◾公司公告上半年实现收入、归上净利润、扣非净利润94.2、9.6、9.3亿，同比增加113%、250%、1470%，其中Q2实现收入、归上净利润、扣非净利润54.5、6.0、5.9亿，同比增加128%、139%、1458%。公司业绩大幅增长，预计后续有望继续在N型电池三方供应市场保持领先
摘要
TOPCon电池片迎来收获，业绩爆发。公司业绩爆发，主要是N型TOPCon电池出货量、盈利能力都显著提升。上半年公司电池出货11.4GW（PERC 4.84GW+TOPCon 6.56GW），同比增加181%，电池总出货位列三方第五，N型位列首位。估算Q2 PERC满产约2.5GW，估算单W盈利约0.06元，TOPCon出货约4.1GW，Q2单位盈利从Q1 0.09元/W大幅提升至0.11-0.12元/W。此外，上半年公司逐步在海外市场收获，海外营收占比达到4.18%，可能形成三方电池新的业务空间。Q2公司完成定增，期末在手现金39.5亿，负债率环比Q1下降13pcts至74.7%。
在N型电池三方供应上保持领先，N型电池盈利回报仍将坚挺。公司是继晶科能源后全球第二家大规模量产，也是较稀缺的能上量供应TOPCon电池的三方供应商。上半年公司完成产线双插改造、正面SE等技术升级，量产效率达25.5%，新产线182-72片组件封装功率达580W以上，处于行业领先水平。公司滁州二期10GW产线已达产，涟水一期13GW今年4月末出片，7月末满产，8月末涟水二期13GW开始投产爬坡，当下公司N型电池产能44GW，N型产能在总产能占比达82%。尽管近几个月N型电池产品溢价有所收窄，但公司产能爬坡放量后，固定成本能够有效摊薄，其效率稳步提升后溢价可能会有所提升，综上，我们预计Q3公司TOPCon电池单位盈利水平可能有增无减。
N型电池红利期会比较长，领先企业优势会持续。过去一年业内公布了大量TOPCon扩产规划，然而从落实进度看，大部分产出均不及预期。除了现有的LP/PE等工艺路线分歧外，TOPCon未来还有正/背面SE、双面poly、0bb、TBC等系列创新，在较长的时期内，各企业之间在转化效率/良率/成本等方面还会有较明显的差异化。此外，伴随产业规模扩张，石英件、网布、核心装备等环节，可能也会形成供应链瓶颈并制约行业产能开工水平。Q3以来，三方统计182 P型电池随需求回暖率先提价，造成N/P价差阶段性收窄。我们认为，价差波动比较正常，维持在一定区间就可。综上，我们分析，N型电池的红利期会比较长，企业间差距会相对较大，领先的TOPCon公司优势有望延续。
风险提示：行业需求不及预期，激烈竞争导致N型电池盈利大幅下降，公司现金回款风险。
具体盈利预测、投资建议、目标价，参见招商证券公开发表的正式报告。
一、TOPCon迎来收获，业绩爆发
业绩大幅增长，符合预期。公司公告上半年实现收入、归上净利润、扣非净利润94.2、9.6、9.3亿，同比增加113%、250%、1470%，其中Q2实现收入、归上净利润、扣非净利润54.5、6.0、5.9亿，同比增加128%、139%、1458%。
公司业绩爆发，主要是N型TOPCon电池出货量、盈利能力都显著提升。上半年公司电池出货11.4GW（PERC 4.84GW+TOPCon 6.56GW），同比增加181%，电池总出货位列三方第五，N型位列首位。估算Q2 PERC满产约2.5GW，单W盈利0.06元上下，TOPCon约4.1GW，二季度N/P电池价差拉开，单位盈利较Q1 0.09元/W大幅提升至0.11-0.12元/W。
上半年公司费用率同比下降1.5pcts至4.5%，规模效应摊薄研发、管理费用支出。减值计提主要系产业链价格调整，此外新基地现阶段所得税率偏高，对上半年盈利有一定影响。
随产能规模涨，公司Q2固定资产规模增至58.6亿，在建工程29.3亿，主要系新增涟水基地建设。上半年完成定增后公司在手现金39.5亿，负债率环比Q1大幅下降13pcts至74.7%。公司合同负债大幅增长，期末达4.92亿（2022H1、2022年末分别为1.04、3.17亿），主要系电池销售预收款项。
公司经营性现金净额与净利润仍然大幅背离，可能与公司经营性现金流贴补资产开支有关，较多票据可能给了装备供应商：过去半年公司固定资产与在建工程净值增加43亿元，而同期公司投资性现金流中资产购置增加接近18亿元，类似现象见于2022年财报。
报告期内，公司出现大额的长期应付款，主要系公司应付政府代建款大幅增长所致，另外售后回租应付款也增长较多。
二、新能源业务订单饱满，传统业务稳健扩张
公司是继晶科能源后全球第二家大规模量产，也是较稀缺的能上量供应TOPCon电池的三方公司。上半年公司完成产线正面SE应用、双插改造等，效率达到25.5%，组件封装功率对应580-585W，处于行业领先。
当前公司滁州二期10GW产线达产，涟水一期13GW今年4月末出片，7月末满产，8月末涟水二期13GW投产，当下N型电池产能44GW（其中满产31GW），总产能占比达到82%。
尽管近几个月N型产品溢价有波动，但公司产能快速爬坡后，固定成本会有效摊薄，且在效率端优势也有望形成更好的溢价空间，预计Q3公司TOPCon电池单位盈利水平很可能有增无减。
Q3以来三方统计182 P型电池随需求回暖率先提价，造成N/P价差阶段性收窄（此外，P型报价及时性与透明度远好于N型，N型供应商报价有时延且实际存在分化大），但预计领先的N型TOPCon公司实际产品溢价可能更高，其盈利情况仍然会强劲。
下游N型需求旺盛，公司TOPCon产品广泛进入下游组件供应体系，客户涵盖晶科、晶澳、天合、阿特斯、正泰等，在手订单饱满，合同负债规模持续增长，期末达到4.92亿（2022H1、2022年末分别为1.04、3.17亿）。
此外，上半年公司逐步在海外市场收获，营收占比达到4.18%，未来海外组件厂有可能形成三方电池新的业务空间。
三、N型TOPCon领先企业有望在较长时期维持优势
过去一年业内公布了大量TOPCon扩产规划，然而从落实进度看，大部分仍未形成有效产出。
此外，伴随产业规模扩张，石英件、网布、核心装备等环节，可能也会形成供应链瓶颈并制约行业产能开工水平。
TOPCon是无人区产业，和PERC当时的状态很大的不同，在较长的时期，都还会有较明显的差异化。
率先实现TOPCon大规模量产，抓住窗口期提升份额：目前形成有效产出的仍是少数，提供先发企业提升份额的时间窗口。
汇聚上下游优势资源，在转换效率、量产工艺上维持领先：TOPCon在原有PERC基础上增加若干工序，相对更复杂，同时还在快速的升级过程中，除了现有的LP/PE等工艺路线分歧外，TOPCon未来还有正/背面SE、双面poly、0bb、TBC等系列创新，在较长的时期内，各企业之间在转化效率/良率/成本等方面还会有较明显的差异化。
发展初期know-how掌握在电池企业手中，提前布局TOPCon的企业，会具备一定竞争优势。先发企业更容易汇聚上下游优势资源，如设备、辅材等，迭代期第一时间完成更新优化，可能持续在效率、成本上维持领先。
风险提示
1) 行业需求不及预期。
2) 激烈竞争导致N型电池盈利大幅下降。
3) 公司现金回款风险。
参考报告
1、 钧达股份（002865）：业绩爆发，加速扩张继续在N型电池领域领先，2023.8.4
2、 钧达股份（002865）：增发完成并加速扩产，N型电池进入收获期，2023.6.8
3、钧达股份（002865）：业绩高增长，在TOPCon产业化进程中继续领先，2023.3.21
4、钧达股份（002865）：TOPCon产业化提速，有望在技术变革中重回领先，2022.10.13
5、钧达股份（002865）：电池片盈利超预期，TOPCon新产能逐步开始贡献，2022.7.20
6、钧达股份（002865）：Q1符合预期，聚焦光伏电池，2022.4.30
7、钧达股份（002865）：光伏电池业务2021年超预期，聚焦布局N型电池，2022.3.21
8、钧达股份（002865）：将剥离汽车业务，聚焦光伏电池，2022.3.15
9、钧达股份（002865）：电池业务量利齐升，领先发力TOPCon电池，2022.1.26
10、光伏系列报告（73）：领先企业兑现红利，TOPCon壁垒被低估，2023.5.17
11、光伏系列报告（56）：TOPCon正在进入新技术推广的红利期，2022.9.8
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