公司是行业老兵，业务部署先后为国内陆风、国内海风、欧洲海风，发展思路清晰。欧洲海风正在提速，公司海风产品已进入壁垒强、附加值高的欧洲海上风电市场，有望受益。同时，公司国内陆、海风业务也有望超预期。我们看好公司业务发展与战略定力，首次覆盖，给予****评级。
摘要
公司简介。2000年公司创立于辽宁阜新，2006年开始从传统能源装备制造商向清洁能源制造商转型并于2010年在深交所主板上市。公司实际控制人为公司董事长及创始人金鑫，合计持股比例40.14%，主业为风电塔筒及基础结构。公司董事长与总经理均有多年从业经验，目前业务重心在欧洲海风市场。
业绩简析。2024年公司收入同比下降12.6%至37.8亿元，主要是进一步降低盈利能力差、回款风险大的国内业务规模（与年初战略相符）。2024年公司塔筒出货38.72万吨，塔筒业务收入35.11亿元（其中海外收入17.33亿元，占比约49%）、成本26亿元、毛利9.1亿元，单吨收入、成本、毛利分别为9068元、6715元、2350元。此外，运营方面贡献净利润约1.66亿元。
前瞻布局欧洲海风市场，订单落地加速。欧洲市场进入难度较大、客户要求较高（场地、质控、履约能力、项目经验等），据年报披露，公司是亚太区唯一实现向欧洲批量交付海上风电基础结构的供应商。公司在2019年进入欧洲海风市场，2022年签订首个欧洲海风订单，在此期间，公司积累起主流客户资源，通过绝大多数欧洲头部业主合格供应商体系认证，2022年后，公司每年均有欧洲海风订单签订，目前公司单独披露的尚未交付的欧洲海风订单金额约72亿人民币，其盈利显著好于国内（2024年海外业务毛利率38.5%，高出国内16个百分点）。随着公司欧洲海风在手项目逐步交付，公司盈利水平有望持续提升。
欧洲海风市场发展正在提速，供需可能偏紧。根据GWEC预测，2023年全球海上风电新增装机量为10.9GW，预计未来四年复合增速为19%，欧洲为36%，高于全球平均水平。欧洲市场增长的驱动力为能源独立及气候目标，建设海风不占用陆地资源且对环保等要求相对较低，发展可能会超预期。目前，欧洲海风装机占比为35%，其海上基础结构产能占比为16%，整体看，欧洲海风装机与产能错配，国内企业有出口空间，公司布局欧洲海风市场较早，有望率先受益。此外，基于欧洲海上风电市场基础结构产品供应紧张，2024年4月客户与公司签订锁产协议，该客户至2030年底向蓬莱大金锁定不超过40万吨海外海上风电基础结构的制造产能，并一次性向蓬莱大金支付1400万欧元的锁产费用。
国内塔筒业务有望超预期，运营业务贡献稳定业绩。国内陆风方面，2024年风电招标量同比增长90%至164GW，2025年行业将进入密集交付期。公司陆风产能约50万吨（阜新+张家口+兴安盟），2024年交付国内陆风塔筒不到20万吨（交付量占比约50%），主要是因主动收缩盈利及回款相对较差的国内陆风业务。在行业交付加速的背景下，公司国内陆风业务有望超预期。国内海风方面，公司可以制造国内海风的产能主要有蓬莱基地（30-40万吨）与阳江基地（15-20万吨），但此前受较多因素影响，国内海风业务没有显著放量，2024年公司交付国内海风订单约7万吨（交付量占比18%）。随着影响国内海风投建的矛盾逐渐理顺，公司国内海风业务也有超预期潜质。运营业务方面，2024年公司阜新250MW风电项目并网，贡献净利润1.66亿元，2025年唐山曹妃甸十里海250MW渔光互补光伏项目将全部并网，有望贡献一定业绩增量。此外，公司约1GW陆上风电项目也将陆续启动建设。
具体盈利预测与评级，请参照正式报告。
风险提示：欧洲海风进展不及预期、原材料价格持续大幅上涨等。
一、公司基本情况介绍
1、历史沿革
2000年公司创立于辽宁阜新，2006年开始从传统能源装备制造商向清洁能源装备制造商转型，2010年公司在深交所主板上市。2012年公司山东蓬莱风电海工基地投产，2019年在德国汉堡设立分公司开启全球化进程，2022年公司广东阳江风电海工基地开始投产、首个风电场并网运营，2023年公司收购盘锦基地。
公司主要从事风电装备产品的生产和销售，新能源投资开发、建设和运营业务。在风电装备制造板块，公司主要生产及销售塔筒、管桩、导管架、浮式基础、过渡段等风电产品。
2、股权结构
截至2024年末，公司实际控制人为公司董事长及创始人金鑫，金鑫通过阜新金胤能源咨询有限公司间接持股38.93%，直接持股1.21%，股权结构清晰。
3、业务情况
公司主业为风电塔筒，包括海上风电单桩基础、过渡段、导管架、浮式基础以及陆风塔筒产品，此外，公司有部分电站在运。
2024年公司收入同比下降12.6%至37.8亿元，根据公司年报披露，主要是进一步降低盈利能力差、回款风险大的国内业务规模（与年初战略相符）。2024年公司塔筒出货38.72万吨，塔筒业务收入35.11亿元（其中海外收入17.33亿元，占比约49%）、成本26亿元、毛利9.1亿元，单吨收入、成本、毛利分别为9068元、6715元、2350元。
运营方面，报告期内公司已建成并投入运营阜新彰武西六家子250MW风电场，唐山曹妃甸250MW渔光互补项目实现首次并网发电。唐山曹妃甸700MW风电项目及唐山丰南250MW风电项目均已取得建设指标，正在办理前期建设手续。
2024年阜新风电场2024年发电6.6亿千瓦时，对应收入2.16亿元，净利润贡献约为1.66亿元。
二、前瞻布局欧洲海风市场，正在加速收获
1、管理层深耕行业多年，对行业判断清晰
公司高管团队稳定，公司董事长深耕行业多年具备，对行业理解深刻。除公司董事长外，公司总经理及一些董事同样从事多年风电工作，其中总经理孙晓乐从基层做起，先后担任工程部职员、副总经理。
公司管理层较为前瞻，对行业判断清晰，业务发展顺序为国内陆风、国内海风、海外海风。2023年公司实施“新两海”战略，进入壁垒强、附加值高的欧洲海上风电市场，跻身成为全球海风装备一流供应商。
2、前瞻布局欧洲海风市场，加速收获
前瞻布局欧洲海风市场，卡位欧洲海风客户。公司在部署国内蓬莱、唐山、盘锦出口海工基地的同时，积极布局欧洲、东南亚等海外基地，规划设计全球产能300万吨以上，并在欧洲、日韩等地设置多个常设驻外机构，建立覆盖全球海风主要开发地域的营销服务网络。
欧洲市场进入难度较大、客户要求较高（场地、质控、履约能力、项目经验等），公司在2019年进入欧洲海风市场，2022年签订首个欧洲海风订单。公司在项目交付过程中积累起主流客户资源，通过绝大多数欧洲头部业主合格供应商体系认证，并作为一供或主供获得实质性订单。2024年公司欧洲海风项目产品发运量近11万吨，项目包括英国Moray West海塔项目、法国NOY单桩项目、丹麦Thor单桩项目、英国Sofia海塔项目、英国 DBB海塔项目等。
目前，公司是亚太区唯一实现向欧洲批量交付海上风电基础结构的供应商。
加速获得海外海风订单，盈利水平更高。2022年5月公司签订第一个海外风电项目订单（Moray West），并于同年签订NOY项目订单，此后每年公司均有欧洲海风订单签订，目前公司单独披露的尚未交付订单金额约为72亿人民币（7.45亿欧元+1.35亿美元，汇率分别为8.3、7.3，未考虑Moray West海塔）。
欧洲海风项目盈利显著好于国内，2024年公司海外收入占塔筒业务比重提升至49%，海外业务毛利率38.5%，高出国内16个百分点。
提供一站式服务，有望进一步增厚业绩。公司正在由FOB模式（在装运港货物越过船舷完成交货）逐步向DAP模式（目的地交货）发展，正在完善自有运输体系，2024年第四季度，公司DAP交付模式下的首批出口海工产品交付完毕。公司将依托于盘锦新基地，建设自有的船舶制造基地，打造自有专业运输船队，搭建全球物流体系，成为打通生产、运输的一站式产品解决方案提供商，有望高效、低成本的保障交付并进一步增厚盈利。
3、国内塔筒业务有望超预期，运营业务贡献稳定业绩
2025年国内风电交付提速，公司陆风业务有望超预。自2021年起，在单机功率大型化的带动下，风电项目成本快速下降，项目经济性随之提升，招标也伴随放量。整体看，过去几年风电招标量总体呈上升态势，其中2024年风电招标量同比增长90%至164GW，创历史新高。风电项目招标量与次年装机量呼应，预计2025年行业将进入密集交付期。
2024年公司交付国内陆风塔筒不到20万吨（交付量占比约50%），主要是因主动收缩盈利及回款相对较差的国内陆风业务。目前公司陆风产能约50万吨（阜新+张家口+兴安盟），在2025年行业交付加速的背景下，公司国内陆风业务有望超预期。
国内海风业务也具备超预期潜质。公司可以制造国内海风的产能主要有蓬莱基地（30-40万吨）与阳江基地（15-20万吨），但此前受较多因素影响，国内海风业务没有显著放量，2024年公司交付国内海风订单约7万吨（交付量占比18%）。随着影响国内海风投建的矛盾逐渐理顺，国内海风可能会迎来快速发展期，公司国内海风业务也有超预期潜质。
运营业务贡献稳定业绩。2024年公司阜新彰武西六家子250MW风电项目运行情况良好，发电超过6.66亿度，贡献收入超2亿元，净利润1.66亿元。唐山曹妃甸十里海250MW渔光互补光伏项目已完成首次并网， 预计2025年全面投入运行并贡献收益。此外，公司在手近1GW河北陆上风电项目将陆续启动建设。
2024年公司电站盈利较好，预计主要是两方面因素影响：a）风资源较好；b）2024年上半年公司电站未完全转固；c）运营成本低。
三、欧洲海风发展有望提速，国内塔筒公司有望受益
欧洲海风市场发展正在提速。根据GWEC统计，2023年全球海上风电新增装机量为10.9GW，预计2024-2027年全球海风新增装机量分别为17.8GW、23.3GW、28.9GW、30.1GW，年复合增速为19%，其中欧洲2024-2027年海上风电新增装机量分别为3.7GW、5.6GW、8.4GW、9.4GW，年复合增速36%，高于全球平均水平。欧洲市场增长的驱动力为能源独立及气候目标，建设海风不占用陆上资源且对环保等要求相对较低，因此发展可能会超预期。目前，欧洲市场招标已从过去的两年一次变为一年一次，明显提速。
供需可能偏紧，国内塔筒企业有望受益。俄乌冲突影响欧洲能源成本及中厚板进口，此外，欧洲本土产能对是否扩产暂时也没有清晰的判断。欧洲海风装机占比为35%，其海上基础结构产能占比为16%，整体看，欧洲海风装机与产能错配，国内企业有出口空间。
塔筒制造过程大体为卷绕+焊接，较为简单，欧洲客户整体要求较高，对海上风电塔筒及基础设施的要求更高，因此成为其合格供应商需要通过多次苛刻的验证。公司布局欧洲海风市场较早，在项目交付过程中积累起主流客户资源，并已通过绝大多数欧洲头部业主合格供应商体系认证，有望率先受益。
公司与欧洲客户签订锁产协议。2024年4月27日公司发布《关于与欧洲某海上风电开发商签署海风基础结构产品长期锁产协议的公告》，根据协议约定，该客户从当前至2030年底向蓬莱大金锁定不超过40万吨海外海上风电基础结构的制造产能，并一次性向蓬莱大金支付1400万欧元的锁产费用。根据协议披露，基于当前欧洲海上风电市场基础结构产品供应紧张，大金为甲方每年保留基础结构产品（单桩、导管架、浮式基础等）产能不超过10万吨，合作期内锁定总产能不超过40万吨；如甲方某年需求量超过10万吨，经双方协商可适 当调整下一年的锁定产能吨数。甲方锁定总产能达到40万吨时，协议自动终止。
风险提示
1、欧洲海风进展不及预期：
欧洲海风发展存在不及预期的可能，会影响公司后续年度业绩。
2、原材料价格持续大幅上涨：
塔筒定价模式为成本加成，产品交付与原材料采购有一定时间间隔，原材料价格持续大幅上涨会影响公司盈利。
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