除了医药、AI，过去两年，我们也在研究运动服饰，但基本只看没动。
摩根士丹利：Vuori 专家电话会议要点
在最近与 Vuori 专家的电话会议中，我们讨论了：
1）LULU/NKE 近期疲软的驱动因素；
2）对 Alo、Athleta、FP Movement、ONON 和 UAA 的看法；
3）生活方式领域的潜在空白市场；
4）通过不提价获取市场份额的机会；
5）国际扩张的潜力。
要点摘要
LULU/NKE 疲软的原因。LULU：营销、创新、促销活动以及品类拓展机会有限。NKE：退出批发渠道、创新乏力与营销手段问题。
对部分运动休闲品牌的专家观点：Alo（正面）、Athleta（负面/中性）、FP Movement（正面）、ONON（正面）、UAA（负面）。
在运动休闲服饰领域，生活方式产品（尤其是女性产品）存在最多的空白市场。
能够通过成本节约/其他缓解手段来抵消关税影响的公司将处于最有利地位，因为它们可以不提价并借此争取市场份额。
专家对国际扩张机会持积极态度，但强调本地化产品和营销策略至关重要。
回顾我们近期将 LULU 评级下调至“与大盘持平”（Equal-weight），主要基于：
1）对美洲区同店销售转正的信心减弱；
2）市场对中期预期已定价偏高；
3）该情境下的估值合理。
作为对这一评级变化的跟进，我们组织了与 Vuori 全球副总裁兼前 Fabletics 品牌总裁 Ashley Kechter 的专家电话会议，探讨包括 LULU 在内的运动休闲市场。以下评论为她的观点摘要——除非另有说明。
LULU 美洲区压力的原因。LULU 美洲业务过去几个季度承压（2025年一季度同店销售 -2%；2024年为 -1%，而 2023 年为 +8%）。在交流中，Kechter 指出造成放缓的四个潜在原因：
1）对网红与社交媒体营销的利用不足；
2）产品创新关注度下降；
3）随着产品广度扩大，促销活动增多；
4）可开拓的新品类空间有限，相较于体量较小的同行缺乏未来增长渠道。
我们认为这些都是对 LULU 美洲区的疲软可能被低估的解释，此外还包括：
1）来自新兴运动品牌与常规时尚品牌进入该类目的竞争加剧；
2）疫情期间 LULU 在年轻消费者中占据的心智份额如今已转移；
3）产品组合转向非核心性能类品类；
4）产品替换周期可能过长；
5）在相关品类/版型上的反应慢于同行；
6）北美门店面积和布局受限；
7）产品组织结构频繁变动。
上述因素也构成我们将该地区评级下调至“与大盘持平”的关键逻辑。
NKE 的关键失误。与 LULU 类似，NKE 的北美业务近期同样承压（2025年摩根士丹利预估同比下滑9%，而2024年为同比下降1%）。在电话会议中，Kechter 将疲软归因于：
1）前管理层减少批发渠道、转向直销（DTC），从而扰乱品牌稳定的营收来源；
2）缺乏鞋类创新和新鞋产品系列；
3）过度依赖传统的运动员代言营销，忽视社交媒体与网红。
我们认为，尽管新管理层正通过其“Win Now”战略（包括加强营销、加快创新和支持批发伙伴）来解决上述问题，但我们仍认为该品牌的转型之路将漫长且波动，因此维持“与大盘持平”评级。
对 Alo 的看法：具备持续增长潜力。随着 LULU 在美国的销售增长放缓（2024年同比 +2%，而 2023 年为 +12%），许多投资者猜测新兴竞争者（特别是 Alo）是否正在抢占份额。值得注意的是，Kechter 在电话中明确指出 Alo 是表现最好的品牌之一，有望持续胜出，原因包括：
1）在网红营销方面投入巨大；
2）产品线仍有扩展空间（这两点均被她视为 LULU 的弱点）。
我们认为，来自 Alo 等新运动品牌的竞争（以及 Aritzia（未覆盖）和 URBN 等常规时尚品牌）对 LULU 的美国本土增长可能构成持续性阻力（详见此处）。
对 Athleta 的看法：转型可能，但需时间。在 GAP 最近公布的 2025年一季度财报中，Athleta 的同店销售同比大幅放缓（2025年一季度为 -8%，而 2024年四季度为 -2%），管理层将其归因于品牌“过度转向”年轻消费群体，牺牲了其核心顾客群（详见此处及此处）。在电话会议中，Kechter 进一步指出，Athleta 的疲软主要源于品牌将重点从约 45 岁的核心顾客转向约 20 岁的年轻消费者（后者由 Alo 等同行服务）。虽然她认同聚焦年轻客群是正确方向，但从 45 岁直接跳转到 20 岁跨度过大，并似乎疏远了品牌极具忠诚度的核心用户群。
因此，尽管她认为 Athleta 的转型是可能的，但预计将耗费时间，品牌需要重新确立身份、明确目标市场。重要的是，这种潜在的长期转型期与 GAP 管理层的预期一致（详见此处），也符合摩根士丹利和市场的预测（两者均预计 Athleta 在 2025 年的同店销售将下降中单位数百分比）。
对 UAA 的看法：对其吸引女性消费者的能力持怀疑态度。UAA 一直将女性业务视为增长机会之一，目前女性消费者占品牌销售的比例不足约 25%。在讨论中，Kechter 对 UAA 在女性市场赢得份额的能力表示怀疑，理由包括：
1）产品设计与美学缺乏统一性；
2）与更少“传统男性化”品牌相比难以被女性消费者考虑；
3）在提高产品质量/定价、减少折扣的同时，可能导致原有中低收入核心消费者被边缘化。
我们认为，这种对 UAA 在女性市场发展机会的负面看法进一步支持我们的投资逻辑，即该品牌在分化的运动休闲市场中处于不利地位（即集中于服饰与北美市场，聚焦团队运动而非专业/细分品类，偏大众而非高端），因此维持“减持”评级。
生活方式产品的最大空白，尤其是女性产品。疫情后，时尚变得愈加休闲，我们此前的调研显示约 75% 的消费者将运动休闲服饰用于日常穿着（而非专门用于锻炼）。在电话会议中，Kechter 表示，生活方式/日常产品代表运动休闲市场未来最大的空白领域，尤其是在女性通勤装等方面，品牌在打造类似 LULU 男性 ABC 裤那样成功产品方面仍未取得进展。
我们认为，虽然生活方式品类确实有增长机会，但 LULU 从性能型产品转向生活方式的策略，可能反而导致其美洲区放缓，因此我们对传统性能品牌过度扩展至生活方式领域保持谨慎，担心品牌定位混淆风险。
定价=争取市场份额的机会？回顾 2025 年一季度财报季，许多公司表示将有选择地提价以应对关税。关于提价策略，Kechter 提到：
1）消费者可能对高端品牌提价反感，尤其是男性消费者；
2）中低收入消费者对价格上涨的容忍度有限，可能转向 Old Navy 等性价比品牌；
3）品牌会倾向于与竞争对手保持相对定价（例如，Fabletics 预计将维持对 LULU 的价格折让）。
此外，她强调，能通过节约成本/其他手段抵消关税影响的公司将处于最有利地位，因为他们可以不提价并赢得市场份额。值得注意的是，我们的研究显示，截至 5 月，服饰零售商/品牌尚未大规模提价，并且该品类的高价格弹性意味着消费者可能迅速减少支出，程度超过其他可选消费品类。
对国际扩张机会持积极态度。历史上，北美的专业服饰零售商在国际扩张方面表现不佳，LULU 在中国是个例外（详见此处）。在我们的交流中，Kechter 表示她仍认为北美运动休闲品牌在海外（包括中国）有大量扩张机会——但她也承认成功的关键在于产品与营销策略本地化。
我们认同这一国际战略方向，但历史上成功先例有限，执行不当情况频发，因此我们在此方面仍持谨慎态度。
其他要点：
当被问及时尚品牌进入运动休闲市场的问题时，Kechter 指出：
1）FP Movement，预计该品牌将在其更小众的客户群中持续增长；
2）Aritzia 的 Tna 品牌表现出明显成功。
尽管 Kechter 认为在当前宏观环境下，价值定位在短期内可能具有优势，但她也表示，从长期品牌健康角度看，坚持全价销售更为有利。
Kechter 认为 Nike 与 SKIMS 的合作是为 NKE 品牌带来热度/关注的聪明做法——尽管她承认这一切仍取决于产品表现，目前尚无太多细节。
Kechter 对 ONON 品牌动能持正面看法，预计其当前在鞋类的成功将为服饰产品带来“光环效应”。但她也指出 ONON 的服饰产品在同类中并无明显差异化。
