UBS：康方生物（Akeso）加速全球扩张，多个关键催化剂临近，全球潜力尚未充分反映在估值中
我们将康方生物加入UBS亚太重点推荐（Key Call）名单，维持“买入”评级。我们认为其核心资产依沃西单抗（ivonescimab，全球首创PD-1/VEGF双抗）的海外市场潜力尚未被充分计入当前股价——目前市场一致预期的销售峰值仅为47亿美元，远低于我们预测的167亿美元，也低于合作伙伴Summit预期的256亿美元。近期关于其可能与跨国药企建立合作的报道，以及即将在2025年世界肺癌大会（WCLC）主席研讨会（presidential symposium）中公布的HARMONi研究结果，都是重要的正面催化剂。另一款关键产品——卡度尼利单抗（cadonilimab，PD-1/CTLA-4双抗）也正在推进全球注册性临床研究。考虑到当前股价对应的风险调整后市销率（P/peak sales）为2.4倍，处于我们覆盖的生物科技公司中位数水平，我们认为康方生物具备进一步跑赢的空间。
即将在WCLC公布依沃西单抗关键数据，卡度尼利单抗启动全球注册试验
我们看好依沃西单抗的全球III期数据（HARMONi研究，适用于EGFR-TKI治疗后进展的二线非小细胞肺癌）被纳入2025年世界肺癌大会的“压轴突破研究”与主席研讨会，重点关注无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）数据。公司也可能于2025年下半年公布国内III期研究HARMONi-6的数据（适应症为一线治疗、AGA阴性的鳞状非小细胞肺癌），该研究已于2025年4月达到主要终点，目前正在中国审评sNDA。
此外，卡度尼利单抗的首个全球注册性临床试验（COMPASSION-36）已分别在中国和美国获批启动，适应症为二线肝细胞癌（HCC），进一步提升了开坦尼单抗的全球商业化潜力，也增强了其吸引潜在合作方的能见度。
多重催化剂临近
我们预计多个催化事件将在未来推动公司估值提升：
HARMONi研究数据更新（2025年9月）与HARMONi-6研究数据更新（2025年下半年末）
依沃西单抗在美国的新药申请（NDA）及潜在海外合作达成
依沃西单抗（基于HARMONi-6数据）与IL-17抗体在中国的审批结果（预计2026年上半年）
2025年上半年中国依沃西单抗销售数据及H125研究结果
2025年国家医保目录（NRDL）谈判情况
IL-4抗体的新药申请（预计2025年下半年）
估值：目标价上调至224.30港元，重申“买入”评级
我们将依沃西单抗的海外销售峰值预测由146亿美元上调至163亿美元，新增了对正在进行中的II期研究（如肝癌、胃癌和卵巢癌）的估算；将开坦尼单抗的销售峰值预测由22亿美元上调至34亿美元，纳入了肝癌的潜力市场。
基于更高的风险调整DCF估值模型，我们将目标价上调至224.30港元，模型参数调整包括：加权平均资本成本（WACC）从10.3%下调至10.1%，终端增长率为4%。该估值对应的风险调整P/peak sales为3.3倍，高于同业中位数的2.8倍，反映出其强劲的全球化布局。相比当前股价对应的2.4倍市销率，公司仍被低估。
