Argenx SE 是一家总部位于荷兰阿姆斯特丹、比利时根特成立于2008年的全球商业化生物制药公司，专注于开发针对严重自身免疫性疾病和癌症的抗体疗法，其核心产品为 Vyvgart（通用名：efgartigimod），是一种针对 FcRn（新生儿 Fc 受体）的阻断剂，用于治疗重症肌无力（gMG）和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP），目前在欧美和中国已获多项批准。除 Vyvgart 外，Argenx 拥有包括 ARGX‑117、ARGX‑119、ARGX‑213 等多个处于临床早期阶段的项目，标志其在 FcRn 机制上具备“无限迭代”研发能力。2024年全年度收入约22亿美元。
Argenx SE 管线一览
Argenx 与 再鼎医药（Zai Lab） 在中国市场建立战略合作关系，再鼎医药获得 Vyvgart/efgartigimod（含 Hytrulo 子皮下注射剂）的中国大陆、香港、澳门及台湾区的独家开发与商业化授权。在重症肌无力（gMG）适应症上，Vyvgart是荣昌生物的泰它西普在国内及欧美的主要竞争对手。
高盛：Argenx SE（ARGX.BR）2025年第二季度前瞻：商业执行的再保证机会；关注PFS推出与GtN变化
Argenx将于7月31日公布2025年第二季度财报。Vyvgart的销售仍将是焦点，我们预测其2025年第二季度收入为8.73亿美元（同比增长82%，环比增长10%），较公司汇总的一致预期8.63亿美元高出1%。我们注意到美国近期处方量的强劲增长，并估算Vyvgart总处方（TRx）同比增长250%、环比增长73%（在对不可得时间段进行一定假设的基础上）；但我们需提醒的是，数据可能受到PFS（预充注射器）推出的影响，该形式相较于其他剂型更可能被IQVIA所追踪。我们在图表2和图表3中列出了静脉注射（IV）、皮下注射（SubQ）和PFS的IQVIA处方数据，显示PFS的强劲增长。我们指出，2025年第二季度中，IV、SubQ和PFS分别占美国Vyvgart处方总数的约27%、27%、46%，而在2025年第一季度，这一比例分别为39%、61%、0%——考虑到SubQ和PFS将推动产品结构向Medicare D计划转变，这一变化尤为重要。我们指出，即便不计入PFS，Vyvgart处方也实现了5%的环比增长。
在定价方面，我们认为2025年上半年Vyvgart的毛转净比（GtN）为16%，相比2024年的12%，反映出2025年上半年净价较2024年下降约5%；不过，这是一种悲观情景假设，即所有非商业用途的Vyvgart Hytrulo用量都计入Medicare D计划（我们认为这种情况不太可能），在该假设下，毛转净折扣可能达到高十位数。需要提醒的是，Argenx将在即将发布的财报中披露2025年上半年毛转净调整情况，这一直是市场关注的焦点。我们认为，2025年第二季度财报是一次证明Vyvgart商业执行力的机会，从而在近期市场对定价与CIDP安全性担忧的背景下，稳定投资者对Argenx整体股票的信心。我们对该药在CIDP中的定位仍持信心，考虑到CIDP症状加重的绝对发生率较低，并认为今年即将公布的静脉注射免疫球蛋白（IVIg）转换试验（4期）的数据将进一步提供明确依据。
在Vyvgart销售之外，我们预计电话会议上将关注以下几个关键点：
1）渠道结构和定价动态，尤其是PFS带来的Medicare D渠道比重提升对价格的影响（相对于IV和SubQ在美国政府支付体系中的Medicare B）；需提醒的是，Medicare D下的毛转净折扣通常更高，因为回扣更高，且根据《降低通胀法案》（IRA）重新设计的灾难性报销阶段中，制药商需承担20%的药品费用；
2）PFS渗透情况：对PFS初期采纳率和患者来源的评论，尤其是考虑到我们在6月举办的全球医疗健康大会上，管理层指出有50%的PFS患者是首次使用Vyvgart（链接）；
3）Vyvgart安全性担忧：FDA不良事件报告系统（FAERS）发现Vyvgart Hytrulo出现新的安全性信号，提示CIDP严重恶化，FDA目前正在评估是否需要采取监管行动；
4）资本配置与并购/业务发展策略，随着公司实现现金流正向增长，以及对近期与UNP交易的合理性解释。
2025年第二季度财务预览
我们对Vyvgart销售额和每股收益的预测为8.73亿美元/3.51美元，分别较市场一致预期（8.64亿美元/3.04美元）高出1%/15%。我们对运营利润的预测为2.18亿美元，较Visible Alpha一致预期高出22%。
催化事件日历
2025年剩余时间的关键催化剂：我们认为关键事件是ADAPT SERON试验（针对血清阴性重症肌无力[gMG]）的数据公布，预计将在2025年下半年发布，该试验有望扩展Vyvgart的目标市场。展望2026年，Vyvgart还有多个三期临床结果将公布，预计将成为估值驱动因素，包括眼肌型MG、儿科MG、多发性肌炎（Myositis）、甲状腺相关眼病（TED）以及特发性血小板减少性紫癜（ITP）；此外，empasiprubart在多灶性运动神经病（MMN）中的首个三期试验数据也将公布。
ADAPT SERON前瞻：
观察重点：Argenx预计将在2025年第三季度公布ADAPT SERON三期试验数据，该试验评估Vyvgart在乙酰胆碱受体抗体阴性（AChR-Ab seronegative）gMG患者中的疗效，主要完成日期为2025年7月。我们认为这项试验有可能在美国额外拓展2.1万名患者（详见我们关于Vyvgart可及市场的研究），目前Vyvgart仅获批用于AChR阳性患者。
高盛观点：我们认为该试验若成功，有望为Vyvgart带来额外17亿美元的峰值收入。我们注意到竞争产品Rystiggo已获批用于AChR阳性及抗MuSK抗体阳性gMG患者，强生（J&J）的nipocalimab在涵盖AChR阳性、MuSK阳性和LRP4阳性患者的队列中展现出统计学显著优效，且理论上FcRn机制在AChR阴性gMG中也应具有效果（另外，Vyvgart在日本已用于血清阴性gMG治疗，Argenx也指出其似乎在此类患者中有效）；因此，我们认为市场普遍预期本次读出结果为正面。总体而言，我们预测Vyvgart在血清阴性MG患者中的未折现峰值销售额为17亿美元，概率调整成功率（POS）为70%。
预期调整
我们调整了进入本季度的Vyvgart收入预测，关键变动详见图表7。
估值与风险
我们对Argenx维持“买入”评级，12个月目标价为745欧元/835美元（此前为743欧元/832美元），基于85%/15%的加权：贴现现金流估值为705欧元/790美元每股（加权平均资本成本为11%，终端增长率为2%，此前为702欧元/787美元），理论并购估值为975欧元/1092美元每股（此前为974欧元/1091美元），基于2027年预测销售额的11倍净现值。
主要风险：多个竞争FcRn抗体产品展示出更佳的临床特征；efgartigimod管线适应症或其他关键管线项目出现额外负面临床数据；开发时间表延误及/或产品与市场接受度低于预期。
