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本文载于期货行业内第一本期货电子杂志——《期权汇》，该刊创刊于2014年1月，为泛期货类月刊，覆盖期货行业数万从业人员以及数百万位投资者，由和讯网和南华期货主办。该杂志旨在解读行业最新政策、从国际视角解读大宗商品以及衍生品最新动向，阐述国际产品信息、关注学界最新研究成果，独家专访业内领袖，是一本面向期货、期权以及其他衍生品领域从业人员、投资者的专业杂志。
自2013年6月底以来，全球三大交易所铜库存下行趋势明显。截止2014年1月17日，LME全球库存从此前最高的67.8万吨降至33.6万吨，降幅超过50%；SHFE铜库存从18.9万吨降至11.7万吨，降幅为34%；COMEX铜库存从7.4万短吨降至1.6万短吨，降幅为78%。在全球库存的逐步下降过程中，期铜价格也有所反弹，相比去年6月底，LME铜、SHEF铜和COMEX铜分别上涨了8.22%，7.34%和10.55%。
图1：伦铜库存-价格走势统计
数据来源：wind 南华期货
从横向对比来看，这是一个库存价格逻辑的教科书般的例子。COMEX铜库存下跌幅度最大，相应的期价反弹力度也最为强劲，而SHFE铜库存的下跌幅度最小，相应的期价反弹力度也最弱。但是从纵向比较来看，尤其是从库存和价格的阶段性走势来看，铜库存的节节走低并未与期价的节节攀升相对应。当然，影响期铜价格走势的因素很多，库存只是其中一个。抛开其他因素不谈，单纯的库存趋势下行也未必会对期价形成直接的影响。因为“库存降，价格升”的逻辑有一个重要的前提：下游市场消费的需求导致库存下降，但是目前铜库存的降低真的是下游市场的强劲需求导致的吗？为何铜库存大幅减少和此前多数金属研究机构对2013年度供需格局的预测大相径庭？此前WBMS和ICSG都预计2013年铜供需维持过剩的格局，两者的巨大反差让我们不禁发问：那么究竟铜库存去哪里了？
目前我们无法获得有效的统计数据了解铜库存大幅减少的确切流向，但是从铜的工业属性和金融属性来分析，其确切流向不外乎两种：一是被替代或者被下游市场消化；二是被囤积成为影子仓库。
我们分析第一种流向，假如铜库存减少与被替代或者下游市场消化有关。首先，如果铜库存的减少与被替代有关。作为铜冶炼的一种重要的原料，2013年废铜进口量遭遇结构性短缺。中国海关最新公布的数据显示，2013年1-12月份的废铜进口总量为437万吨，较去年同期的486万吨减少了10.0%，废铜的供应不足促使冶炼企业不得不通过增加精铜的比例来炼铜，精铜作为替代品参与冶炼而使库存降低。据相关研究机构估计，2013年因为废铜供应短缺给精铜额外带来大约10万吨的消费量。因此，精铜被替代成废铜是造成铜显性库存的减少的可能原因。其次，如果铜库存降低来自下游企业的强劲需求。刚刚出炉的2013年中国GDP数据显示，全年总体同比增长为7.7%，其中4季度增长也为7.7%，环比增加了0.1个百分点，显然无法作为我们判断市场消费增加的依据；而从消费终端来看，相比铜库存的大幅减少，终端的空调、冰箱、冷柜和彩电的累计产量同比增幅在10%左右，相去甚远。无论是宏观经济增长还是微观市场需求都不支持下游市场强劲需求的判断。
我们分析第二种流向，假如铜库存减少与影子仓库或者融资铜有关。首先，如果铜库存的减少和企业的影子仓库有关。2013年以来，交易所库存成本剧增，大型铜企和投资机构纷纷调整企业经营策略，在交易所大量注销仓单，并把这部分库存存放到影子仓库或者其他低成本的地区。此前已经有麦格理集团的报告分析称，2013年越南铜进口已经超过25万吨，约为其需求量的三倍。越南或是铜企转移铜库存的一个中转站，这样做的目的既能降低企业的仓储成本，还可以借助年末美国经济加速复苏的背景下，给市场造成一个供不应求的假象来高价出货。因此，影子仓库与铜库存下降的可能性很大。如果铜库存的减少和国内融资铜贸易量继续攀升有关。目前沪伦铜价比值在7左右，通过进口铜来融资有利可图。从去年11月份公布的保税区铜库存为52.5万吨，较去年3月份有大幅上升，而且中国到岸升水价格CIF自去年6月以来一直维持高位，种种迹象表明，融资铜也是铜交易所显性库存减少的一个原因。
综合上述两种铜库存的可能流向，我们认为两者兼而有之，并且考虑到宏观背景并未太多改变的情况下，铜库存的减少与影子仓库或者融资铜的关系更大。这也很好地解释了为何从纵向对比来看，期铜库存价格逻辑淡化的原因。
基于我们对铜库存流向的判断，我们认为这种需求旺盛的假象为未来价格下行在积累利空，并且在2014年期铜供应过剩加剧的背景之下，一旦这些虚拟需求在现货市场套现，供应暴增会冲击本已脆弱的精铜市场。因此，中长期期铜走势面临较大的下行压力。
（在线阅读地址：http://futures.hexun.com/fof/fof201401/fof201401.htm）
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