◾ 2022年前三季度公司收入同比增长118.6%至1020.84亿元，归母净利润同比增长265.54%至217.3亿元，扣非归母净利润同比增长270.62%至219.81亿元。在限电背景下，公司硅料业务业绩维持高质量增长，电池业务盈利继续提升，此外，公司公告拟在盐城建设25GW高效光伏组件制造基地，随着产能及出货量提升，公司组件业务也有望贡献业绩增量。
摘要
2022年三季报简析。2022年前三季度公司收入同比增长118.6%至1020.84亿元，归母净利润同比增长265.54%至217.3亿元，扣非归母净利润同比增长270.62%至219.81亿元。业绩高增长主要是因硅料价格持续上涨。
硅料单吨净利提升，限电影响出货。预计2022年前三季度公司硅料销量7.3-7.4万吨，权益销量5.7-5.8万吨，估算单吨净利润可能在15-16万元左右。三季度四川省当地产能受到限电影响，预计归母净利润减少7.53亿元，展望四季度，硅料价格可能依然会维持高位，同时限电对产能的影响可能会减弱，四季度公司硅料盈利可能会继续向上。公司保山一期5万吨、包头二期5万吨已于Q3投产，随着公司硅料产销进一步提升，公司硅料业务量利齐升有望延续。
电池片单瓦盈利继续修复，2022年年底将具备TOPCon产能8.5GW。预计三季度公司电池销量10-11GW，受大尺寸电池片供需相对紧张影响，单瓦盈利较Q2（6年折旧单瓦0.03元/W，10年折旧单瓦0.04-0.05元/W）有提升，估算单瓦净利0.05元，电池板块贡献业绩约为4-6亿元。公司重视新型电池研发，此前已有TOPCon、HJT各1GW产能。根据公司定期报告披露，在电池新技术研发方面，公司TOPCon采用了自主研发、行业领先的210 PECVD多晶硅沉积技术路线，平均转换效率超过24.7%，组件功率达到690W（210尺寸66片版型），并有效解决了TOPCon量产条件下的诸多技术难点。为满足下游客户对新一代电池产品的需求，公司规划新增建设8.5GW规模TOPCon电池产线，预计将于2022年底建成投产。
组件业务逐步取得进展。三季度公司组件业务逐步取得进展，并于2022年9月22日公告《关于投资建设年产25GW高效光伏组件项目的议案》，拟在盐城建设年产25GW高效光伏组件制造基地项目，建设期预计为24个月内，资产投资约40亿元。随着产能及出货量的提升，公司组件业务有望贡献业绩增量。
盈利预测与投资建议：预计公司2022-2023年归母净利润分别为280、240亿元，对应估值8倍、9倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：国内装机低于预期，疫情影响海外需求，硅料价格大幅下跌。
一、2022年三季报简析
三季度业绩同比继续高增长。2022年前三季度公司收入同比增长118.6%至1020.84亿元，归母净利润同比增长265.54%至217.3亿元，扣非归母净利润同比增长270.62%至219.81亿元。业绩高增长主要是因硅料价格持续上涨。
毛利率逐季向上。2022年前三季度公司综合毛利率为38.59%，同比提升13.02个百分点，分季度看，公司毛利率自2020年三季度起逐季上升，已连续提升9个季度，2020Q2-2022Q3分别为16.03%、16.81%、18.37%、20.75%、26.57%、27.32%、33.54%、34.11%、35.72%、43.68%，主要与硅料价格上涨有关。
前三季度费用率下降。2022年前三季度公司销售、管理、财务费用率分别为0.91%、4.36%、0.84%，分别同比下降0.49、增长0.45、下降0.07个百分点；2022年第三季度公司销售、管理、财务费用率分别为1.04%、6.32%、0.68%，同比下降0.19、提升3.20、下降0.04个百分点。
二、分业务经营情况
2.1 硅料板块：受益硅料价格上涨，业绩高增长延续
单吨净利提升，限电影响出货。预计2022年前三季度公司硅料销量7.3-7.4万吨，权益销量5.7-5.8万吨，估算单吨净利润可能在15-16万元左右。三季度四川省当地产能受到限电影响，预计归母净利润减少7.53亿元，展望四季度，硅料价格可能依然会维持高位，同时限电对产能的影响可能会减弱，四季度公司硅料盈利可能会继续向上。公司保山一期5万吨、包头二期5万吨已于Q3投产，随着公司硅料产销进一步提升，公司硅料业务量利齐升有望延续。
硅料价格2022年有维持相对高位可能性大。受海外需求影响，2022年前三季度行业需求旺盛，目前硅料仍处于供需偏紧的状态，在硅料价格上涨不影响下游装机需求的前提下，预计硅料价格可能会继续维持相对高位，公司硅料业务业绩依然有保障。
再签40万吨硅料项目投资协议。2022年8月18日，公司发布公告，拟与保山市人民政府、昌宁县人民政府签署《云南通威二期20万吨高纯晶硅绿色能源项目投资协议》，就公司在保山市建设年产20万吨高纯晶硅绿色能源项目达成合作，项目总投资额约为140亿元，同日，公司拟与包头市昆都仑区人民政府签署《高纯晶硅三期及配套项目投资协议书》，拟在包头市建设20万吨高纯晶硅产能，投资约140亿元。
2.2 电池组件板块：电池盈利继续修复，组件业务逐步取得进展
电池片单瓦盈利继续修复。预计三季度公司电池销量10-11GW，受大尺寸电池片供需相对紧张影响，单瓦盈利较Q2（6年折旧单瓦0.03元/W，10年折旧单瓦0.04-0.05元/W）有提升，估算单瓦净利0.05元，电池板块贡献业绩约为4-6亿元。公司重视新型电池技术研发，已有TOPCon、HJT各1GW产能，但尚未披露新型电池扩产规划，我们预计新型电池技术以TOPCon为主，考虑到TOPCon与PERC有一定兼容，公司在电池环节可能会持续保持较强竞争力。
2021年电池片为盈利底部，2022年电池环节盈利如期修复，展望后续季度，公司电池片业务盈利可能持续向上，主要是此前电池片盈利差，且恰逢技术变革之际，PERC扩产相对谨慎。
2022年年底建成TOPCon产能8.5GW。公司重视新型电池研发，此前有TOPCon、HJT各有1GW产能。根据公司半年报披露，在电池新技术研发方面，公司TOPCon采用了自主研发、行业领先的210 PECVD多晶硅沉积技术路线，平均转换效率超过24.7%，组件功率达到690W（210尺寸66片版型），并有效解决了TOPCon量产条件下的诸多技术难点。为满足下游客户对新一代电池产品的需求，公司规划新增建设8.5GW规模TOPCon电池产线，预计将于2022年底建成投产。
组件业务逐步取得进展。三季度公司组件业务逐步取得进展，并于2022年9月22日公告《关于投资建设年产25GW高效光伏组件项目的议案》，拟在盐城建设年产25GW高效光伏组件制造基地项目，建设期预计为24个月内，资产投资约40亿元。随着产能及出货量的提升，公司组件业务有望贡献业绩增量。
3.3 农牧与电站板块：将贡献相对稳定的现金流
公司是农业产业化国家重点龙头企业，目前业务遍布全国各地及东南亚地区，年饲料生产能力超过 1000 万吨，是全球领先的水产饲料生产企业及重要的畜禽饲料生产企业。公司自1992年成立至今，通过不断的研发和改进，形成了能满足各种水产动物需要的系列配合饲料，经过多年市场验证，公司饲料品质及市场服务得到了养殖户的高度认可，已成为国内水产饲料行业标志性品牌之一。同时公司着力打造了知名鲜活鱼品牌—“通威鱼”，并在四川、海南等地建有水产、畜禽食品加工基地，严格按照 HACCP 质量管理体系的要求加工生产，实现了“从源头到餐桌”的全程质量监控和追溯，有效提升产业链价值和竞争力。
预计三季度公司农牧业务量利均有所提升，预计贡献2-4亿业绩。
电站方面，截至上半年公司电站累计并网3.1GW左右，预计第三季度贡献约1-3亿业绩。
三、进一步扩张光伏产能
公布2024-2026年规划，完成可能性较大。公司于2020年2月披露2020-2023年发展规划，计划在2023年实现硅料产能22-29万吨、电池片产能80-100GW。硅料方面：截止2021年年底，公司硅料产能约18万吨，在建包头二期5万吨及乐山三期12万吨项目预计分别于2022年、2023年投产，届时公司硅料产能规模将达35万吨；电池片方面：2021年底公司电池片产能为45GW，目前在建的通合二期7.5GW、金堂二期8GW及其他拟建项目预计将分别于2022年、2023年投产，届时公司电池片产能将达到102GW。
提出2024-2026年规划，进一步跟随行业增长扩张光伏产能。公司目前基本已经完成了2020年2月披露的规划，执行力很强，同时，公司紧跟行业增长趋势，公布2024-2026年规划，计划2024-2026年间实现硅料产能80-100万吨、电池片产能130-150GW，从上期规划完成情况来看，预计完成这一规划可能性较大。此外，公司提出将整体保持合理的负债水平和负债结构，资产负债率整体控制在60%以内。
投资建议
2022年前三季度公司收入同比增长118.6%至1020.84亿元，归母净利润同比增长265.54%至217.3亿元，扣非归母净利润同比增长270.62%至219.81亿元。在限电背景下，公司硅料业务业绩维持高质量增长，电池业务盈利继续提升，此外，公司公告拟在盐城建设25GW高效光伏组件制造基地，随着产能及出货量提升，公司组件业务也有望贡献业绩增量。
预计公司2022-2023年归母净利润分别为280、240亿元，对应估值8倍、9倍，维持“强烈推荐”评级。
盈利预测
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风险提示
1）国内装机低于预期。3060目标下，国内装机预期较高，可能会有装机不达预期的可能。
2）疫情影响海外需求。海外需求受疫情影响较大，若疫情无法较好的控制，可能会影响海外交付。
3）硅料价格大幅下跌。公司业绩增长得益于多方面因素，其中硅料价格上涨对业绩的影响相对明显一些，若硅料价格大幅下跌，会对业绩产生不利影响。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。
◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。
◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
◾股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数
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