迈威尔科技在财报发布后暴跌近20%，股价回到一年前。市场的反应似乎给AI领域又泼了一盆冷水，也导致昨夜英伟达和博通进一步下跌。但综合市场消息及公司业绩会内容，投资人抛售迈威尔的主因应该是公司与Amazon合作的ASIC芯片遇到了阻力（绑定Amazon开发ASIC定制芯片是公司过去一年多大涨的重要原因）。
现在，Alchip 公司的3nm 版本Trainium3 将逐步取代该公司的 Trainium2 版本，迈威尔遭遇了竞争对手的阻击。因此，公司股价暴跌无关AI领域整体前景和其他公司的估值，投资人大可不必对此做过多扩张解释。
从具体业务来看，迈威尔受益于亚马逊等定制ASIC需求及光电产品的带动，公司本季度数据中心业务同比实现了78.5%的增长，是公司主要增长点。传统业务中的企业网络和运营商基建也出现了回暖复苏的表现。估算公司本季度数据中心业务13.66亿美元的收入中，AI部分贡献了7亿美元左右收入（其中定制ASIC收入大约贡献了3.4亿美元），环比增长30-40%。因此，本季度AI业务如期增长，还是不错的。
然后结合公司下季度的指引后，推测出公司下季度AI业务的增长将出现明显放缓。由于下季度公司企业网络及基建业务将继续回暖复苏，因而数据中心业务提供的增量将更少。据市场人士推测公司下季度AI业务收入仅为8亿美元左右，其中ASIC收入大约在4亿美元左右，环比增长将直接下滑至20%以下。
由于云服务大厂在2025年的资本开支呈现“前低后高”的趋势，市场也将公司大客户亚马逊的关注度从Trainium 2转向Trainium 3。在本次财报前，市场已经有公司CoWoS订单削减和Trainium 3产品面临Alchip的激烈竞争的消息。然而，公司的下季度指引，无疑将进一步加剧市场对公司AI成长性的担心。
虽然公司也重申了2026财年的AI收入将超过此前25亿美元的指引预期，但买方普遍已经将公司AI收入的预期提高到了35亿美元左右。但公司给出下季度AI业务这样的预期表现，将在一定程度上动摇市场对公司AI及ASIC业务的信心。
MRVL：市场预期终于从过热回归到更合理的水平
摘要
MRVL 的业绩指引比我们和大多数投资者预期的要弱，主要原因似乎是其与 AMZN（Trainium2）合作的定制 XPU 计划的推进时间比预期更长，同时公司关于毛利率的表述仍在持续下调。鉴于投资者对其定制 ASIC 业务的预期已经达到极高水平，这一结果显然会使市场预期回归到一个更健康的水平。在与公司交流后，我们了解到 MRVL 预计将在今年晚些时候恢复大部分 AMZN 订单增长，尽管我们认为订单可能有所削减，因此我们需要调整全年的定制 ASIC 收入预测，但 AI 相关收入仍然有望增长超过 20 亿美元，至 2025 自然年/2026 财年约 40 亿美元。明年的市场环境本就较为复杂，因为 Trainium2 需求将逐渐回落，而 3nm（相较于 5nm 缩小）的芯片/逻辑芯片版本（可能用于推理）要到 2026 年下半年才开始量产。此外，我们认为 MSFT 方面的需求更可能在 2026 年底至 2027 年上半年才开始大规模增长。我们在下文详细解释了我们对 Amazon 业务的基本观点。尽管短期内市场仍将充满噪音，但 MRVL 股价自去年秋季以来已基本回吐涨幅，而 MRVL 依然是一个在 AI 领域持续增长的小型公司，拥有强大的资产组合。在小幅下调收入和毛利率预期后，我们将目标股价下调至 110 美元，但维持“买入”评级。
分析/关键要点
2024 年 1 月季度收入为 18.2 亿美元，比 UBS/市场预期高约 1%，主要业务符合预期，运营商和消费端业务略超预期。毛利率、运营支出和每股收益（EPS）均符合预期及公司指引。
Marvell 指引 4 月季度收入为 18.75 亿美元，符合市场预期，但低于我们的模型预测，也低于多数投资者在财报电话会议前的预期。主要问题是数据中心业务环比增长仅为中个位数，而市场普遍预期更高。
投资者最意外的部分是，数据中心业务中的云计算和 AI 相关部分的增长速度比预期慢，主要是因为定制 ASIC 业务在 2025 财年第一季度（4 月季度）的收入增长不及 2024 财年第四季度（1 月季度），尽管 Trainium2 出货量正在攀升。
展望 4 月季度以后，管理层仍然对企业业务在 2026 财年实现环比增长充满信心，而运营商业务预计将保持波动，并在 2026 财年第四季度（2025 年 1 月季度）恢复增长。消费端业务长期来看年收入有望达到 3 亿美元。
MRVL 并未更新其今年 25 亿美元的 AI 相关收入预测，仅表示该数据将“远远超出”这一水平。我们认为部分原因是公司对 AI 相关收入的归类失去了一定的可见性，特别是在光学器件方面，因为在很多情况下，相同的 800G SKU 既用于 AI 计算集群，也用于相同客户的标准云计算。因此，我们认为今年 40 亿美元的 AI 相关收入是完全可行的（尽管市场上有部分投资者认为可以达到 50 亿美元，我们始终认为这个数字过高）。
可能最重要的是，MRVL 试图直接回应市场对 Amazon 业务的担忧。MRVL 目前的 Trainium2（5nm，正在量产）将在 2026 年被 Trainium3（3nm，市场普遍认为由 Alchip 负责）取代。MRVL 强调其“正在参与”后续版本的定制 XPU，并表示其 Amazon 业务将在 2027 财年/2026 自然年再次增长。表面上看，这仍然与市场的普遍共识相矛盾，因为市场普遍认为 Alchip 负责 Trainium3。我们的观点如下：
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Alchip 将从 2024 年底开始量产 3nm 版本 Trainium3，并负责物理布局和 IP 集成，而 Amazon 自行进行前端设计。
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MRVL 可能会在 2025 年下半年推出一款带有更多 HBM 的 5nm 版本芯片，但目前尚不清楚。
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MRVL 将推出 3nm（从 5nm 缩小）版本的逻辑芯片，Amazon 可能会将其用作推理解决方案，并在 2026 年下半年开始采用。这将部分弥补 MRVL 在训练 SKU 方面的损失，使其 Amazon XPU 相关收入在 2026 年仍有望增长。
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2nm 相关决策预计要到 2024 年底或 2026 年初才会确定，并且即便如此，按照台积电的 N2 生产路线图，这些产品最早也要到 2027 年下半年才能投产。
盈利能力方面，公司指引毛利率在 60% 附近持平，但现在预计毛利率将在今年每季度环比下降约 20-25 个基点。这与上一次电话会议中全年维持 60% 毛利率的表述相比有所下降。
公司提供了更多数据中心业务的细分数据，并在我们的后续交流中做了澄清。整体来看，在 AI 相关收入中（FQ4 为 7.2 亿美元，较上一季度的 5.35 亿美元增长），光学器件业务略大于定制 ASIC 业务。相关估算和拆分数据详见图 5。
关于 Microsoft Maia 计划，公司表示已完成部分里程碑，将于 2026 年开始生产（但我们认为 2027 年才会真正大规模量产），预计将带来“显著的增量收入”。
此外，定制 NIC 业务已扩展到 Meta 之外，公司预计将继续推进定制 CXL 内存解决方案。
光学器件业务“非常强劲”，特别是在 800G 方面，5nm 和 3nm 1.6T 光学技术仍处于早期阶段。管理层提到，公司正在与客户合作评估共封装光学（CPO），但预计行业大规模采用仍需多年系统开发周期。
库存环比增长 1.7 亿美元，但应收账款周转天数（DSO）环比下降 9 天，因收入增长更快。自由现金流（FCF）为 4.44 亿美元，营运现金流（CFFO）受到 1.83 亿美元的短期营运资金消耗影响。公司回购股票 2 亿美元，派息 5200 万美元。随着 EBITDA 增长，杠杆率持续下降，MRVL 的信用评级已于 1 月被 Fitch 上调。
市场影响
MRVL 在企业网络业务方面的表述更加积极，尽管出货量仍低于消费水平。公司预计该业务全年将处于复苏模式，这对 AVGO（Broadcom）而言是一个积极信号。
风险提示及免责条款
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