聚和材料（688503）：下游开工下降影响业绩，前瞻布局铜浆有望取得进展

◾公司发布2024年三季报，前三季度收入同比增长32.80%至98.26亿元，归母净利润同比下滑4.47%至4.21亿元，扣非归母净利润同比增长7.02%至4.33亿元。Q3公司收入同比下滑4.87%至30.61亿元，归母净利润同比下降28.87%至1.22亿元，受电池片开工下降影响，公司出货环降。公司前瞻布局铜浆环节，已取得一定进展，若铜浆顺利推广，公司有望领跑铜浆环节并取得收获。

业绩增长显著，N 型浆料出货占比提升。公司发布2024 年三季报，财务数据见下表。前三季度光伏浆料出货超1600 吨，同比增长11%，其中N 型浆料占比超75%。Q1-Q3 出货量分别约为 550 吨、613 吨、450 吨，其中三季度 N 型浆料出货占比差 85%。

Q1-3 公司浆料单位收入分别约为 5369 元/kg、6219 元/kg、6700 元/kg；单位成本分别为 4927 元/kg、 5413 元/kg、 6393 元/kg；单位毛利分别为 442 元/kg、 806元/kg、309 元/kg；表观单位净利分别为 138 元/kg、384 元/kg、271 元/kg。公司三季度出货量环比下降，主要是因下游电池片环节开工率较低。

公司季末货币现金与交易性金融资产合计超 18 亿元，季末短期借款大幅增长至36.35 亿，大多数可能是未终止确认票据贴现（科创板会计政策要求略有差异），另有部分信用借款（参照2024 年半年报的相关科目明细）。此外，公司银粉、银浆等储备接约9 亿元。

经营管理能力突出，有望在浆料环节继续领跑。2024 年前三季度公司销售、管理、财务费用率分别为0.34%、0.70%、0.78%，分别同比下降 0.05、同比基本持平、同比提升0.53 个百分点。2024 年三季度公司销售、管理、财务费用率分别为 0.26%、0.29%、0.98%，分别同比下降 0.12 个百分点、下降 0.42 个百分点、提升 0.62 个百分点，环比下降 0.12、下降0.61、提升0.08 个百分点。

2.1 去银化是行业重要课题

由于浆料在电池非硅成本中占比较高，因此降低银浆单耗一直是电池环节的重点降本方向，潜在的降本方式也比较多，如电镀、印刷+烧结等。电镀这一途径需要增加设备投资，且需要考虑节拍、环保等因素，因此规模应用有较大挑战。现行体系下，继续降低银耗的空间已经十分有限，因此用成本更低的金属替代银可能是降本的主要方向。

铝浆此前已在应用，但扩大应用挑战大。铝是工业界常用的金属，可大量供应光伏制造，其成本较低，可大幅降低光伏电池非硅成本，高温铝浆在 PERC 时期已有多年应用。铝的电阻率约为银的 1.7-1.8 倍，虽然可通过增加线宽来补偿线电阻的损失，或铝浆中添加硅来抑制铝浆和多晶硅之间的反应，进而降低界面复合从而提升电池开压，但在电阻率方面依然与银有一定差距。此外，铝较难塑型，在更严格的栅线高宽比要求及电阻率要求下，后续大规模应用于高效双面电池仍有一定挑战。

铜浆更受关注，但难点也比较多。铜与银的电阻率差异较小，但铜浆应用需要解决三个问题：1、铜的氧化性，铜较为活泼，在高温烧结过程中容易氧化，防氧化处理尤为关键；2、扩散，银浆烧结后形成合金，而铜在烧结过程中容易在电池片上扩散，铜原子比较容易影响 PN 结；3、焊接稳定性。同时，铜浆的应用还也需要考虑下游电池片公司配合的难度，特别是有高温工艺的TOPCon 路线。

2.2 业界有所进展，公司布局加快

近几年，铜浆有研发取得一定进展：2020年FuturaSun推出面向欧洲户用光伏和工商业市场“ZEBRA”系列N型IBC组件，开始使用铜浆。国内晶科能源（http://www.haining.gov.cn/art/2024/2/21/art_1229293368_59042068.html）、隆基绿能（https://www.nature.com/articles/s41586-024-08110-8）、晶澳科技（参见晶澳科技2023年报）等都在进行无银金属化电池片研发。

公司前瞻布局，未来有望迎接收获。公司目前主业是银浆，过去多年出货量与市占率始终保持业界前2位，公司还率先向上游粉体延伸巩固现有优势：公司银包铜粉已完成基础理化实验并进入小试阶段，MLCC银粉进入客户端产品外测环节，钌粉、铜粉均进入小批量试制阶段。

另一方面，公司前瞻无银浆料的研发与产业化，较早开始无银粉体及其处理、无银浆料及其固化技术。据公司三季报业绩交流披露，目前部分技术已在一些产品中开始试用。公司在铜浆及上游粉体都在储备和投入，如果公司铜浆新业务的产业化获得突破，未来有望带来丰厚回报。

1）铜浆进展不及预期。公司前瞻布局铜浆，但也存在进展不及预期的可能。

2）全球光伏装机低于预期。我国光伏产业链具备极强全球竞争力，相关企业面向全球市场，若全球光伏装机不达预期，有可能会影响相关上市公司业绩。

3）原材料价格变动加剧。若原材料价格变动加剧，公司业绩可能会受到影响。

盈利预测与投资建议，参见正式报告

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

扫描二维码，持续关注

【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电

【业务】研究、证券化、投融资