咨询邮箱：futures@staff.hexun.com
| 来源：扑克投资家
人民币贬值的那些事
郭磊，北 京大学经济学博士，方正证券首席宏观分析师。新浪财经意见领袖专栏作家。8年宏观研究经历，4年卖方研究经验。第十二届新财富宏观组第三名，第八届水晶球 宏观组第四名，WIND看蚂蚁全民票选最佳分析师宏观组第四名，2013金融界“慧眼识券商”策略多空榜第二名。曾于《经济学动态》等专业期刊发表十余篇 学术论文，并有两本独立署名译著出版。擅长从周期角度把握宏观经济走势和投资机会。基于库存周期的研究在买方中有一定影响，观点亦多被内外媒体引述。
本期分享嘉宾郭磊：
今天主要给大家分享三块内容。
第一，全球经济正在发生什么？人民币贬值的背景是什么？
第二，接下来中国经济会怎么样？
第三，大宗商品和资本市场会怎么样？
我们知道，全球资金在趋势性流出新兴市场，今年以来中国、巴西、俄罗斯、印度、马来西亚、印尼、越南、南非等货币均出现不同程度贬值；另一个资金加速流出的领域是大宗商品，它在本质上也是新兴市场关联资产。在过去的一年中，CRB工业原材料指数下跌16%。
一 个是新兴市场资产，一个是新兴市场关联资产，本质上来说，资本流出这两个领域的背后是经济基本面的悄然变化。作为过去几年全球经济引擎之一的新兴市场增长 率的放缓是源头之一，我们平常关注多的是中国经济，但其实不止中国，2014年以来中国、巴西、俄罗斯、印尼、泰国经济增速均大幅下滑。所以说，全球资金 回流美国不止是加息预期驱动，在更本质意义上是新兴市场预期回报率下降所致。大宗商品的深度下行，也是工业原材料长周期需求预期减少所带来的价值重估。简 单来说可以概括为一句：新兴市场最好的10年过去了，才会有这次重估。
新 兴市场是目前全球通缩的一个源头，而中国是新兴市场领头羊，在全球经济增长中的贡献率接近3成。因此我们可以看到，中国工业因素和商品通缩互为因果、互相 强化。CRB工业指数，中国PPI、中国工业企业利润已基本上完全同步，同涨同跌。CRB指数不见底，在输入性通缩之下中国企业补库存预期就无法形成，中 国工业数据就继续放缓；中国工业数据放缓又进一步加剧大宗商品通缩的恶化。商品让中国更悲观，中国又让商品更悲观。在过去的半年中，这一双向逻辑形成了一 个恶性循环。
简单来说，这就是目前全球的一个现实：新兴市场的好日子结束，资本用脚投票；全球通缩和中国工业形成一个恶性循环。
然后就是中国的政策了。我们看到，在过去一年里，中国政策层曾尝试各种手段来应对通缩恶化，包括刺激地产销售、扩大基建投资，甚至包括推动资本市场适度泡沫化。
但最后的经济压力还是越来越大，就是因为我们刚才所说的“商品-中国工业”恶性循环，就是因为输入性通缩的力量太强了。中国不调整汇率，几乎没有别的出路。我们认为中国汇率的贬值将会是激活全局的一枚棋子，为什么这么说？我们可以先看看大宗商品目前的状况。
从过去20年经验看，大宗商品正迎来继1991、1999、2002、2009、2012以来第六个底部。目前大宗商品的调整幅度已齐平于过去几乎所有大底（除2008年外）。即便是2008年，从目前这个跌幅到最终底部，也不过是4个月左右的时间。
目前有几个因素在推动大宗商品进一步出清，也就是说，推动第六个底部即将到来：
第一，就是新兴市场货币普遍放弃坚守了，新兴市场弃守汇率将带来全球汇率比价的快速出清。这个表面上看上去是溃败，实际上是减少伤亡，意义重大。
第二，我 们看到一个很重要的因素，就是中国工业可能正在见底。从需求端来说，一个是地产投资（目前中国的地产投资已经下降到4%），目前地产资金来源已经触底回 升，住宅投资已经开始回升；一个是基建，从6-7月份开始，随着地方财政的好转正在加速。这一点，会对工业带来滞后影响。我们估计8-9月份后，中国工业 增速会缓慢上来。
第三，就是刚才我们所说的人民币贬值。理论上说，人民币贬值将导致人民币计价大宗商 品上涨和美元计价大宗商品下跌，且贬值会进一步推动美元走强，结果应该是对商品略偏负面。但我们如果观测经验数据不难发现，大宗商品价格和人民币汇率的经 验关系并不规律，有五六成负相关，但也有三四成正相关。但大宗商品价格和中国工业增加值则是基本上是完全的正相关。这意味着更能够显著影响大宗商品的，是 中国的经济基本面而非汇率比价。汇率贬值将再度激活对中国工业企稳的想象。
所以，我们的一个结论是，人民币贬值将是激活全局的一枚棋子，它将推动加速出清，推动大宗商品在25年内第六个底部的到来。
我们过渡到第二个问题，关于中国经济。
从这张图上我们不难发现，从经验上来看大宗商品、中国PPI、中国工业企业利润完全是同一个周期，大宗商品见底意味着中国PPI将会确认底部，这也会是中国工业企业利润的一个短期底部。
目前这种迹象正在出现。虽然目前中国有些经济数据还比较差，但我们需要关注的，是先导指标。
从7月数据来看：
第一，固定资产投资资金来源在继续稳步回升；
第二，新开工项目的计划总投资额继续回升0.8个点，施工项目计划投资亦快于上月；
第三，财政收入度过最困难阶段，财政支出进一步扩张；
第四，房地产开发资金来源连续第4个月回升；土地购置环比增速是过去四个月最高；占地产投资67%的住宅投资已较上月回升。
第五，通用和专用设备制造业工业增加值已经企稳即。目前螺纹钢、西南和中南地区水泥，越来越多的化工品，已经有边际企稳迹象。
基建正在升温。前期一直在推进的重大工程包将逐步落地，国家拟新开工的60个重点铁路项目、27个重大水利项目中，35个铁路项目、25个水利项目处于已完成用地预审的阶段，三季度我估计基建上来是一个确定性事件，这将进一步推动经济企稳。
所以我们的第二个结论：中国经济问题不大，三季度后半段将逐步企稳。
第三个问题是关于资本市场，关于股市。
先给大家看一张图：
大家可以发现一个基本规律，大宗商品同比底部和资本市场同比(收益率)底部是基本一致的。
从美国、英国，其他地区，甚至中国股市数据看，在过去20年这一规律基本有效，即两个市场的收益率拐点是一致的，可以算作大宗商品-权益市场黄金定律。
于是这就引出我们的一个结论，前面我们预计大宗商品可能会在8月-9月确认本轮同比底部，即本轮全球通缩将度过最严重阶段，这意味着全球权益市场都将迎来一个底部支撑。目前的全球资本市场的加速调整，实际上正在加快出清。
但A股稍微有点不一样。
我们可以看到什么？A股一样符合这个规律，和大宗商品在收益率拐点上一致，但只有2014年6月至2015年6月，出现了一段严重背离！
换句话说，我们刚刚经历的这轮牛市，是过去20年中几乎是绝无仅有的一段与规律的背离！
为什么会这样？其实本轮牛市的横空出世，有着特殊的背景。它是在政策煽动下，来自于对需求和供给两个故事的双重想象。
从2014年起，政策开始密集讲述两个大故事：第 一个故事是关于“一带一路”和制造业需求转移；第二个故事是关于新兴产业和供给再造。所以我们看到股市基本上也出现了两个阶段的行情：第一阶段以建筑装 饰、钢铁、交运、机械设备为代表；第二阶段以互联网+等为代表。分母因素（银行间流动性堆积和“国家牛”传说下的风险溢价）又进一步扩大了市场弹性。
但牛市怎么产生的不重要，重要的是，既然与大规律背离了，它就一定会落下来，一定会调整。所以从2015年7月开始，A股先是进入暴跌然后进入震荡期，上证指数的收益率终于开始下行。
所以在未来，市场将完成的，是下行的上证指数收益率，与见底的大宗商品价格同比曲线（大宗商品收益率），之间的再度会师。这其实本质上是估值和基本面之间的会师。
换句话说，从2014年6月起，全球通缩起来了，大宗商品落下去了，但中国股市却出现一轮牛市，二者的背离将通过上证指数收益率的再度下行，和大宗商品指数的见底，及二者的重新会师来完成弥合。
这意味着的结论是什么？意味着股市要么跌，要么平，这是从今年5月份我们就一直坚持的一个结论。
喜欢数据的朋友注意一下，即使上证指数是平着走，它的收益率（同比）一样是下降的，这是一个数学的基本规律。这个过程会持续多久？我们做了一个模拟。
大致结论是，从8月-11月，股指都会受到明显的约束，要么下跌，要么保持区间震荡才能非泡沫化，刚才我们所说的背离才不会继续扩大。但从12月开始，股指会逐渐洗清上一轮背离的影响，合理上限开始明显抬高。
这就是今天和大家分享的所有内容，简单总结一下：
第一，目前全球资本正在抛弃新兴市场资产和新兴市场关联资产（大宗商品）。
第二，人民币贬值是一步好棋，是有助于打破“大宗商品-中国工业”恶性循环，有助于激活全局的一枚棋子。
第三，大宗商品可能正迎来在过去25年中的第六个重要底部，最快8-9月份可以得到确认，慢则四季度初可以得到确认。
第四，中国经济长周期会一直向下，但短周期来看，目前企稳正在发生，一系列先导指标已经异动。从三季度开始，地产（投资已经回落至4%）、基建（正在明显加码）将推动经济边际企稳。中国将迎来通缩的一个底部，中国PPI底、中国工业企业利润底、大宗商品底可能会同时见到。
第 五，大宗商品底部就是全球资本市场的底部。但中国资本市场在2014.6-2015.6出现一轮对这一规律的背离，透支了一轮牛市。这一透支将导致通过未 来股指收益率下行，及与见底的大宗商品收益率曲线的重新会师来完成。我们估计整个三季度股指都会受到约束。12月开始，股指约束将减轻。
谢谢大家!
主持人：非常感谢郭老师的精彩分享，干货非常多！下面我们进入自由讨论环节，大家有什么问题可以提出来。
KalunYim：郭 老师讲得很好，有个问题烦请指教：我记得高博说过大宗商品熊市往往对应股市牛市这在今年年初是流行观点。我引用一段，烦请郭老师解释下同一个数据两种相反 结论。在1982年-2000年，这18年的时间里面，大宗商品累计涨幅-4%，扣除通货膨胀以后累计涨幅超过400%，在1950-1965年里面大宗 商品累计涨幅16%，扣除通货膨胀标普的涨幅是302%，在这20年的时间里面，大宗商品市场的累计涨幅是18%，但是在大萧条第二次世界大战整个金融体 系几经瘫痪的背景下标普指数累计涨幅-的32%，在商品市场牛市的时候股票市场的跌幅也就是-50%。如果我们认为29年到49年跟大萧条有一定的特殊 性，如果我们把这一时期拿到，我们清楚的看到在商品市场的熊市中剔除通货膨胀都在300%-400%，如果拿进来大概在5到10倍的涨幅。横轴是商品涨幅 纵轴是标普的涨幅，当商品的涨幅非常小的时候，股票市场的涨幅几乎都在上涨，并且涨幅巨大。
郭磊：高博可能关注的是二阶的，也就是说牛熊的幅度；我关注的是一阶，就是说拐点。我觉得数据摆在那里，无论是发达国家，新兴市场，还是中国，拐点都是基本一致的。
KalunYim：确实实际拐点是比较接近，也就是在出清上是同步的，您的解释已经理解和高博并不矛盾。
perry庞：即使再不想看到下行问题的人也在承认下行了，毫无异议。追究是谁打响了笫一枪，目前已不重要。我更关心经济的哪一方面会打出致命的一枪？
郭磊：致命的一枪是指？从目前的风险来看，可能大家普遍担心新兴市场会出问题，比如：类似于南美、土耳其这些薄弱环节。但我倾向于觉得目前不是1998，也不是2008，金融杠杆相对可控，系统性风险的概率小。
春华：郭老师，请教美国经济在逐步复苏，其后续经济发展情况以及美元加息会对大宗商品产生什么影响？
郭磊：美国加息只是一个时间问题，可能会在四季度，对大宗的影响在加息前和加息初段可能更大，但之后作为一轮脉冲，应该会减弱。因为美国经济毕竟不是特别强，很难有连续加息的预期。
雨歇：谢谢郭博士的精彩分享，我想很多外贸人士更关心，后期人民币是否会进一步贬值，例如到6.7-6.9的区间？郭博士怎么看？
郭磊：个人觉得，贬值将会是一个时代的开始，后续应该还会贬值。但人民币贬值，和当初升值一样，会采取"阶梯式贬值+区间内维稳"的策略，以避免形成过于集中的预期。所以，目前贬5%以内，在未来的3-4个季度都将是稳定的，然后在压力上升的时候可能再有一轮小贬。
平凡的大海：郭老师，您好，其他的我也不太懂，人民币贬值，可不可以看作是拖延美元加息的步伐，来换新兴市场发展的空间？谢谢！
郭磊：人民币贬值一则为了释放出口压力，二则为了避免越来越严重的输入性通缩，三则也是为了SDR做一些技术性改革。但在客观上，它确实会拖延美国加息，至少在预期上会如此。
保值盈利：自己的愚见，大国尤其是美国经济的短周和长周的增长应是原始变量，决定了很多次生问题。那么所谓媒体报道和专家议论中的美复苏靠谱吗？美今后经济增长的真实性可靠吗？谢谢！
郭磊：随着新兴市场人口红利的结束，全球经济供需两旺的时代都已经过去了。如今说经济好坏，都是相对的，而且高度关联，新兴市场回落了美国也不会特别好。但就目前全球而言，美国经济确实是相对健康的，而且在新一轮技术革命上值得期待。
任-Quant-MT4：人民币贬值是不是也可以不推动美元上升？我们可以换成欧元吗！升值空间更大一些！而且有助于中国与欧洲合作联盟对抗美元！
郭磊：如果不考虑你所说的这种国家战略因素，单纯从民间视角考虑，欧元的不确定性其实更大一些。
春华：美 元加息的预期因为人民币突然贬值而产生了波动，国际市场对于美元三季度加息的预期还是挺高的，而对大宗商品价格的影响，美国的经济发展会比中国经济的影响 力更甚吧？同时美国经济的好转，可以看作是一轮触底反弹，稳步向上，其后续的逐步加息也是可预见的。当然和人民币一样，加息或贬值都是逐步分阶段进行的。
郭磊：是的，美国影响力更大。但中国对全球工业影响也不容小觑了，按去年情况，中国在全球经济增长中的贡献，大约在三成左右。关于美国加息周期，我基本认同您的看法。
Mysky321：下一阶段的世界经济平衡模型会是怎么样的？
郭磊：金砖国家、灵猫国家增长率下移，第三梯队国家做产业承接，美国引领产业革命并逐步传导，全球低速恢复性增长??
任-Quant-MT4：从人口大爆炸角度讲，地球资源与人口数目会达到一个平衡饱和，人口指数与居住面积也会达到饱和，当发展到饱和时基建就会萎缩，对应的原料价格就会走下降周期！人类的竞争也会白热化！我们今天的问题是否与此吻合呢？
郭磊：本质上确实是这样。对这轮新兴市场特别是中国来说，就是人口红利和与此相关的地产基建红利的结束。
保值盈利：如果没有几个超级产业出现，例如前几次工业革命中的能源交通化工等辐射拉动影响巨大的产业，则没有办法带动整个世界经济的重新向上。请教一下，从宏观上看，目前有没有比较明确的以现有或可预见的技术进步能拉动的类似大类产业？谢谢！
郭磊：目前新兴市场都在贬，小幅贬值还好。目前人民币国际化最大问题其实还在交易上，还是使用量相对少，这也是目前加入SDR的最大约束，如果一带一路能顺利推进还好些。确实，目前还没有特别清晰的产业变革路线。我个人比较看好新能源及相关技术。
保值盈利：很多人相信技术进步总能解决这样的问题，只是时间有多长，这种不确定性将决定我们无法决策下一步各种因变量上的投资决策。再次谢谢博士的精彩解读！
雨歇：我们是否可以理解为，国内投放的宽松货币，并未能改善经济颓势，而欧元，日元都采取竞争性贬值，维持高汇率实质是伤害中国经济？
郭磊：是的。守住汇率，就相当于引入通缩。
小白：老师，我们的还可不可能推出大规模经济刺激计划？有没有能力？
郭磊：吸取四万亿教训，体制内应该也不会那么做了，适度增加基建已经是上限了。今年之所以大谈“互联网+”之类，也是为了一则有政策积极印象，二则避免教训出现。“互联网+”投资有限，且无效投资最多集中于无形资产与商誉，不会带来钢筋水泥再度严重过剩了。
秦时明月：人民币贬值对当前中国经济有利已成共识，区别在于是分步贬还是一步到位。单从中国角度考虑，一次贬是受益最大，不确定性最小，也最为主动。但看目前情况，上面也吃不准，还在走一步看一步？
郭磊：同意。
秦时明月：经济最重要的是预期。如果中国能一次性贬到位那怕多贬点，再宣布守住某一波动区间，为亚洲其它经济体企稳赢得时间，即使短期会造成剧烈波动，但中长期即可稳住亚洲。最怕想贬又怕大贬，五心不定，输个一干二净。
陈永明：郭老师，前期我自己也做了这研究，人民币贬值趋势性比较好判断，但是下跌的幅度与速度怎么分析，不同的速度跟幅度对市场影响应该是不同的，能不能分析如果半年贬值10%的影响与半年5%的区别？郭老师能不能量化贬值3%对出口影响多少呢？
郭磊：我个人倾向于是阶梯式贬值+区间内维稳，每次集中贬值都会在5%以内。不然，纯外资加速流出的压力都承受不了。没具体计算过，感觉带来的同比增速的影响应该在2-3个点以内。自从2012年之后，中国基本上去出口化，出口双位数很难再现了。
曹奕：郭总：关于一线城市房地产近期出现滞涨现象，人民币贬值会有大影响吗？
郭磊：贬值和资本市场回调会有一定影响，但我觉得房地产还是有自身销售规律。地产销售，本来就是一轮一轮的脉冲。目前地产长周期预期见顶，销售脉冲更是不会太持久。这轮地产脉冲，从去年9月开始，到今年6月触顶，基本上时间已经不短了，按经验规律来说6月之后放缓也属于正常。
吴楚：A股指数的收益率是怎么计算？
郭磊：就是把指数月化（月平均值）同比就行。
雨歇：按照美林的投资时钟理论，我们现在处于滞涨阶段，大宗商品泡沫去掉以后，才能恢复增长。博士怎么看？
郭磊：大体认同。不过相对于美林时钟来说，我更倾向于用库存周期去判断。库存下降和工业下降并存就是主动去库存（衰退）。
平凡的大海：郭老师，思考良久，还是价格与时间的问题，如果用价格没有换来时间那么该怎样对待？心理上该怎样对待，谢谢！
郭磊：如果市场在预期的时间内没有出清，或者出清亦不能换来新的周期启动，一般是经济结构发生剧烈变化，这种情况几乎不可测，对投资来说需要多看少动。
铁甲：郭 博士，请教一个问题：昨天群里讨论了近二十年各国股票指数的变动情况，有一个显著的特征是，今年五月份以后，各国股市普遍下行。而上一次出现这种普跌，还 是2008年，然而我们并不具有2008年时商品与股票市场普遍泡沫化的背景，那么未来的格局将如何演变？当时我们给出的一些意见主要集中在货币超发导致 的定价扭曲以及货币竞争性贬值带来的市场重构。希望听听郭博士的看法？
郭磊：嗯，大背景有货币超发的扭曲，其实就是泡沫化。而从泡沫化消退的触发因素角度，无论是商品还是权益来说，这轮的下跌的一个背景是新兴市场增长率的突然下移（金砖国家、灵猫国家）所带来的一次性价值重估。具体机制是流出新兴市场资产和新兴市场关联资产（大宗）。
平凡的大海：心理上面，如果预期没有到达之后心理上该怎样对待？谢谢
郭磊：心理上??呵呵，太复杂了，每个人会不同。
小白：谢谢老师，可不可以说说全球资产配置？平安安邦等险资都在购买配置美国，英国地产。您认为资产该如何配置？
郭磊：嗯，便宜的都是好资产。比如：港股什么的。
