电网相关资本开支明显提速。从美国30余家公用事业上市公司公开披露的信息来看，多数对未来的用电需求/用电负荷呈积极热情的预期，其中大多数都披露会加大电网投资。
欧洲电网资本开支概况。欧洲电网企业相对集中，普遍在2021年开始加快资本开支，但是2022年投资回落，可能与俄乌地缘政治影响有关；到2023年，欧洲电网资本开支又开始了普遍的显著加速。自从2023下半年到近期，欧洲多数公用事业公司都披露了激进的电网投资计划。
节奏与驱动因素有所不同。欧洲、美国资本开支的节奏有所不同，21年欧洲资本开支启动后22年出现回落但在2023年明显加速。美国增速23年有所回落但最近又开始强劲复苏。
驱动因素方面，美国欧洲多数公用事业公司仍在坚定推动新能源的发展与配套，但美国2021年的资本开支主要是其制造业回流驱动，欧洲则与其能源危机有关；22年欧洲回落与俄乌地缘政治有关，最近几个季度美国的回升可能与其AI产业影响有关。
除这些新出现的要素之外，美国、欧洲都有深刻的结构性因素影响：美国的电网资产过于老旧，欧洲几大重要电源面临重大变化因此电网结构也需要重构。
三、国内电网装备产业分析
1、行业格局与公司经营状态
全球电网装备制造变化小。电力装备行业格局稳定，较长时期都没有新进入者，并且部分国际大公司如ABB在低谷期出售了电网业务部门。其原因，一方面海外长期低投资，需求不强，并且在2014年-2020年的经历了一个阶段性的全球电力投资低迷期；第二是行业缺少技术颠覆与变化，自上世纪70-80年代直流输电产业化发展后，电网行业本身没有大的技术迭代，主要变化是信息技术在行业的应用。
近10年电网装备公司资本开支都普遍克制。国内电网投资经历了2016-2021年的低迷时期，绝大多数高压电力装备公司在从这个时期开始都对资本开支比较克制，多数公司固定资产净值呈现收缩态势，下表中可见。其中，南瑞2020年资产注入，许继电气2020年有山东电子整合，平高电气2016-17年有上海天灵等多家公司整合等影响，东方电子有威灵顿电表的整合和扩建。过去在持续在较大力度资本开支的是特变电工和思源电气，但特变电工大部分投入是多晶硅、煤炭、发电资产。
总体来看，绝大多数公司，资本开支都极谨慎。而配电相关的公司，壁垒较低，除新IPO上市的外，多数已经在转型（如北京科锐、合纵科技、东源电器等）。因为主要企业经营正常，资本开支谨慎，行业格局变化也较小，这些公司的现金流与报表状况都不断向好。
盈利情况总体在相对较低水平。2009-2011年国家电网等开始推行的集中招标制度，导致了行业盈利水平的快速下降；但由于之后几年还有不少公司在资本开支，因此在2016年之后的投资疲软阶段，行业平均盈利水平再下台阶。
到近几年，行业盈利状况基本企稳，总体处于历史相对较低的水平。
2、国内装备企业的国际化
高压装备国际化程度不高，中低压与用电环节的海外拓展较好。国内的电表、配电/升压变压器等环节，不少民营企业在海外供应链已经发挥重要作用，不仅在非洲、东南亚、中东市场占据重要地位，也在欧洲/美国市场有一定份额。
但是国内电力装备特别是高压电气设备，国际化程度较低，其原因是多方面的：
a)部分头部的国央企也在努力国际化发展，但美国市场保护严重；欧洲自身有较强的高压电气设备制造，过去对中国有一定的品牌歧视。
b)多数高压电气设备公司，在国内的分工模式及细分产品公开招投标机制下，集中体现为成本竞争，产品门类相对单一，缺乏解决方案能力。
c)海外布局需要长时间的沉淀与经营，这个需要较长时期的管理定力。电网装备的国企与央企较多，市场化能力弱于民企，发展思路不一定能持续或传承。
d)海外标准与中国不同，需要一定的产品研发、验证、推广的能力与投入。
未来海外电网业务仍有机会，仍值得投入。海外的电网业务总体是比较好的业态，一方面，很大比例的业主允许装备企业做解决方案，对有能力的头部企业，有形成差异和溢价的可能；另一方面，海外较少同国内电网企业这样对设备定型和标准化以后集中招投标，很多是目录制，能深入供应链的企业可能建立长期稳定且比较友好的供应关系。
如果欧美电网资本开支保持在当前景气度甚至进一步加速，海外主流装备企业有可能减弱欧美市场之外的供应，这些区域的电网业务，对中国装备企业而言，仍将是很好的机遇。
3、估值水平复盘与展望
电网装备板块上市公司在2013年之前估值水平较高，TTM扣非的平均估值（本节估值均为该口径）保持在35倍之上，当时行业投资还在较快增长。2013年板块估值水平较快回落，在之后近10年的时间中，板块主流公司平均估值大致在22-32倍区间，仅仅在牛熊市时期会突破该区间上/下轨。
电表公司过去由于海外业务的跟踪难度等因素，市场一直给与较低估值，略微拉低了估值水平。
当前，板块估值基本处于过去区间的中枢附近。考虑国内特高压等结构性方向的确定性、报表质量更强，以及未来可能得到更多的外溢的海外业务，行业估值水平突破过去十年区间是有可能的。
风险提示
特高压项目建设不及预期：特高压审批有低于预期风险，另外特高压项目建设跨度较长，进度受影响因素较多，可能进度低于预期。
海外对中国企业出台新的不友好贸易政策：海外需求态势比较确定，但美国陆续出台贸易保护政策，也不排除针对中国电网装备出台保护政策的可能。
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