职业投资者看救市：托市甚于防川

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| 作者：胡晓辉

导读：A股市场元旦后连续下跌，同时人民币汇率承压，有人称之为“三次股灾”，呼吁政府救市的声音再起。然而与去年夏天不同的是，当前市场并无流动性危机，反倒是旨在稳定市场的熔断机制，极大影响了市场流动性；监管部门顺应股民呼声采取的限售政策，本质上也是对市场筹码自由流动的干预。市场下跌本身并不可怕，一个正常流动的市场在估值足够有吸引力之后总会有资金入场；人为托市却可能将自我恢复的周期继续推迟。

股灾之中，国家队投入大量资金稳定股价，最终力挽狂澜。而此时此地，如果继续以托住股指为维稳目标，结果可能适得其反。让股价自然回落，市场出清，才是稳定股市必要条件。平稳的回调速度，则是控制系统风险的具体指标。

维持股价不跌，看似股市是稳定了，实际这恰恰滋生风险。维持相对高位的股价，就意味着保留更大的下跌空间，国家队被迫在高位接盘，要付出更高的成本。继续托市维持股价图形，不符合国家队事实上成为大盘庄家的操作特点。而且，继续维持股价，也不利于今后营造有利于注册制发行的理性市场环境。

各种期望维持股价稳定的声音，更多来自于现有封闭二级市场结构的利益呼声，而不是股市为实体经济服务更宏大的领域取向。 股灾期间国家队的救市行动虽然有争议，但客观上解除了流动性危机。注意，国家队的功绩绝不是托住股价，而是为市场提供了流动性，斩断了连锁去杠杆的链条。今年短命的熔断，则从反面再次说明，对于波动巨大、散户众多的股票市场，流动性就是生命线。

当前股市面对的问题已经不再主要是流动性危机，而是相对较高估值与经济前景相对悲观预期之间的矛盾，也是维持股价与扩大直接融资之间的矛盾。失去了流动性危机的前提，国家队继续以资金托市在合理性上易受质疑；在操作技术上也不可维持。以股价维持市值，是水中捞月的虚幻现实，是放任牺牲国家救市资金。

股价决定股市存量股票的市值。不管是总市值还是个股市值，确实都和大盘指数高低相关。于是，人们期望股价上涨。股票市值大致可以估计：市值=股票量×股价。看起来股价越高，市值越大。但是，市值是要靠资金买入维持，谁买入承担责任和谁卖出实现获利才是根本。现在国家队高位维持股价的必然结果，是救市资金在较高的成本买入，其他资金则可以选择离场。与其如此，远不如将来在低价以低成本托市来得安全、效率更高。

指望做指数图形吸引资金进入，无用且不符合庄家操作特点。依据股价技术图形来预测变化，这是散户的做法。国家队以万亿级别的资金入场托市，事实上已经成了股市最大的庄家，短期内有能力控制大盘指数。好看的技术图形，不过是庄家自己行为的投射。如果庄家依据自己影子，去决定未来的行为，这如同拉着自己的头发飞上天一样荒诞。

继续托市的另一重风险，是将原本分散在市场参与者中的流动性风险、结算风险集中到国家队及其背后的同盟军（包括参与救市的券商、基金，以及为证金公司提供流动性支持的国有商业银行）身上。这种风险处理不好，还是会回馈给整个金融市场。

在2015的年股灾初期，救市确有必要。否则，股市快速下跌已经开始拉爆更多杠杆，市场恐慌情绪很快就会穿透券商、基金等投资产品防火墙，甚至不少银行理财资金的优先级也岌岌可危。国家队救市，起到了力挽狂澜的作用，同时，也支付了极大的代价，高价买入了大量的股票。政府准备的两万亿救市资金，应该是买入了相当部分的市场筹码。还有大量的券商、基金等救市同盟军，买入了很多股票。救市同盟盟最大的问题，是如果继续买入，救援同盟的资金流动性将受到巨大压力，并且还有高价买入的浮亏。政府在两万亿规模的救市资金外，再增加救市资金，这恐怕已经不是股市问题，而是整个金融市场的问题了。把市场下跌风险，都汇集到救市同盟再穿透，这恐怕不太明智。

托价对股市的危险还体现在，现行股价越高，未来下跌幅度越大，速度越快。下跌的风险既在跌幅，也在速度。股市风险，对个体而言，是下跌幅度风险和持仓风险；对整体而言，更多体现在下跌速度过快的风险，是流动性风险。在下跌过程中，投资者根据自己风险情况，会调整持仓的比例。但是快速下跌，就会导致大量投资者无法卖出股票，形成流动性风险，引发股灾。2008年开始的下跌，幅度远远超过2015年，市场却并没有太多的风险事件。因此，让股价平稳下降，因势利导降低水位，就是提前控制未来的下跌幅度和速度，是管控风险的前瞻性手段。

救市资金依靠股价上涨，做震荡拉低成本也不可能。市场特点是“庄家管量，散户看价”，意思是庄家可以影响系统，控制短期价格，但其软肋是不能方便的进出。那么，救市资金不可能既要维持股价，又要短线低吸高抛降低成本。比较好的方式，是在政策上明确隔离救市买入的股票，不再参与市场操作，这些股票总体上加以锁定部分，允许出现浮亏,以降低市场卖压，等待以后再行处理为宜。

股市重要的任务是支持实体经济发展，长期来看如果经济不行，股市也不行，价值投资就是无源之水。市场习惯性认为发行注册制改革在上涨阶段易于推进，并从中为托市找到依据；但事实上这对注册制推出产生了阻碍作用。股灾表明，用人造牛市支持实体，是负薪救火，反受其害。以市场化支持企业上市直接融资，优化资源配置，是中国经济的更大利益。

多说一句。注册制之所以是一项重要的政治任务，在于它是“显著提高直接融资比重”这项国策的重要步骤，后者即将正式公布实施意见。既然是国策，无论证监会如何解释短期内不会立即实施，但终究要落实。证监会副主席方星海在近期的参加国务院新闻通气会时，也再次强调了提高直接融资比例的三重意义，包括降成本、去杠杆和分散风险三个方面。波动巨大的人造牛市中，虽然企业估值提高，但是市场整体杠杆过高，风险集中，投资者买不到质优价廉的股票，企业融资行为短期化，市场严重不稳定，长期看都有百害而无一利。

救市问题还会涉及股市的基本架构和信用。国家队继续托市，就是管理者自己监管，自己交易，自己坐庄。管理者还可以看底牌，改规则，频繁限制卖出，其他投资者怎么敢长期入场交易呢？

当国家队不再承担托市责任，股价平稳下降之后，上述很多难点就迎刃而解。价格下跌，股票价值自然显现，大家按照市场行为自由买卖，承担各自责任。有关部门就不必去承担一方面要托市，一方面又要推出注册制这种不可能两全的任务。这和尽快实行注册制，让市场自我解决问题的目标是一致的。

期望托价的呼声，认为股价下跌导致新股发行困难等说法，更多来自于二级市场现有的封闭畸形结构的利益要求。中国股市封闭状况，带来了一系列弊端，比如发行审核寻租腐败，发行价格与二级市场价格差距过大，狂炒次新股，股票壳资源稀缺，个股操纵行为盛行。具体情况，各方已有充分探讨，这里不在赘述。既然注册制是走向市场化，未来市场既可以出现涨百倍千倍的股票，也可以出现几毛几分的毫股仙股，那么发行价格高低，是否能够发行，都应该由市场自己决定。无论是二级市场、一级市场都应该如此。从投资者的角度看，缺乏有吸引力的市场估值，股市大盘从何涨起呢？或许回调到更低的位置，才是一个新的牛市起点呢？

当然，即便不继续托市，也是可以采取措施稳定市场的。如前所述，风险主要来自于下降的速度。隔离国家队救市筹码，政策上容纳股价下跌带来的浮亏；允许救市同盟其他资金自由进出，给市场机构调整持仓的机会。这些都是必要的具体环节。在第一次救市后，市场杠杆已经大大降低，市场参与者也有了很多时间调整仓位，下跌带来的风险已经大大降低。随着股价的逐步下降，如同泄洪放水，风险会得到逐步释放。

在此基础上，注册制等实行，可以在一个股价较低的低风险位置进行，国家队也不用再承担托市任务。相信在股市有了良好的市场化基础后，会迎来中国股票市场的巨大发展，中国股市也会推动中国金融发展，支持实体经济做出更大贡献。