财新专栏作家 徐小庆/文
临近年终，股债双牛和商品大熊的格局已经得到了充分的演绎，并且持续的时间和波动的幅度都远远超出了年初大多数人的预期。中国央行也送来降息的意外大礼，意味着货币政策的宽松从定向转向全面。那么当降息周期开启后，2015年各类资产的价格是否还能延续今年的趋势呢？
参照2008年和2012年的降息周期，从第一次降息开始，大约一个季度后社会融资增速都开始触底回升，所以贷款利率的下降确实有利于加快宽货币向宽信用的传导。今年之所以宽货币紧信用的局面持续，关键在于定向宽松的措施并没有有效降低企业的融资成本，三季度贷款加权利率与二季度几乎持平，也就无法形成自发的信用扩张机制。当然仅仅一次降息是不够的，而且由于银行的存款利率考虑上浮后基本不变，是否愿意主动降低贷款利率还有待观察。事实上过去两轮降息周期中，第一次都是非对称的，之后开始对称降息，这次并没有什么特别之处。随着降息次数的增加，银行资金成本会开始实质性下降，融资成本的回落只是时间问题。
如果社会融资增速持续回升，那么股债双牛和商品熊市的格局将发生变化。债券通常反应最快，长债收益率开始见底回升，接下来是商品价格受益于投资需求的改善而出现反弹，股票在经济复苏的初期仍有望延续牛市，但一旦货币增速超过目标引发央行开始收紧流动性时，股票的牛市也将进入尾声。2008年和2012年债券收益率的底部对应的正是降息周期的末端，而A股的两个顶部(2009年8月和2013年2月)对应的正是短期利率触底回升的拐点。由于过去央行一旦开始降准降息，采取的都是快步走的节奏，从开始到结束持续时间不超过半年，投资需求能较快恢复，所以商品价格往往很容易出现反弹，而股债都呈现“牛短熊长”的特征。
那么本轮降息会重复过去的故事呢？笔者认为可能性不大。股票、债券和商品大概率来看仍会延续今年的趋势，关键区别在于过去降息是为了刺激经济，而现在是稳定增长，防止系统性信用风险的爆发，为调结构争取更多的时间，所以货币政策的放松是审慎和矜持的，总是在确认经济和物价下滑至容忍底线时再出手，降息降准的节奏较过去两轮会更加缓慢，但持续时间会更长。在这种情形下，投资需求难以出现显著回升，商品易跌难涨，股债的牛市行情也会长于以往。
为什么宽货币无法刺激投资需求？
第一，强势美元加大全球通缩压力，中国名义利率的下降无法扭转实际利率的上升趋势。中国工业品价格并不完全取决于中国的投资需求，而是与全球的经济周期同步的。发达经济体尽管已经从危机中逐步恢复，但仍缺乏加杠杆的动力，即使经济增速最快的美国，企业加大资本开支的意愿依然不强。美元的上行并不代表美国引领全球经济复苏，而是其它经济体跟不上美国复苏的步伐，所以商品的总需求并没有起色，加上生产商改变供给策略，从限产保价的利润目标转向扩产压价的市场份额目标，导致供应持续增大，全球商品的熊市周期难言结束。原油价格是工业品的锚，如果其价格中枢下行至60-80美元，那么全球PPI以及中国PPI都很难转正，这意味着即使贷款利率是下降的，但实际利率却依然维持在高位，从而抑制企业的投资需求。强势美元上一次出现在1995-2002年，当时中国经历了长达7年的降息周期，但是实际利率却不断上升，投资增速从25-30%回落至5-10%。
第二，43号文强化了对地方政府举债规模的约束，基建投资增速难以大幅提升。过去刺激经济是货币财政两条腿同时使力，央行放水配合政府主导的基建投资。最典型的就是09年的4万亿投资计划，财政赤字/GDP接近3%，基建投资增速大幅攀升至40%以上。本届新政府在财政政策上一直是偏紧的，不仅中央财政赤字/GDP控制在2%附近，同时对地方政府的融资也开始严格限制。43号文实际上促使地方政府将融资平台的债务转换为省级政府发行的市政债，而后者要纳入全口径预算管理，相当于强化了地方举债的约束，地方政府债务增速将大幅放缓，其主导的投资自然也会收缩。
第三，降息有助于房地产销售短期回暖，但改变不了房地产投资的下行周期。三季度末住房贷款平均利率在7%左右，假定银行给予的折扣不变，那么贷款基准利率下调40bp后会相应降至6.6%附近，仍然高于12年年中降息后6.2%的水平。此外，按揭政策对一二线城市的购房需求影响更大，而三四线城市面临的是供过于求的结构性问题，对按揭利率的敏感度低。所以单纯的降息虽然能够改善房地产销售，但销售增速要回到10%以上是十分困难的。目前商品房待售面积和在建施工面积大约是全年销售面积的4-5倍，如此高的库销比意味着开发商很难再有动力继续加大投资力度，房地产投资增速从长期来看也应回落至个位数的增长。
只要社会融资增速继续下行，那么大类资产在2015年会延续2014年的趋势，但波动会加剧，在确立方向的同时择时也十分重要。商品虽然不改熊市格局，但随着企业流动性的好转，再库存需求会有所回升，价格有望出现阶段性的反弹。债券短期利率中枢将随着央行的降息降准继续下移，但房地产销售的好转会改善市场对经济的预期，收益率曲线的期限利差会拉大，长期利率在下行周期中也可能出现阶段性回升。
股票在2015年的表现会强于债券。笔者在以前的文章中提到，无风险利率的下降是驱动本轮股市上涨的主要因素。它不仅提高了股票的估值中枢，而且带动理财产品收益率的回落，刺激更多的增量资金进入股市，改变了过去三年利率上行周期中存量资金博弈的格局。市场纠结的地方在于，经济依然处于下行周期，流动性驱动的股市上涨还能涨多久？
笔者认为即使2015年GDP增速继续下滑，企业的盈利也会开始好转，宏观和微观数据的表现可能会出现背离。在经济下滑初期，企业收入下降，但成本不降反升，因为人口红利消失导致人工成本持续上涨，房地产和基建投资需求依然旺盛导致资金成本居高不下，企业利润率两头受挤压，盈利下滑的速度快于经济下滑的速度，2011-2013年就属于这种情形。当经济下行进入后半程后，收入的压力开始向成本传导，成本下滑的速度会超过收入下滑的速度，企业盈利反而会开始趋于稳定甚至好转。今年正在发生这样的事情，原材料价格的下跌幅度大于产成品，钢价跌但钢铁企业的利润好转；居民的收入增速开始下降，企业的用工成本压力减轻；财务费用今年的增速依然较高，而明年资金成本伴随降息降准会加速下滑。如果对比过去几年规模以上工业企业的收入增速和利润增速，可以发现收入增速的中枢在持续回落，而利润增速的中枢从2012年以来已经逐步回升。上市公司的ROE从去年以来也止跌企稳，并且资本支出普遍大幅下降，现金流开始好转。盈利的回升将为股市的牛市行情奠定更坚实的基础。
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