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作者：胡晓辉，和讯期货独家发布。
作者简历：327事件亲历者，商品期货多次重大风险事件经历者。
昨日，中金所今天公布一系列股指期货严格管控措施，旨在进一步抑制市场过度投机，促进股指期货市场规范平稳运行。首先调整股指期货日内开仓限制标准至10手，其次将沪深300、上证50和中证500股指期货各合约非套期保值持仓交易保证金标准由目前的30%提高至40%。政策刺激下，股指期货巨幅贴水。
现小编整理了近期几篇胡晓辉先生所著关于期指的文章，让我们来回顾下
事与愿违 政策刺激导致期货巨幅贴水
原标题：事与愿违，政策刺激导致期货巨幅贴水
提纲：对期货政策限制，导致期货买入流动性枯竭，而套保卖出压力依然。这必然导致期货高度贴水，并且影响股市大盘，造成救市风险大大增加。
股灾救市以来，股指期货t贴水逐步加大。一些非业内专家被市场情绪影响下不断催动舆论，指责股指期货促进了股灾。监管部门针对股指期货不断加码限制措施。可是结果如墨菲定律，市场恰恰选择救市中最坏结果——期货贴水继续加大。实际正是因为政策加码限制，贴水才如此巨大（9月1日，交割月合约对现货贴水，IH达194点，8.6%，IF达363点，10.89%，IC则到796点，12.9%）。期货贴水远远超过政策限制之前。
限制政策结果，主要限制期货买入，导致股市整体买入流动性进一步枯竭
股市见顶开始下跌后，于7月6日午后，期货交割月合约，大部分由升水变成贴水。这是救市机构非常高明的选择，期货贴水首先限制了套利资金对救市资金的套利剥皮，再者减少了通过期货卖出持有股票的卖压。期货卖出方主要是持有股票的机构和个人。由于股票流动性不足，他们即便卖出期货有贴水损失，依然需要卖出期货保值。期货贴水多，他们卖出动力会减少。这也减轻了救市资金在期货方面的托盘压力。投机者卖空则不愿意选择高贴水的期货。因为期货价格贴水多，看多的投资者愿意买入低价贴水的期货，比买入股票要划算。期货贴水也是市场预期的反应，也通过价格贴水，调节了市场流动性。救市之初的贴水幅度，远远低于现在。
救市资金进入后，救市资金直接控制大盘指数，这即是做庄模式。做庄模式要求控制股票持有总敞口，买入股票，卖出期货也是控制敞口的好方式。如此情况，是造成期货贴水偏高的早期原因。
期货交易被限制后，以上这些持有股票卖出期货的操作依然必须进行，套保卖出不受政策限制，卖出压力依然。而投机买入，则受到严格限制。结果就是期货买入流动性丧失。期货卖出减少有限，买入大大减少。股指期货贴水更为加大。良好的愿望，结果却正好走向政策的反面。
从三大指数和期货交割月基差图看出 ，救市造成了第一轮期货贴水，随着对期货限制政策加剧，期货贴水呈现强烈增加的倾向。
（图表说明：图表均为当月交割品种与现货基差图。图一为绝对价差图，是IF上市以来，贴水基本保持20点左右，有两次交割日前后，有几天期货贴水到达60点附近。图二、三、四、分别为IF/IF/IC6月1日至今百分比基差图。图中明显看到期货贴水，在救市开始后，巨幅加大，政策限制后，贴水幅度再次爆升）
即便期货被政策打压如此失真，期货交易机制依然能够顽强的起到作用，在股灾的巨大压力下，期货架构能够保证交割日期现基差基本为零，甚至由于舆论关注发酵，大众由于更清楚的知晓了期货机制，基差归零贴合程度比股灾前更好。一些专业投资者，坚定的相信并使用交割基差归零特性，通过期货品种间、月间组合，拟合出特性良好的套保设计，回避了股票下跌风险。只是这些设计专业要求非常高，不像被干预前的期货，大众可以简便使用。
股市向来受到人群情绪裹挟，无论涨跌都如此。人群的非理性，在这次股灾中表现的淋漓尽致。一些专家也是如此，他们的错误舆论推动，对股灾起到推波助澜的作用。如股灾伊始，不少专家提出救市资金拉高期货升水，拉高小盘股。以他们的影响力影响救市决策的结果，造成救市资金送出大量套利利润，放任中小盘控股庄家出逃，让大量救市资金在救市初期就陷于大量庄股之中，难以自拔。现在则情绪化的鼓动限制期货，导致市场失去了股市利用期货流动性平衡股市的重要工具，限制救市资金利用期货控制总敞口能力，事实上进一步加剧了股灾的危害程度。专家之惑，如此不堪，我们需要为他们解答，指明真相。同时，专家之祸，不得不防。
在理论上，实践中正本清源，不被市场各种情绪裹挟，即便这种情绪披着理论高度的外衣。返璞归真，反思救市各种政策，或能帮助以最优方式平稳度过股市风险。
2015年9月2日
——再谈交割日内“绝无魔咒”
近日，股指期货贴水加大。市场再度兴起“交割日魔咒”观点。如社科院研究员易宪容认为“因为本周五是股指期货结算日，肯定会有股市淡仓者通过打压股指期货引导现货下跌，即所谓的“结算日效应”。
明白贴水真正原因，需要了解期货交易制度，了解市场主要变化特征。同时，研究者还应该遵守研究的基本原则。若以两个现象同时出现，不具体分析关联性，就判定之间有重大因果关系，这不符合研究的基本规则。
操纵股市，才能操纵期货，决不是相反。
股指期货（IH/IF/IC）结算标的上证50、沪深300、中证500三大指数，结算是以股市定价，期货只是跟随，并无定价权。具体以“股票现货交割日最后两小时交割价”作为期货结算价。单独操纵期货结算价，故意打低期货价格，却不能决定股票指数价格，操纵者则必然承担贴水损失。境外以中国股市为标物的一些衍生品市场，是以中国股市作为结算标准。在国外单独操纵衍生品价格，最后价格却只能由中国决定。如果有人操纵境外衍生品，结果只能是给市场送钱。这种操纵目前不可能发生。
研究操纵市场，需要了解操纵基本技术动作。操纵者首先要有足够资金去操纵中国股市全场。中国股市市值约40万亿，每天成交量一万亿上下。这种资金规模，除了政府资金，其他资金不可能有能力操纵股市全场。否则，一家拉抬或者打压期货，形成很大贴水，又控制不了股市价格。结果正好给他人送钱。市场有很多种方式，可以吃到“操纵”带来的贴水。比如融劵，再买入期货；长期持有股票的机构，可以先卖出股票，低价买入等量“被操纵”低价期货（又便宜，还节省大量现金），等交割日价差归零，再卖出期货，买回等量股票。以易宪容认为的操纵方式，结果只能给市场不停的送钱，而得不到任何操纵好处。
易宪容还认为“肯定会有股市淡仓者通过打压股指期货引导现货下跌”。这也是对市场根本不了解的看法，并且研究者应该对语词做定义。什么叫做“股市淡仓者”？无内涵的定义结论不可控！我们推测，易宪容的“股市淡仓者”含义，大概是“在股市做空，期望股市下跌而获利的投资者”。那么，中国股市具体做空的手段到底是什么？做空手段融券能卖出数量非常少，最高总量才100亿上下，数量有限，即使股票大跌，靠融券获利总量非常有限。其他做空方式，是先买入股票，再向下打压期货，带动股指下跌。可是，谁愿意自己高价买入，低价卖出呢？还有一种操纵模式，故意打压股指期货，期望在低价买入股票。那么，要操纵现货市值1000亿的国内期货市场大跌，逼迫四十万亿的股市低价卖出，也不容易。这要低价买入更大数量的股票才对自己有利。花如此大代价，实际却未必保证可以买到低价股票。这种操作也是极其困难的。易宪容其中的看法，在卖出国内期货的同时，同时卖出新加坡，美国期权，共同操纵国内股市，那更是奇妙的想象。跨国境几大市场同时做空，这是极其困难的事情。金融运转很大特点是留痕明显，大资金转移、关联，可以有效查明。在中国公安部介入的情况下，想要瞒天过海以几千亿人民币规模操纵国内外市场，那基本不可能。假定市场有这样的阴谋家，都不用去操纵市场，直接把另外一些阴谋家故意打低的远期期货买走，不就是最好的“操纵市场”，省心，安全，还稳定中国市场，支持政府救市！
了解股市现货、期货运行的基本机制。可以清楚的了解市场流行的情绪化研究方式，是把明显不可能发生的事情，作为鼓动市场情绪的故事。这种结果，对于市场情绪稳定，实际起到的是负面作用。如果市场情绪影响，救市为了消除远期贴水，去干预贴水幅度，结果只会让救市资金承担更大的压力。
救市，是贴水偏差根本原因，期货贴水实质是“现货升水”
期货高贴水偏差现象，根源是股市出现了巨大偏差：这个偏差就是救市资金进入。救市资金基本动作是买入股票，稳定指数。万亿计的救市资金进入，抬高了股指现货的价格。这就是期货贴水的根本原因。救市只能买当下的股票，而不可能去买未来股票。而期货代表未来股票。结果必然是被买的股票（股指）涨或少跌，不买的股票（期货）不涨或者多跌。期货对股指贴水，实际就是现货高度升水。事实就是如此简单明了。
从IF/IH/IC三大指数与期货升贴水比较看，IF历史较长（10年上市），在此次救市之前，贴水较小，并没有多大的贴水偏差。救市之后期货贴水出现大幅度上升。历史上贴水基本就在一、二十点。偶有几天上50点左右，基本也是交割日前后发生的短暂现象，连续时间不到一周。同样，15年4月上市的IH/IC期货，也在7月初国家队救市之后，才出现了更大的期货贴水。（见附图）。
具体市场偏差行为推测：
在高贴水位置低价卖空者，必然有其内在的逻辑。列举几种可能：
一、救市低价买入，上涨之后通过期货卖出。这种卖出，看似期货对当下股指贴水，对其买入的股票价格比较，可能还是升水盈利的；
二、必须长期持有股票机构需要不断换月卖出期货对冲。由于远月量少，近期量大，套保卖出只能先卖近期，再转卖远期，于是呈现远期贴水不断加大的过程。
三、对未来看空的投资者，目前可以选择做空工具只有期货、期权、融券。融劵较为麻烦，期权交易麻烦，且交易量小。期货交易便利，交易量较大。因此，即便贴水较大，投资者看空后市，只能选择期货卖出。
期货交割制度保证基差归零：
只要基差最后归零，期货发现价格功能就能够实现，避险功能也能够实现。这保证了交易者可以用股票指数作为最后的锚点，用作套期保值，若有损失，也只是过程中的临时结算风险，最后一定会回归。股指期货从2010年上市至今，从来没有发现过期货交割日不能收敛。那么，只要股票现货市场不被操纵，期货就不可能被操纵。股市的问题，需要从股市解决。问题被错误的引导到期货方面，无助于管理部门发现问题核心，有效解决问题。
分析股市，还需要认真诚恳的态度，深入了解市场真实情况，以严肃的方式去研究。被市场情绪裹挟的研究方法，对市场稳定并无帮助。
2015年8月21日
