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黄芬红，东北财经大学金融工程博士，上海证券交易所初级期权投资顾问。博士期间研究领域为金融资产定价与证券市场异象，熟悉金融市场，擅长财务分析，具有授课经验。2015年进入万达期货总部，研究方向为期权投资策略、场外期权定价，对期权理论、期权策略这一体系有深入的理解，同时也具有一定的期权实战交易经验。现任职万达期货量化交易部高级期权研究员。
2015年市场回顾
回顾2015年，我国A股市场上演了一波急涨骤跌行情。上半年，在改革加速和货币宽松背景下，A股稳步上涨，并在场内外高杠杆推动下走出“疯牛”，沪指和深指上涨60%，而创业板指大涨150%以上。而下半年，监管层采取一系列措施降杠杆，股灾发生，A股一泻千里，即便监管层采取了诸多救市措施，A股依然重挫50%左右。标的物上证50ETF走势类似，券商板块对其起到明显的领涨、领跌作用。
回顾期权市场，自上市以来期权成交量、持仓量均稳步增长，参与者逐渐增多，市场活跃性越来越强。数据显示，截止12月18日，期权累计成交量1240万张，现有持仓量63.4万张。而认购、认沽期权对比而言，投资者更偏好交易认购期权。基于持仓量的PCR指标，全年在0.3-1.1之间波动，均值处于0.68水平，经验显示PCR指标与未来行情走势呈一定负相关关系。
波动率方面，从宏观角度看，无论是历史波动率还是隐含波动率，均与标的物市场行情呈负相关性，即标的物下跌时波动率会升高，反之亦然。2015年底，历史波动率和隐含波动率均处于下降通道中，且已降至历史低位水平，说明投资者预期短期后市波动性将有所下降，恐慌情绪大幅消散。
16年展望
供应层面，全球矿企高成本矿正在逐步退出市场，但是铜矿仍处于扩产周期内，2016年新增铜矿产能会继续冲击市场，在铜矿产能增速超过冶炼铜产能增速下，加工费上涨成为必然。成本方面，目前随着高成本矿的推出，海外矿企普遍成本下移，我们统计数据显示，大部分产能C1成本位于3000-4000美元之内，而且原油以及商品国货币贬值等持续压低成本，铜价的成本支撑在降低，不过进一步下行空间已经有限。冶炼产能也在持续扩张，特别是粗炼产能增速最为明显，在高的加工费刺激下，产量增速仍然可观，预计2016年国内精炼铜产量增至790万吨。进口方面，预计2016年精铜净进口小幅回落。
需求层面，2015年需求快速回落，我们跟踪的中国铜下游消费指数今年转为负值，历史上仅在2008年出现过，消费增速均值不到2%，而2014年消费增速约6%。2016年预计需求难有大幅好转，消费增速约2.5%。电力行业中配网成消费新亮点，房地产行业下行趋势不改，去库存持续，但作为支柱行业短期难动摇。空调行业仍会以去库存为主。
全球供需过剩格局仍会加剧，这意味着铜价需要进一步下跌来平衡，预计2016年lme铜3均价为5000美元，波动下限价位预计会继续挤压成本，或会触及高产量对应成本区3300-3800区域。如若去产能加速，超过市场预期，供需过剩局面会得到缓解，铜价有上修可能。节奏上，关注季节性走势。
此外需要提到的是，库存周期下行期、铜矿扩产周期、铜价波动周期按历史数据推论都已经处于下半场。铜矿将再难获得超额利润，铜矿自身正逐步均衡，并最终向冶炼环节传导，从而使得冶炼市场趋于均衡。在需求低迷背景下，供应端将成为2016年的最大看点。
主要内容
一、市场行情回顾
（一）整体股市
上半年，改革牛
从行情来看，从2015 年年初至2015年6月中旬，股市走出了一波牛市行情。市场普遍认为，这是一次由资金推动的改革牛。2014年改革提速后，改革为政策宽松创造条件，市场进入降息通道，无风险利率不断下降；同时，改革提升了风险偏好，重振社会信心，引导增量资金积极入市，从而推动一波牛市的出现。而后期在场内和场外高杠杆的作用下，“慢牛”演化为“疯牛”。
图1给出了上证综指、深证成指、创业板指三大指数的走势图，为了便于比较，图形纵坐标给出的是以年初为起点的涨跌幅比例。从图1可明显看到，前半年股市处于明显的上涨阶段。统计数据显示，从2015年1月5日至2015年6月15日，上证综指涨1931.67点，涨幅达59.72%；深证成指涨7083.65点，涨幅达64.31%；创业板指涨2427.95点，涨幅高达164.97%。显然，三大指数中，创业板指走势最强、涨幅最高，上证综指和深证成指的走势及涨跌幅度较为类似。
图1 三大指数2015年走势图
本轮牛市除被冠以 “改革牛”外，同时也被称为“杠杆牛”。因为它有一个十分鲜明的特点，那就是场内场外超过4万亿元的巨大资金杠杆，这一高杠杆带来的流动性是推升股市的主要动力。随着年初股市的上涨，A股出现赚钱效应，场外资金通过各种渠道入场意愿强烈。据统计，沪深两市两融余额自从2015年初就开始逐步攀升，在6月18日达到峰值（参见图2），为2.27万亿元，融资比例远远超出警戒线。除融资余额外，新开户数、结算资金余额等都创新高，投资者情绪进入了疯狂的状态。
图2 沪深两融余额趋势图
下半年，去杠杆引发股灾
随着股市的节节攀高，监管层开始警惕股市的杠杆性风险，于是开始了“去杠杆”过程。自6 月份起，管理层展开了一系列降杠杆举措，如清理场外配资和伞形信托等。随着清理场外配资政策的不断发酵，股市最终在6 月见顶，而后一泻千里，下杀速度和强度超出所有人的意料。
从图1可直观看到，股市上演了一波急涨骤跌剧情。6月15日，牛市戛然而止，在接下来的3周里，股市连续暴跌，千股跌停、千股停牌的景象多次出现。统计数据显示，从6月16日-7月8日，短短的17个交易日，上证综指下跌1659.16点，跌幅达32.11%；深证成指下跌7057.38点，跌幅达38.99%；创业板指下跌1535.66点，跌幅达39.38%。在此期间，监管层采取多种政策救市，如降息降准、暂停IPO、限制股指期货做空等等。股市虽有小幅反弹，但8月18日股灾再度来袭，指数继续一路走跌，上证综指24日创下9%的单日跌幅，最后于8月26日创出2850.71点的新低，至此，熊市跌幅高达43.34%。9月份开始，大盘触底反弹，在经过1个月的横盘之后，10月份开启一波较为强进的反弹之路，突破箱体之后最高摸至3678.27点，众多个股也纷纷回暖，尤其是次新股、新能源等概念走出了一波凌厉行情。至此，大盘才算开始企稳，并逐步恢复理性。
（二）标的物50ETF
2015年2月9日，国内首支金融期权产品“华夏上证50ETF期权”上市，其标的物是上证50ETF。2015年上证50ETF的整体走势与大盘相似，上半年走牛，下半年走熊（见图3）。
图3 上证50ETF 2015年走势图
从图3可看到，2015年前两个月，50ETF处于震荡下行格局，自3月起开始触底反弹，自此稳步上涨，三个月涨幅达42.25%。随后股灾到来，50ETF重挫44.97%，回到2014年11月水平。最近四个月，50ETF处于缓慢的震荡回升阶段。
上证50ETF是紧盯上证50指数的，而上证50指数的成分股主要是金融经济领域关系国计民生的一些龙头企业，这些企业主要分散在券商、银行、保险、地产、能源等这几大行业。因此，从行业板块层面来看，上证50ETF的走势与券商、银行、保险等板块紧密相关。图4给出了50ETF与三大核心板块指数走势之间的关系。显然，50ETF与三大板块指数走势具有联动性，不过三大板块表现各不相同。在上涨阶段，往往是券商的涨势最强，即领涨作用明显，而银行板块走势最弱，保险板块介于二者之间；在下跌阶段，也往往是券商跌幅最大，领跌意义更加显著，而银行则下跌幅度最小，保险板块依然介于二者之间。可见，券商板块的基本面及其技术面情况，对于50ETF的行情来说是至关重要的。
图4 上证50ETF与相关行业走势联动关系
二、50ETF期权市场表现
上证50ETF期权于今年2月9日上市，上市11个月以来整体运行平稳。上市初期，期权市场仅有40个合约，后随着价格的不断波动逐渐加挂合约，目前已有149个合约。而且，随着市场的发展，参与者越来越多，市场也逐渐活跃，期权功能日渐凸显起来。
（一）成交量情况
期权自上市以来，市场活跃度逐渐增强。图5给出了50ETF期权上市以来的日成交量情况。从图中可看出，5月份以前，期权市场交投十分清淡，每日成交不足5万张，市场参与明显不足。5月份开始，随着市场参与者的增多，成交量开始增加，但日均成交仍在10万张以下。6月进入股灾以后，期权交投立即活跃起来，期权日成交突破10万张，到9月份日成交高达20万张以上，这说明投资者逐渐意识到期权这一风险管理工具的重要性，期权的风险管理功能日渐凸显。而近年底两个月，期权成交量进一步攀升，日成交最高突破35万张。可见，随着市场的发展，期权参与者越来越多，市场也越来越活跃。
图5 上证50ETF期权日成交量
关于认购期权和认沽期权两种类型，市场参与者对其喜好有所不同。据统计，自期权上市来来，认购期权累计成交量1240万张，认沽期权累计成交量946万张，认购期权成交量比认沽期权高出294万张，幅度达30%。图6给出了认购、认沽期权日成交量对比情况。从图中也可明显看出，在大部分时间里，认购期权的成交量高于认沽期权。这说明市场参与者更偏好交易认购期权。
（二）持仓量情况
自上市以来，50ETF期权持仓量呈稳步增长态势。截止目前为止，期权总持仓量达63.4万张，其中认购期权持仓37.8万张，认沽期权持仓25.6万张。图7给出了50ETF期权的日持仓量情况。4月份之前，期权持仓量不足10万张；6月底，期权持仓便增至30万张；8月底，期权持仓达到40万张。但9、10月份，期权持仓未出现增加，反而有所下降，这是由于当时市场止跌，波动减轻，低位震荡行情开始。而直至近期11、12月份市场打破盘整格局，期权持仓量开始大幅增加，目前已增至65万张左右的水平。需要注意的是，图7中多次出现缺口，即期权持仓多次出现短暂下降，这是由于每月最后一个周三当月期权合约到期所致。
图7 上证50ETF期权日持仓量
图8给出了认购、认沽期权的持仓对比情况。很明显，认购期权的持仓量总是高于认沽期权。从时间来看，5月份之前，认购持仓量多于认沽，但二者持仓量仍算较为接近；而股市大跌期间，认购、认沽期权持仓量差距拉大，认购期权持仓远远高于认沽期权；9、10月份，市场震荡，二者差距又出现缩小；至11、12月份，认购、认沽期权持仓量差距又逐渐放大。总结可以发现，当市场具有明显趋势时，认购、认沽期权持仓差距会显著放大；而市场趋势不明时，二者差距相对缩小；但不管如何，投资者仍然偏爱交易认购期权。
图8 认购、认沽期权日持仓量对比
（三）PCR指标
在成熟的期权市场，投资者经常利用期权交易中认沽/认购期权成交比、持仓比等指标（P-C ratio，简称PCR）来判断市场的多空力量或投资者情绪状况。一般认为，PCR越高，说明投资者恐慌情绪越高涨，对未来越看跌；反之亦然。也就是说物极必反，PCR可以被看作一种反转指标。而我国市场运行时间较短，并未特别明显的规律出现。
一般而言，持仓量表示投资者的留仓部位，因而基于持仓量的PCR指标更能反映期权投资者对后市的预期。统计数据显示，自上市以来，50ETF期权市场的PCR持仓比指标的平均值为0.68，中位数为0.67，我们可以将这一水平作为中性水平。图9给出的是持仓量PCR指标与50ETF的走势图情况。首先观察PCR指标的变化情况，其值基本在0.3-1.1之间波动；股灾之前几个月，PCR基本高于均值水平，而股灾期间，PCR则下降到0.6以下，直到9月底开始才逐渐回升至均值以上水平。其次，观察PCR极值情况与50ETF走势，PCR两次运行至市场低位（0.3与0.4之间）时，市场开始酝酿止跌反弹；PCR三次运行至高位（0.9左右）时，市场开始停止上涨，随后出现下跌迹象。不过需要注意的是，我国期权市场仅运行不到一年的时间，此规律准确性并不是很高，仍需后市进行检验。
图9 PCR指标与50ETF走势图
三、波动率情况
（一）历史波动率
历史波动率，表示标的资产在过去某段时间的波动情况，通常用收益率的年化标准差来度量。图10给出了上证50ETF分别在30天、60天、90天、180天窗口下的年化历史波动率走势情况，图中的黑色虚线表示50ETF的日收盘价走势情况。从图中可看到，长期历史波动率的走势较为平稳，中短期历史波动率的走势变化幅度较大，其中30天和60天历史波动率变化对标的物涨跌较为敏感，我们以30天历史波动率为例进行分析。我们可观察到，50ETF期权上市之初，历史波动率处于较高水平，从50ETF期权上市一个月后的3月9日开始，历史波动率大幅下降，随后一直保持相对稳定的态势，基本保持在25.5%的水平。从50ETF的走势来看，正是从3月9日开始，50ETF结束震荡盘整格局，开始稳步上涨。随后当标的物开始回调、震荡，波动率也就开始上扬，当股灾发生，波动率开始快速升至高位；近几个月，标的物市场开始企稳上扬，历史波动率水平也随之下跌。目前来看，长期历史波动率水平处于平稳阶段，而中期和短期历史波动率均已回落到低位水平。
图10 50ETF历史波动率走势
（二）隐含波动率指数
隐含波动率，是指期权价格中所蕴含的投资者对标的物未来波动性的看法，代表的是对未来波动的预期。芝加哥期权交易所推出的VIX指数，被称为恐慌指数，指数点位越高，代表投资者预期后市波动程度愈加激烈，点位越低代表后市的走势愈加平稳。6月26日，上海证券交易所推出了中国波动率指数，简称iVIX，用来衡量上证50ETF未来30日的波动预期，代表了中国的市场情绪。
图11给出了2月9日以来iVIX波动指数的整体运行情况，图中水平线表示日波动率指数的中位数水平38.2%，为了便于分析图形还给出了50ETF的日收盘价走势图。显然，期权上市之初，波动率指数处于较低的水平，在30%以下；随着股市的上涨，波动率指数小幅上扬，此时风险已开始显露；6月中旬开始，股灾发生，50ETF大幅下跌，隐含波动率指数则继续大幅上扬，显示投资者恐慌情绪升温；7月8日，在监管层大力救市政策下，股市止跌，投资者恐慌情绪暂稳，波动率指数随之回落；但8月底二次股灾发生，股市接连跳空下杀，波动率指数瞬时剧增，高达60%以上，而当时个别合约隐含波动率水平超过100%；9月股市止跌企稳，10月开始出现小幅反弹，至今50ETF走出震荡上扬格局，在这期间波动率指数又回落至中位数以下水平。目前波动率指数已跌至26.08%的水平，接近波动率的最低水平23.40%，预示投资者预期春节前标的物市场波动性较小，投资者恐慌情绪已经消散。
图11 波动率指数（iVIX）走势
四、2016年展望与建议
（一）标的物市场行情
我国实体经济依然较弱。2015年三季度末我国GDP累计同比增速6.9%，自2010年来首次破7，PPI指数连续40多个月下滑，工业增加值与国定资产投资增速也处于下行趋势。总体而言，目前社会需求不足，经济存在较大压力，预计2016年的经济虽可能继续寻底，但也不会存在系统性风险。
人民币存在贬值风险，资金面宽松有限。2015年央行已经进行了五次降息和五次降准，其中一年期存款基准利率已经降至1.5%，社会资金量比较宽松。不过2015年8月汇改启动后，人民币贬值预期迅速升温，2016年初人民币兑美元中间价又连续下调，短期资本外流骤然增加。预计2016年降息次数和力度会减少，货币宽松有限。
政策面多空交织。首先是供给侧改革，在供给侧改革背景下，化工、钢铁、煤炭等传统行业将淘汰落后产能，行业内将进行整合并购，房地产行业将进一步去库存。传统的周期性行业会出现交易性的反弹机会，利好蓝筹股。其次是注册制的推出，市场人士预计，注册制有望于2016年落地，注册制的落地将直接提高股权融资比例，增加供给端，提高发行效率，此举将长期利好券商；不过同时股票供给的增加在需求关系上对股市存在一定不利影响。第三，科技创新板和深港通有望推出，多层次资本市场将日趋完善。对于券商而言，新的客户、新的经纪业务、新的市场机遇等，随着沪港通的开闸，都将成为其利好因素。第四，美联储加息，长期而言对我国股市整体存在负面影响。
总结以上各层面，展望2016年，预计实体经济继续寻底；货币政策仍会宽松，但面临汇率贬值压力，宽松有限；政策面多空因素交织，需关注综合影响。关于A股市场，预计2016年走出宽幅震荡的行情。而标的物上证50ETF的走势，宏观受制于A股大环境，微观取决于券商、银行、地产等大盘蓝筹板块的行情。
（二）期权投资建议
期权是一种高级衍生品，与股票、期货不同，期权投资策略需要考虑的因素更多。若想通过期权获取高额收益，除涨跌方向外，还应对隐含波动率、时间价值有所关注。但不可否认的是，在三方面因素中，对标的物50ETF走势方向的判断是最为重要的。因此，在构建期权策略时，首先要对50ETF的走势有一定观点，然后再结合隐含波动率、时间价值等因素给出具体的策略。
50ETF的走势，无非上涨、下跌、震荡三种。但众所周知，50ETF对应的是大盘蓝筹股，其典型特点是波动性较低，因此50ETF盘整时间较多，趋势时间较少，这一点从其历史行情走势图中就可看出。50ETF的这一特性，使得期权投资者可以在小部分时间通过期权趋势策略获利，而大部分时间可通过期权盘整策略来获利。盘整行情也有机会赚钱，这是期权有别于股票、期货的一个重要优势。而关于隐含波动率和时间价值因素的考量，投资者只需注意：在隐含波动率较高时适合做卖方，隐含波动率较低时适合做买方；距离期权到期日较为接近时，适合做卖方，这样可多赚取时间价值收益。
关于2016年具体策略方面，通过本文前几大部分的分析，我们预计2016年走出宽幅震荡行情的概率较高，策略上可分中期和短期来谈，需将趋势策略与盘整策略灵活地加以结合。具体如下：
长期策略。长期策略，主要把握大趋势方向，忽略短期的上下波动。实践中，可依据长期均线（如60日均线）等相关指标判断大方向，然后构建贷方垂直价差策略，提高胜率。比如，近期50ETF从 60日均线之上穿越到60日均线之下，长期内可采取“看不涨策略”，可卖出认沽期权，或者建立熊市Call价差组合，两者都是收取权利金策略，但后者对风险进行了锁定从而更为保守稳健。由于期权具有到期日限制，因此长期策略应注意在当月合约到期之前进行调仓。
中短期策略。从中短期来看，标的物走势跌宕起伏，中短期策略主要是为了捕捉中短期的波段行情以及震荡行情，实践中应根据具体行情构建合适的策略，并随着行情的变化灵活加以调整。建议有趋势时采取单腿策略，做买方还是做卖方要依据当时的隐含波动率水平、距离到期日长短因素来决定。由于统计数据显示，50ETF的周波动最大，高于日波动和月波动，因此建议以大约5天为时间单位来构建趋势策略。趋势多空不明时，采取适合震荡行情的中性策略来获利，比如卖出跨式或宽跨式策略。从我们的经验来看，大部分时间，50ETF处于箱体震荡格局，卖出跨式或宽跨式策略的盈利几率很高，建议投资者重点把握。
需要注意的是，以上策略是针对单纯期权投资者而言的。其实，对于持有大量股票现货（尤其是蓝筹板块）的投资者来说，期权也是很好的风险管理工具，比如在遇到市场大跌时，若暂时不想抛掉现货，那么可以买入认沽期权来抵消现货市场的亏损，为现货资产进行保值。
