思源电气（002028）：公司北美业务有望迎来突破

AI数据中心容量大于普通数据中心，需要接入高压变电站。参考Meta Hyperion项目，其算力设计规模达5GW，能源基础设施由当地电力供应商Entergy Louisiana负责，包括3座总容量为2.26GW的燃气机组、8座变电站、100英里500kV输电线路及8条230kV输电线路。此外，Entergy负责升级现有基础设施，包括Sterlington附近的变电站。

AI数据中心建设周期短于电网，对电力设备交期要求高。美国传统高压输电线路从规划、审批到建设完成平均需要4-8年，而AI数据中心建设周期一般在2年左右（不同规模的可能存在差异），因此其对电力设备交期要求较高。

欧美日韩企业几乎垄断了北美主网变压器市场，且存在产能瓶颈，数据中心订单可能外溢。根据西门子能源官方信息（2024年2月），当前只有20%的美国大型电力变压器需求由国内供应满足，交货时间长达五年。美国电力变压器市场被GEV、西门子能源、日立能源、晓星重工、现代电气等欧美日韩企业占据，过去几年其电气化业务订单快速增长，变压器产能严重不足，并陆续开启扩产。新产能预计2027-2028年逐步释放，但AI数据中心建设正在加速，未来2-3年高压变压器订单可能外溢至中国企业。

在全球电力基建投资上行背景下，截至25Q3，欧美日韩装备企业的电网业务（高压为主）在手订单已经是收入TTM的2.5-3.7倍。

由于产能不足，部分企业可能战略性放弃一些市场的订单。现代电气在25Q3财报中表示由于产能不足导致中东变压器订单同比下滑。 

欧美日韩企业过去2年着手扩建全球电力变压器产能，预计27-28年会有面向北美的新产能释放。

东芝品牌是公司竞争北美变压器订单的重要保障。常州思源东芝变压器有限公司（原常州东芝舒电）由思源电气与日本东芝合资创立，产品获多项认证，销往全球70多个国家和地区。北美市场进入壁垒较高，历史业绩是重要考核标准，东芝品牌对于公司突破北美市场有较大助力。

公司常州新工厂近期投产，新产能具备竞争优势。思源东芝二期高压厂房按照国际一流水平设计，具备750kV及以下电力变压器、电抗器的制造、试验能力。2024年11月开工建设，2025年9月通过竣工验收。项目全面达产后，将形成年产400余台智能高压变压器的产能。在全球高压变压器产能稀缺的背景下，公司新产能的释放将是斩获北美外溢订单的重要抓手。

假设全部生产最高电压等级、最大容量的变压器，预计年产能200-300台。按照2500万元/台测算，常州新工厂变压器产值50-75亿元。

公司过去持续做产品加法，电网产品系列愈发齐全。电网大门类产品中，公司的开关、线圈类业务（变压器、PT/CT、电抗器、消弧线圈）、保护控制等在国内及海外市场都已具有一定规模和竞争力。

高压变压器一旦突破北美数据中心，我们预计开关、互感器等产品有望陆续切入，整体价值量预计10亿元/GW左右。

日立、西门子能源、GEV 2024年电网业务收入分别超1000、750、500亿元，其中欧美市场是重要来源。2025年前三季度新签订单/收入比值处在1-1.9，其中西门子能源、GEV新签订单同比保持增长，日立小幅下滑。

思源电气海外收入占比于25H1快速提升至30%以上，但整体规模仍然较小（2025年预计50-60亿），与海外三大家有较大差距。在全球电力基建上行周期中，公司海外市场拓展空间较大。

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