摘要：
我们低估了AI驱动的云需求激增以及核心TTG业务的韧性。预计F26-F28年度资本支出约为人民币3000亿元，我们预测云业务收入将在三年内翻倍，并在高端情境下估值阿里云每股100美元。目标价上调至180美元，高端分部估值法（SOTP）目标价为300美元。
我们错在哪里？1）自DeepSeek于1月出现以来，我们未能预见AI驱动的云需求激增。我们现在预计云收入增长将加速（F25第四季度增长18%，F26增长25%）。2）尽管消费疲软且竞争激烈，核心TTG业务的韧性仍强于预期，受益于更高的抽佣率。即使GMV增长仅为3-5%，且持续投资，我们现在预计TTG EBITA将在未来几个季度保持稳定。
云收入预计将在三年内翻倍：作为最大规模的超大规模云计算服务提供商，阿里巴巴凭借其卓越的技术以及高排名的开源大模型（Qwen），在加大F26-F28年度资本支出至约人民币3000亿元后，有望抓住AI云的机遇。我们预计云收入将从F25的人民币1180亿元增长至F28的人民币2400亿元。我们预计GPU（相较于CPU）基础设施的竞争格局将有所改善，同时公有云的扩展将推动EBITDA利润率从F25的约20%提升至F28的约35%，但由于更高的折旧费用，F26-F28 EBITA利润率预计将从此前的10-12%下降至5-8%。
上调评级至“增持”，目标价上调至180美元：我们的收入和调整后EBITA预期基本保持不变，TTG CMR/EBITA的提升以及云收入/EBITDA的增长被更高的折旧所抵消。我们基于DCF的目标价上调至180美元（此前为100美元），隐含F27e市盈率16.6倍（当前F26e市盈率为13.6倍）。我们的基准情境SOTP估值为200美元，其中TTG估值为每股90美元（10倍P/E），云业务估值为每股60美元（5倍EV/销售额）；我们的高端情境SOTP估值为300美元，其中TTG估值为每股120美元（12倍P/E），云业务估值为每股100美元（7倍EV/销售额）。
上调中国互联网行业展望至“有吸引力”：随着市场关注点从消费疲软转向中国的技术突破，我们认为中国互联网行业提供了对AI赋能者/采用者的优质敞口。腾讯（增持）仍然是我们在2C AI应用及其变现方面的首选，我们现在更倾向于阿里巴巴（增持）而非美团（增持）、拼多多（增持）和京东（持平）在电子商务/本地服务领域的投资机会。
关键催化剂：1）F25第四季度云收入增长加速；2）AI集成的2C/2B应用（淘宝、夸克、高德、钉钉等）采用率上升；3）完成高鑫零售/银泰商业剥离后可能进行特别分红。
主要风险：1）美国对GPU出口的进一步收紧；2）电子商务竞争加剧。
正文：
云业务：收入将在三年内翻倍
阿里巴巴有望抓住中国乃至全球的AI云计算机遇
在最新的F25财年第三季度业绩报告中，阿里巴巴承诺在未来三年内加大资本支出投资，预计总投入将超过过去十年的累计支出（约人民币3000亿元）。此外，管理层在财报电话会议上传递了其最为乐观的观点之一，重点强调了AI机遇以及阿里巴巴的战略和竞争优势：
阿里巴巴的AI战略：
- 追求通用人工智能（AGI）：
通用人工智能（AGI）的标准是最终实现人类能力的80%，而全球GDP的50%是劳动支出，包括智力和体力。因此，与AGI相关的行业可能成为影响或替代全球GDP 50%的最大产业。 - 深化AI与云计算的整合：
阿里巴巴预计90%的AI算力将因效率问题在云端生成和分发。公司计划在全球范围内扩展IDC基础设施。 - 在各业务领域集成AI：
涵盖面向消费者（2C）的应用，如淘宝、夸克、高德地图，以及面向企业（2B）的应用，如钉钉。
阿里巴巴的核心竞争优势：
- 卓越的云计算基础设施：
公司在最新的业绩公告中强调，阿里云的基础设施在亚洲排名第一，全球排名第四，并拥有卓越的技术能力。 - 领先的开源大语言模型（LLM）：
阿里巴巴的Qwen系列LLM在全球排行榜上持续保持高排名，包括最近推出的旗舰MoE模型Qwen2.5-Max。此外，公司不断扩展其开源项目，已有超过90,000个衍生模型在Hugging Face平台上开发，使其成为全球规模最大的AI模型家族之一。 - 广泛的用户场景应用：
涵盖2C端应用，如淘宝、夸克、高德地图，以及2B端应用，如钉钉。
我们预测云业务收入将在三年内翻倍
阿里巴巴表示，自春节期间DeepSeek的出现后，云需求显著增长，其中推理计算占新增需求的60-70%。AI相关产品收入已连续六个季度实现三位数增长，管理层预计云智能集团的收入增长将在AI驱动下继续加速。我们预计云收入增长率将从F25财年第三季度的13%加速至第四季度的18%。
在激进的资本支出（供给）和AI采用率上升（需求）推动下，我们预计云收入将从F25财年的人民币1180亿元增长至F28财年的人民币2400亿元，其中F26增长25%，F27增长30%，F28增长25%。
更优的竞争格局将推动EBITDA利润率提升，抵消折旧影响
中国云计算行业竞争非常激烈，导致其盈利能力远低于美国市场。但我们预计，在GPU（相较于CPU）基础设施方面，竞争格局将有所改善，供应限制仅影响少数超大规模云计算公司（BABA、腾讯、字节跳动）。因此，我们预计EBITDA利润率将从F25的约20%提升至F28的约35%，假设F26-F28的增量EBITDA利润率约为50%（相比F25的45%）。
尽管由于折旧增加，我们预计EBITA利润率将在F25的8.5%下降至F26的5%和F27的7%，但预计F28将恢复至8%，长期来看可达15%，主要受益于AI相关产品收入规模扩大所带来的经营杠杆效应。此外，我们认为阿里巴巴可以灵活调整GPU基础设施的使用年限，从目前的3-5年延长至与AWS相似的水平，以优化折旧支出。
在基准情境下，我们对阿里云的估值为每股60美元
随着AI需求的激增，未来三年资本支出的加大，GPU（相较于CPU）基础设施的竞争格局改善，以及AI相关服务利润率的提升，我们认为阿里云的估值应当迎来大幅重新评级（相比此前EV/销售额3-4倍的估值），向美国同行靠拢（但仍有折扣，因盈利能力存在差异）。
在基准情境下，我们按F28财年EV/销售额5倍（并贴现回现值）计算，估值为1430亿美元或每股60美元。在高端情境下，我们按F28财年EV/销售额7倍（并贴现回现值）计算，估值为2260亿美元或每股100美元。值得注意的是，在我们的高端SOTP估值下，阿里云的估值（每股100美元）接近TTG的估值（每股120美元）。
关键催化剂：
- 云收入增长加速，超出我们对F25财年第四季度18%的增长预期；
- AI集成的2C/2B应用（淘宝、夸克、高德、钉钉等）的采用率上升。
主要风险：
- 美国对GPU出口的进一步收紧；
- AI应用的采用速度低于预期，尤其是在企业端（2B），因企业信心较低。
TTG：在消费与竞争逆风下展现韧性
中国的“三重挑战”复苏之路仍然坎坷，政策转向后经济刺激力度有限
我们的经济学家预计，刺激政策仍将保持温和，主要侧重于供给端，而通货紧缩周期可能会持续较长时间。尽管关税调整预计将是循序渐进且稳步推进的，但北京在刺激经济方面的紧迫感似乎受到抑制，更倾向于投资而非消费（报告）。尽管政府的“以旧换新”政策推动了部分商品类别的消费，但我们认为，这一利好仅会是短期效应，且更有利于1P（自营）线下和线上零售商，而非3P（第三方）市场。
基于我们的经济学家对2025年名义GDP增长3.1%、2026年增长2.8%的预测，我们预计电商行业的GMV增长将在2025年达到9%，2026年为7%。
电商仍然是中国互联网行业竞争最激烈的领域之一
一方面，我们预计拼多多（主打性价比）和抖音（直播带货+货架电商）将继续抢占市场份额。另一方面，我们担心腾讯（小商店）和美团（即时零售）可能带来的潜在颠覆性影响。
虽然阿里巴巴在最近几个季度通过推出价格更具竞争力的商品、提升客户服务、强化会员计划福利以及优化技术以改善用户体验，从而缩小了市场份额流失的幅度，但我们认为，未来仍然很难完全稳定甚至重新夺回市场份额。
我们在基准情境下预测，TTG的GMV增长将在F26-F27财年约为4%，而在乐观情境下为6%，仍低于行业在2025年9%和2026年7%的增长水平。
TTG的抽佣率红利可能在未来2-3个季度持续
自2024年9月起，TTG的抽佣率受益于软件服务费（占付费GMV的0.6%）的实施，以及全站推广（站内营销工具）的广泛采用。在最新的F25财年第三季度业绩报告中，公司表示，抽佣率的提升对CMR增长的影响超过了GMV增长的贡献，使得该季度CMR同比增长9%。
由于软件服务费的利好效应将持续到2025年9月，我们预计CMR增长与GMV增长之间约5个百分点的差距至少还能维持2-3个季度。而在此之后，增长能否持续将取决于全站推广的进一步渗透率，该工具目前正按计划推进，预计到2025年4月，其商户渗透率可达30%，特别是在中小企业群体中。
我们在基准情境下预测，CMR增长将在F26财年达到6%（其中F25第四季度至F26第一季度为9%，F26第二季度为7%），F27财年为5%。在乐观情境下，F26财年增长可达10%，F27财年增长8%。
尽管持续投资将压制利润率，TTG EBITA仍展现韧性
鉴于消费疲软及激烈竞争，我们认为TTG将继续在以下方面加大投入：
- 价格竞争力
提供更具吸引力的价格策略 - 88VIP会员计划
增强会员福利，提升用户粘性 - 新用户获取
在接入微信支付后，扩大新用户覆盖 - 电商促销补贴
在各类电商大促活动中提供补贴支持
在基准情境下，我们预测F26-F27财年TTG EBITA增长1%；在乐观情境下，F26财年增长6%，F27财年增长5%。
CMR增长加快且EBITA稳定，TTG估值有望迎来重估
在过去1-2年，由于CMR增长乏力及EBITA下降，阿里巴巴的前瞻市盈率（P/E）长期处于较低水平，仅为7-9倍（主要反映TTG的价值）。随着抽佣率提升推动CMR增长加快，以及EBITA保持稳定，我们认为即便是核心TTG业务本身，也值得迎来估值重估，这也是我们SOTP框架的一部分。
在基准情境下，我们按F27财年EV/EBITA 8倍（P/E 10倍）估值，得出TTG的总估值为2060亿美元，对应每股90美元。在乐观情境下，我们按F27财年EV/EBITA 10倍（P/E 12倍）估值，得出TTG的总估值为2860亿美元，对应每股120美元。
我们可能出错的地方？
- 消费疲软可能进一步恶化
因长期通缩和美国关税带来的更严重影响。 - 竞争加剧
尤其是来自腾讯（小商店）的冲击，可能导致市场份额流失加快。 - 抽佣率提升可能受限
在2025年9月软件服务费的红利消退后，全站推广的渗透率可能未能进一步扩大，限制了CMR增长潜力。
预测调整
我们上调了F26-F27E的收入预测1%，并将云业务收入预测上调7-18%。我们将F26-F27财年的调整后EBITA预测上调1%，反映TTG货币化能力的提升，但由于更高的折旧影响EBITA利润率，导致云业务EBITA预测略有下调。
估值方法
我们将基于DCF的目标价从100美元上调至180美元，主要驱动因素包括：
- TTG EBITA保持稳定
- 云业务增长加快
- 净现金/投资的折扣率从50%降低至30%
反映投资回报率（ROIC）提高； - WACC从11%降至10%
反映中国股权风险溢价下降。
我们新的牛市情境下，基于DCF的估值从166美元上调至250美元，其中核心业务估值从156美元上调至240美元，投资部分估值保持不变（10美元/股）。
我们新的熊市情境下，估值从68美元上调至100美元，其中核心业务估值从68美元上调至100美元，投资部分估值保持不变（0美元/股，仍为100%折扣）。
