安孚科技（603031）：收购南孚电池股权并实现并表，转型小型消费电池

◾ 公司的子公司通过两次现金收购已持有亚锦科技51%股权，从而间接控制亚锦科技及其核心资产南孚电池；而公司原百货业务年初已完成出售，目前上市公司主业就是南孚电池的业务。南孚电池是国内碱锰电池领军企业，占据国内碱性一次电池8成零售市场份额，品牌影响力遥遥领先；南孚较早就形成完善的产品研发与创新机制，并自主控制核心的制造装备，过去持续迭代一次小电池并开始加大新业务培育。未来随着碱性电池对碳性电池的进一步替代以及消费需求的自然增长，国内碱性电池市场仍有望维持一定增速；而公司通过现有业务、新品类培育以及国际市场开拓，有望实现更好的增长。首次覆盖，给予“增持”评级与60-70元目标价。

1.1 整合南孚部分股权并实现并表，转型小型消费电池

整合南孚部分股权并实现并表：公司原名为安德利百货，成立于1999年，2016年在上交所主板上市，主要从事国内三、四线城市及农村市场的百货零售业务；但通过资产整合和重组，公司成功整合南孚电池部分股权：

1、2022年1月18日公司完成第一次资产重组：公司通过持股54%的子公司安孚能源向宁波亚丰（原名福建南平大丰电器有限公司)支付24亿购买其持有的亚锦科技36%的股权；同时，向原大股东陈学高出售所持安德利工贸100%股权，并获得宁波亚丰所持有的亚锦科技的15%股份对应的表决权（有效期至安孚能源获得51%股权止）。此次重组后，上市公司通过子公司持有亚锦科技51%的表决权，并开始并表，上市公司主业就是南孚电池公司相关业务。宁波亚丰承诺2022-2024年亚锦科技扣非归母净利润分别不低于6.16、6.57、6.98亿元（剔除亚锦科技对深圳鹏博实业集团有限公司的股权投资可能对净利润造成的一切损益影响）。

2、2022年5月23日公司完成第二次资产重组：子公司安孚能源向宁波亚丰支付13.5亿（先支付，通过非公开发行股票方式筹集资金后置换）购买其持有的亚锦科技15%的股权；5月23日，该15%股权完成过户；上市公司通过安孚能源持有亚锦科技51%的股权，从而间接持有其核心资产南孚电池。

实现向小型消费电池转型。公司在1月份即通过安孚能源持有亚锦科技36%股权及15%表决权，并且已经完成原有百货零售业务的出售，因此之后亚锦科技即开始并表，且并表主业就是亚锦核心资产南孚电池业务（但并表归母的权益对应的是36%的亚锦股权）；而从5月份开始，公司通过安孚实际持有51%亚锦股权，即以此比例计算归母权益。

综上，公司当前主业就是南孚电池相关业务，已完成了向小型消费电池的转型；2022年6月23日，公司工商变更，原名称“安徽安德利百货股份有限公司”更改为“安徽安孚电池科技股份有限公司”，上市公司证券简称从“安德利”更名为“安孚科技”。

1.2 股权结构与企业治理

公司股权情况较早开始变更，2019年原大股东陈学高就开始协议转让股权，至2020年7月份，合肥荣新及其一致行动人深圳荣耀合计持有公司21,838,040股股份（占公司总股本的19.50%），同时股东秦大乾将其持有的公司股份10,785,600股（占公司总股本9.63%）表决权委托给合肥荣新，合肥荣新及其一致行动人合计控制29.13%的表决权，为公司的控股股东，袁永刚、王文娟夫妇为公司实际控制人。此外，亚锦科技原大股东宁波亚丰（南平大丰电器）在上市公司持股15%。

在子公司安孚能源层面，另外46%股份中有36.3%的股份与实际控制股东有关联；在亚锦科技公司层面，宁波亚丰还持股19.3934%，是第二大股东，亚锦的其余股东持股比较分散。

在完成上述资产重组后，上市公司董事会、管理层也进行了较大的调整，上市公司7位管理层中，南孚经营实体管理层占4位；7位董事中，南孚管理层占2席。

1.3 亚锦科技与南孚电池概况

南孚公司是国内碱锰电池市场的领导者。南孚电池是国最早的碱性电池企业之一，主要从事电池的研发、生产、销售，专注于小电池领域，定位中高端市场。经过几十年的发展，南孚品牌深入人心，目前占据国内碱性一次电池8成零售市场份额，在国内碱性的销量近30年保持第一，品牌力业内亦长年蝉联第一。除碱性电池外，公司也有碳性电池、纽扣电池等其余产品，形成了全面、丰富的一次小电池产品体系。

南孚电池近20年股权变动较频繁。公司自1999年被外资收购，之后15年历经了多次控制权变更，2015年国内投资机构鼎晖投资收购了南孚电池78.77%的股权，2016年又借壳新三板公司亚锦科技登陆新三板。

南孚电池保持高效经营与强劲的资产回报率。南孚近几年增长稳健，但保持强劲的回报率，公司近几年毛利率保持在50%以上，净利润率维持在18%以上，由于较高的总资产周转率（1.7-2.1倍），南孚近几年ROA保持在30%以上，近两年ROE更是超过100%。公司收入构成中，经销业务占比三分之二，基本是买断制，现金流也一直比较强，从亚锦科技财报看，赊销比保持在10%以下，造现能力十足，这也是南孚能持续高比例分红的基础。

亚锦科技概况：2016年云南亚锦科技向大丰电器（即后来的宁波亚丰）发行股份购买其持有的南孚电池60%股权，发行后大丰电器成为第一大股东和实控人，并在2018-2019年几次收购最终获得南孚电池82.18%股权。除南孚电池之外，亚锦科技还持有亚锦新通信51%股权、深圳鹏博实业集团29.46%股权。亚锦科技2021年利润波动较大，主要系计提云南联通2.6亿元索赔款项所致。

亚锦新通信没有实际开展业务，而深圳鹏博实业业务不并表（持有股权对应资产在其他权益工具投资项），且其亏损/贡献主要体现在其他综合收益项。可见，亚锦科技的核心资产就是南孚电池。

2.1 品牌力遥遥领先

国内碱性电池先行者。上世纪90年代，国内一次消费电池市场基本是碳性电池主导，而同期海外市场碱性电池已开始逐步成为主流。在同等型号下，碱性锌锰电池的市场价格比碳性贵1-2倍，但容量却要高5-7倍，南孚电池抓住机遇，定位高端、可靠，在碱性电池领域持续投入和创新，产品力过硬，尽管当时国内消费群体对碳性、碱性电池的分类并不了解，但消费者逐步形成了南孚牌干电池耐用、高端的印象和口碑。2002年公司被国家质检总局授予“中国名牌产品”，荣获“产品质量国家免检证书”。

品牌影响力领先。干电池作为日常生活中的必选消费品，随着各类家用电器市场的发展，需求越来越大，且价格敏感性不高。并且公司历史上一直重视渠道建设和品牌塑造，早在1999年就在春晚平台投放广告，自此“一节更比六节强”的广告宣传语深入人心。经过几十年发展，公司在国内碱性电池市场处于显著的领先低位，据尼尔森统计，南孚电池在我国碱性5号和7号电池品类零售市场份额达8成，连续30年在国内市场销量第一。

2.2 渠道优势突出

一次性电池是易耗性必选消费产品。在电工电器产品中，除家用电器外，插线板（插排）、一次性电池也是典型直接面向消费者的产品，插线板是耐用产品购买频率较低，而一次性电池是耗材类产品，遥控、玩具、门锁等电池基本2-3年就需要更换，并且往往有“应急”消费的特点，加上一次电池单价低，价格差不是核心要素，因此除产品品牌外，购买渠道也非常重要。

在销售渠道方面，公司已构筑较深厚的壁垒：目前公司分销网点覆盖全国超过200万个零售终端，经销商覆盖到全国乡镇以下。线下渠道特别是小超市、个体超市与商店渠道，基本是现金买断制，公司按地域进行扁平化的经销商管理，并进行统一的价格指导。

公司模式是品牌零售模式，产品溢价显著，平均单价较同行高约85%以上，毛利率高、费用率相对较高，盈利回报强劲；而多数国内同行是OEM模式为主，面向B端客户做贴牌业务，费用率低，但毛利率、回报率也很低。

2.3 注重研发创新

公司拥有技术中心和博士后科研工作站，并与全国重点大学、中科院研究所合作成立多个新型能源研究中心，形成了完整的科研创新机制，在专利布局、新产品开发上均处于行业领先地位。公司在国内最早实现碱锰电池系列产品全部无汞化，推动了关键电池材料、电池钢带国产化进程，率先研发和推出燃气灶等专用产品；公司还针对不同的电器产品的用电模式和特点，进行市场分析并开发针对性的产品。

公司通过持续的自主研发，持续引领国内干电池行业的技术升级，以聚能环系列产品为例，2002年公司首次推出聚能环电池1代，在2019、2021年分别推出二、三代产品。第三代，较二代产品的电量再上升30%，公司也计划将在未来推出聚能环4代产品。产品不断迭代不仅是公司技术实力的体现，相较于老款产品，新产品在售价及盈利能力上可能会有所提升，南孚电池分别在2019年、2021年新聚能环产品推出后，净利率提升1、3.9个百分点。

2.4 规范的供应链，自主把控制造装备体系

公司发展初期就定位高端、可靠和绿色发展，始终维护比较优质的供应链体系，公司电池活性材料、钢带等平均成本较同行要高，主要是供应品质要求的差异。

公司很早就从日本引进自动化生产装置，不断消化吸收、迭代、优化，形成了自主可控的制造自动化体系，2001年公司“高能无汞   碱锰电池装备”获得过国家科学技术二等奖。公司配套建设的南孚电池检测中心，已经获得CNAS认可证书，可对碱性电池、锂电池检测和出具检测报告。

一次电池传统需求比较刚性。锌锰电池又称干电池，是以二氧化锰为正极材料，锌为负极材料，通过氧化还原反应产生电流的一次电池。在尺寸大小、单体形状等方面均具有国内外通用标准，是国际标准化产品。由于具备价格便宜、安全可靠、使用方便、放电时间长、储存时间长，绿色环保等优点，锌锰电池已成为消费者日常生活中不可或缺的电子易耗品。

生活器具电子化，用电场景多元化，拓宽小型电池应用场景。锌锰电池可以作为移动照明灯具、遥控器、钟表、传统电动玩具、收音机、剃须刀等各类小型电器的配套电源，应用场景端聚集了大量的日常必需品，市场规模相对稳定。同时随着智能家居、物联网等技术的发展，新兴小型电子产品的兴起将为行业带来较大的增量空间。

物联网时代来临，微型电池需求广阔。随着技术发展，电池的应用场景不再仅限于传统家用电器，可穿戴、物联网的发展，也将带来相应的更广泛的小型、微型一次/二次消费电池的需求。根据IoT Analytics统计数据显示，2021年的物联网连接设备数有122亿台，到2025年将上升至270亿台，CAGR超过20%。物联电器因需支撑其高效的信息处理、传输和储存系统，用电设备更加复杂，对电池的微型化要求也更高。未来无处不在的物联需求，可能也意味着无处不在的微信电池/电源需求。

碱性电池性能更优，渗透率持续提升。锌锰电池主要分为碳性、碱性两类。相较于碳性电池，碱性电池单位质量电极的容量更高、内阻更低、放电电流更大，同等型号的碱性电池的容量和放电时间是碳性电池的3-8倍，而售价约1-2倍。而在环保方面，高性能碱性电池不含汞，可随生活垃圾处理，更加利于环保。在海外市场碱性电池基本占据绝对的主导地位，欧美市场碱电渗透率超过80%，日本甚至达到了90%以上。

而在国内市场碱电渗透率还有较大提升空间。2014年以来我国碳性电池出口量持续下滑，而碱性电池则在持续提升。2019年我国碱性电池市占率约51.55%，与海外市场相比还有较大提升空间。随着国内厂商碱性电池产能进一步释放，以及环保政策要求趋严（我国开始对碳性电池征收4%消费税），国内碱性电池渗透率有望继续提升。

加大新品布局，产品系列更丰富和立体。南孚较早开始新品培育和新业务拓展，在一次消费电池方面，除南孚品牌外，也推出丰蓝、益圆碳性电池品牌、传应纽扣电池、TENAVOLTS充电锂电池。并且在新门类业务方面，公司普遍采用管理层持股方式发展：

1、   南孚持股51%的深圳鲸孚科技重点发展“传应”物联电池、“益园”碳性电池等2C业务。同时鲸孚科技综合南孚渠道优势，充分利用公司目前覆盖全国的超过200万个零售终端，代理国外知名消费品牌等业务，目前上海鲸孚获得泰国红牛（天丝）在多个省份的代理权，有可能成为一个新的业务增长点。

2、   南孚持股80%的南孚新能源，重点发展智能穿戴用微型锂电池业务。

3、   上市公司持股40%的合孚智慧能源，主要培育储能业务。

2021年，子公司深圳鲸孚科技公司实现收入、净利润分别1.16亿元、0.23亿元；上海鲸孚科技实现收入、净利润分别为1.4亿、0.18亿元，已经有一定基础。

发力海外市场。尽管公司国内零售市场市占率遥遥领先，但从全球碱性电池的市占率来看，仍然有比较大的空间。过去公司海外业务规模较小，主要因素之一是公司历史上长期被外企控股，期间海外业务发展受到限制。而近几年，公司海外业务已开始实现突破，2020年以来新增了ENERGIZER等海外客户业务，出口业务量大幅增加。2021年，对ENERGIZER实现销售收入约2.7亿元，已成为公司第一大客户。

目前公司海外业务主要以OEM客户为主，会更看重企业制造过程的自动化程度、产品的一致性水平等，而南孚电池有着优异于同行的供应链管理、生产制造能力，可自主生产所有碱性电池的配件及制造产品的机器。另外，南孚电池积极推进环境友好材料的应用，包括采用PET、OPS等材料替代PVC，以及采用减塑、无塑化包装等，其绿色环保的生产过程更易受到海外市场的青睐。

公司的子公司通过两次现金收购已持有亚锦科技51%股权，从而间接控制亚锦科技及其核心资产南孚电池；而公司原百货业务年初已完成出售，目前上市公司主业就是南孚业务。南孚电池是国内碱锰电池领军企业，占据国内碱性一次电池8成零售市场份额，品牌影响力遥遥领先。南孚较早就形成完善的产品研发与创新机制，并自主控制核心的制造装备，过去持续迭代一次电池产品并开始加大新业务培育。未来随着碱性电池对碳性电池的进一步替代以及消费需求的自然增长，国内碱性电池市场仍有望维持一定增速；而公司通过现有业务、新品类拓展以及国际市场开拓，有望实现更好的增长。首次覆盖，给予“增持”评级与60-70元目标价。

1、企业治理与股权结构风险

上市公司收购南孚部分股权并实现并表，但目前上市公司实控人及一致行动人持股比例不到30%，比例不够高；上市公司通过安孚能源持有亚锦科技进而间接持有南孚电池的股权约22-23%，未来在发展决策、投资方面可能会有分歧或者决策效率低的问题。

2、新产品损失风险

公司在碱性电池、碳性电池、纽扣电池等业务方面经历了竞争洗礼，具有比较强的竞争力；但公司目前也在发展物联网电池、微型锂电池以及非电池等新品类业务，在这些领域公司的竞争优势不清晰，可能有不及预期甚至损失风险。

3、竞争与冒牌产品风险

公司在碱性电池零售市场市占率遥遥领先，但不排除新进入者崛起并影响产业格局，进而影响公司市占率、价格及盈利水平；此外，由于南孚品牌影响力强，单价相对较高，可能存在冒牌产品的风险。

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。

◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。

◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

◾股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上  

增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间  

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数 

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数

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