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| 来源：混沌天成期货
导语：2016黑色产业依然不容乐观，将出现阶段性供需错配！
要点：
l 2016年经济增速下行趋势不变，终端消费继续减少，黑色产业长期偏弱的格局难以改变。但具体到季节性变化来看，2016年上半年仍然存在需求的环比改善。而当前供应减量过多，钢材及铁矿石市场都将面临阶段性供需错配，从而导致上半年黑色产业将整体偏强。
l 钢材供应端呈现低库存、低开工率的双低现象，复产有增加趋势，但受资金和利润因素抑制，复产进程可能低于市场预期，而上半年受到宏观经济的短期托底影响，需求降幅或低于市场预期，钢材市场存在阶段性供不应求。
l 铁矿石在经历了2015年整年的减产大潮后，四大矿山市场占比已经大幅上升，非主流矿山及国产矿减量巨大。2016年恰逢矿山扩产小年，全球供应继续下滑。但由于矿山的供应曲线弹性较大，价格上涨带来的复产将再次导致供应过剩，而全球钢厂复产不及预期也将在需求端限制铁矿石价格过快上涨。整体来看，2016年铁矿石市场将呈现宽幅振荡的态势，均衡价格大概率在45美元/干吨附近。
l 对应到盘面上，我们认为：2016年上半年，黑色产业将出现较长周期的偏强走势。钢材市场阶段性的供需失衡叠加钢厂复产延迟将带来钢厂利润的环比改善，利润的持续回升终将带来新一轮复产，带动铁矿石价格上升。钢矿价格或将出现交替走强的现象，难以出现趋势性做空的机会。下半年宏观经济难分好坏，短期内并没有达到做空的安全边际，至少在上半年，黑色产业仍将延续偏强走势。
1 综述
2016年经济继续下行，终端继续消费减少，黑色产业长期偏弱的格局难以改变。但具体到季节性变化来看，2016年上半年仍然存在需求的环比改善。而此前供应减量过多，钢材及铁矿石市场都将面临阶段性供需错配，从而形成上半年黑色产业整体偏强的走势。
目前钢材供应端呈现低库存、低开工率的双低现象，复产有增加趋势，但受资金和利润因素抑制，复产进程可能低于市场预期。上半年受宏观经济的短期托底影响，需求降幅或远低于市场预期，钢材市场将面临阶段性供不应求。
我们在对供需基本面进行预估后发现，2016年上半年：
以市场预期来看，钢厂开工率回升至80%，需求端下滑5%，供应过剩量仅202万吨，做空的矛盾远远不够。
如果需求超预期，供应端即便钢厂复产至80%开工率，仍然存在着较为明显的缺口。
对于铁矿石而言，在经历了2015年整年的减产大潮后，四大矿山市场占比已经大幅上升，非主流矿山及国产矿减量巨大。2016年恰逢矿山扩产小年，全球供应下滑。但由于矿山的供应曲线弹性较大，价格上涨带来的复产也将再次导致供应过剩。整体来看，2016年铁矿石市场将继续呈现振荡筑底的态势，均衡价格大概率在45美元/干吨附近。
对应到盘面上，我们认为：
2016年上半年，黑色产业将出现较长周期的偏强走势。钢材市场阶段性的供需失衡叠加钢厂复产延迟将带来钢厂利润的环比改善，利润的持续回升终将带来新一轮复产，带动铁矿石价格上升。钢矿价格或将出现交替走强的现象，难以出现趋势性做空的机会。下半年宏观经济难分好坏，短期内并没有达到做空的安全边际，至少在上半年，黑色产业仍将延续偏强走势。
2 钢材需求：基建对冲房地产，需求环比改善，同比下滑
2.1 2015年下游消费整体同比下滑
图表1：2015年主要下游行业指标累计值同比（单位：%）
2015年钢铁行业下游需求绝对值出现下滑，实际需求量同比下降1.65%。其中：
房地产新开工面积累计值大幅下降14%，竣工面积累计值由同比增长转向下滑，而开发投资额及施工面积增长明显降低。
基建行业则保持了较高增速，但普遍存在项目多、开工少、不作为的情况。
汽车行业四季度在新能源政策刺激和扶持下出现回暖，不过其占下游需求的比例偏低，仅7-8%，行业好转对整体用钢量提升较小。
家电行业整体同比2015年变动较小，其变化对需求的影响可以忽略。
结合行业数据及微观调研，2016年下游行业中，汽车、家电、机械、造船同比2015年波动值较整个下游需求量而言相对有限，主要变量仍将来自房地产和基建行业。
2.2 房地产下滑程度尚不确定，基建实际增量持平或扩大
从房地产库存周期来看，2015年12月房地产去库存周期已长达57个月（4.75年），低于2015全年均值的60个月，但仍高于此前两年的均值（55个月和50个月）。考虑到房地产限购逐渐取消、税收减少等刺激政策频出，2016年去库存速度将有所加快。但由于行业投资峰值已过，房地产销售好转并不等于新开工增加。
2015年全国土地购置面积已大幅下降31.7%，可以预见的是，2016年新开工面积将进一步下降。但从往年数据来看，由于在建项目复工及下游行业恢复生产，即便去除新开工的影响，每年3-5月的表观需求量较1-2月份仍有10-20%增长，且高点一般出现在5月。
图表2：房地产新开工面积与去库存周期（单位：万平方米，月）
图表3：每年购置土地面积累计值及同比（单位：万平方米，%）
2015年基建投资仍然保持较高增速。从当月净增加值来看，2013年之后每月净增量保持在一个相对稳定的区间；从季度均值来看，每年一季度基建投资都会出现明显的环比下降，这与一季度天然的淡季因素有必然联系，但其同比仍有增加，且二、三、四季度均保持回升态势。但由于基数的不断扩大，基建投资同比增速出现下滑。
2016年市场预期基建投资将继续增长，不过对净增加值及投资效果有分歧，我们认为：较为保守的估计是上半年基建净增加值同比持平，但从目前的情况来看，基建投资有可能超预期扩张。
图表4：基建投资完成额季度均值及同比变动（单位：亿元，%）
图表5：基建投资完成额当月同比净增量（单位：亿元）
2.3 2016年上半年需求预估区间为同比下降1.27%-5.00%
目前市场对于需求的环比改善已经确定，但改善程度仍然存在分歧，为此我们将上半年每月需求的增加值针对四种不同基数进行比较：
从图表中可以看到：
3月开始的环比改善较为明显，3月较1-2月的增加比例在10-20%左右。
2014年之后旺季需求对比上一年度12月或四季度均值的改善程度相对微弱，2015年甚至出现多个负值，表明环比改善确实存在，但整体仍处于下滑趋势中。
从单月情况来看，1-2月需求明显减少，但3-6月的均值相对于前一年下半年均值及前一年全年均值皆高出3-5%，二季度传统旺季在经济下滑的大背景下仍然存在。
因此，3月份需求将再次恢复，环比改善将持续至二季度结束。
图表6：每月需求较上一年四季度均值增速（单位：%）
图表7：每月需求较上一年12月需求量增速（单位：%）
图表8：每月需求较当年1月需求量增速（单位：%）
图表9：每月需求较当年1-2月需求均值增速（单位：%）
当然，2016年房地产新开工面积势必继续下滑，在其他行业维持不变的前提假设下，房地产新开工面积的变化对需求而言至关重要。我们给出三种可能预期及估算的上半年表观需求量如下：
乐观预期：50753万吨（新开工面积维持不变）
中性预期：50187万吨（新开工面积延续去年下滑态势同比-14%）
悲观预期：46705万吨（新开工面积降为0）
另，根据2015年12月冶金工业研究院发布报告，预计2016年我国钢铁消费量同比下降4.8%，市场部分预期需求下降幅度可能在4-5%之间，更有悲观者预期为下降7%或更多。我们同样按照三种预期进行估算如下：
表观需求量同比-4%：48126万吨
表观需求量同比-5%：47625万吨
表观需求量同比-7%：46622万吨
考虑到2016年整体经济增速下行趋势确定，且此前预计房地产新开工面积下降是大概率事件，但从往年情况来推测，如果经济出现较大下滑压力时，政府会出台托底或维稳政策。因此我们认为：需求端的变动区间值在“中性预期”和“需求同比下降5%”之间，即绝对钢材消费量在47625-50187万吨，区间跨度2562万吨。
图表10：两种预测下的2016年需求量预估值（万吨）
2.4 下游订单明显好转，基建发力效果明显
图表11：钢铁下游PMI季调综合指数（单位：%）
图表12：钢铁下游PMI综合新订单指数（单位：%）
依据SMM最新的调研成果，综合来看，2月份钢铁下游PMI指数季调后46.91，环比下降5.92，低于50荣枯线，主要是受春节假期及淡季因素影响，尤其是对于建筑和基建行业来说，正月十五至二十后工人才陆续返城，实际开工时间非常少；但值得注意的是，新订单指数环比大幅上升10.87至62.44，调研中下游各行业新订单均有好转，这也预示着需求环比改善相当确定。
分行业中：
建筑行业新订单主要来自商品房、保障房、厂房等，且涉及基建项目同样较多；
交通行业新增项目有地铁、铁路、码头建设，资金情况较去年略微宽裕；
机械行业年前由于订单较差有提前放假的情况，年后工程机械订单出现明显好转；
汽车行业生产和订单整体不错，新能源汽车继续向好；
家电行业生产和订单良好势头将持续至5月份，企业备货意愿有所上升；
造船行业，新订单中游轮、渔船、部分军用、医用的订单表现较好，由于年前钢厂检修减产，原材料的发货时间出现延迟，年后钢厂将加紧发放欠交资源。
综合来看，春节之后基建项目明显发力，建筑、交通方面的施工同样带动机械订单出现增加。而从微观调研来看，基建带动下的订单持续性有一定保证，下游行业生产及采购热情均出现较大程度的改善，需求环比改善和程度大概率将超出市场预期。
3 钢材供应：钢厂复产周期将拉长，供应或不及预期
3.1 2015年开工率持续下滑，钢厂复产难度较大
从供应端来看，2015年钢铁行业正式进入去产能周期，开工率和产能利用率年均值分别下降6.74和3.70个百分点，至83.08%和69.99%。因订单持续性存疑、利润仍然偏低、环保压力上升及资金不断流出等原因，钢厂复产程度大概率将低于预期。而从微观调研来看，多数钢厂也不再盲目追求高产量，转而以效益及保现金流为主，导致钢厂和社会库存都降至历史低位，供应减量较为明显。
2015年钢厂开工率波段式下滑，除了利润恶化、持续亏损外，部分钢厂因负债率不断上升引发银行收贷，导致后续资金不足、现金流枯竭，最终被迫检修或直接关停，这种情况在下半年尤其10月之后更为突出。随着供应端不断下移，供需矛盾阶段性修复效果显著，2015年11月起冷轧、热轧及螺纹钢价格都出现了一波反弹，钢厂利润也明显修复，使得行业盈利水平走出完全亏损状态。尽管出现利润修复及订单增加，但开工率未回升甚至继续下降。
图表13：钢厂利润和开工率（单位：元/吨，%）
图表14：全国钢厂盈利比例（单位：%）
进入2016年1月后，钢厂复产消息增多，市场预期转强。客观来看，钢厂复产与否主要决定于三个因素：利润、订单、资金。以目前的情况，钢厂利润修复水平尚且不够，订单持续性有待观察，而核心问题则在于钢厂现金流普遍偏紧。
以1080立方米高炉为例，从高炉生产到配套设置、原料库存、环保成本及人员工资等诸多环节，高炉复产所需要的现金流高达2亿元，核算到吨钢耗费资金在200-300元/吨。如果利润及订单不能持续，可能造成复产之后成材库存积压，资金流严重占用，导致再次停产，因此，目前钢厂对于复产仍然相当谨慎。
综合来看，利润会跟随原料及需求端变化而产生波动，而资金端的改变则较为漫长且不容乐观。2015年下半年，尤其是10月之后，因资金枯竭出现的停产增多，从逻辑上而言，我们预期复产最大程度上可能回升至2015年10月水平。
3.2复产计划增多，增量将集中在3-4月
数据显示，2015年10月开工率均值在79.77%，检修影响的铁水量在31.01万吨/日；2016年1月开工率均值74.12%，检修影响铁水量在41.66万吨/日。如果高炉生产恢复到10月水平，开工率将回升5.65个百分点，满负荷状态下铁水量回升10.65万吨/天，按照产能利用率换算后得到实际铁水增量是7.74万吨/天。
图表15：全国开工率及检修量（单位：万吨，%）
图表16：全国检修钢厂的复产情况（单位：%）
在乐观预期下，随着钢厂利润的持续修复及旺季下游开工增加，钢厂复产将延续至4月。需求在6月即将进入淡季，因此预计3月复产高峰之后，钢厂整体复产速率将呈现递减趋势，集中增量在3-4月。
图表17：乐观预测下的2016年钢铁产量预估值（单位：万吨）
3.3 钢材出口量同比增速或放缓，因内需旺盛导致回流
2015年钢材出口总量同比增长19.86%，增速虽有所下降，但绝对量仍明显上升。根据目前调研的情况来看， 2016年钢厂为满足内贸需求，整体上出口意愿有可能下滑。
图表18：钢厂出口量年度值及增速（单位：万吨，%）
图表19：钢材出口量占产量比例（单位：万吨，%）
以螺纹钢为例：从出口与内贸价差来看，钢厂出口平均价格仍高于内贸价格。考虑到目前出口相比内贸并没有明显的盈利优势，加上2016年上半年国内钢材整体供应预期偏紧，预计钢厂出口接单意愿将有所下降，以便优先保证内贸供应。
另从国际竞争力来看，我国螺纹钢出口报价与国际主要出口地的价差明显收窄。2015年我国与独联体螺纹钢FOB价格之差的全年均值是42美元/吨，而2014年该差值为68美元/吨，2016年前两月的价差均值仅23美元/吨。近几年我国钢材出口贸易摩擦明显增多，据不完全统计，2012-2015年分别达到55次、47次、110次和98次，而近期关于取消含铬合金钢退税的预期有所升温，这无疑也将对我国钢材出口产生一定影响。
图表20：出口价格与内贸价格对比（单位：元/吨）
图表21：螺纹钢出口国际竞争力（单位：美元/吨）
综上，我们认为2016年出口增速有下降的可能。目前来看，国内供需矛盾尚不突出，已经发生的几起反倾销案件实际影响还较为有限，因此乐观预期下，出口总量仍会同比持平，而悲观预期下出口同比可能下滑5%左右。钢材进口总量始终较低，2015年累计值同比下降11.4%，2016年按照继续下滑10%来计算，预计上半年进口值在587万吨左右。
因此，我们预计：2016年上半年净出口（出口-进口）区间值在4418（悲观）-4623万吨（乐观），跨度为205万吨。
3.4 低库存状态下，关注安全库存区间
2015年末，市场库存较去年同期下降10.47%，重点钢厂库存下降6.18%。随着开工率下滑和钢厂继续控制库存风险，供应端呈现低开工率、低库存的双低局面。在此情况下，市场规格不齐、短时供应紧张的现象明显增多，阶段性供不应求将会直接体现在库存上。
图表22：钢厂及市场库存情况（单位：万吨）
图表23：钢厂及市场库存天数（单位：天）
图表24：社会总库存天数（单位：天）
从图中可以明显看到，钢厂与市场库存天数关系从2014年开始转向，2015年末至2016年初钢厂库存继续下降，市场库存小幅回升，主要是低开工率背景下，淡季阶段钢厂库存没有大幅积累。
从社会总库存天数可以看到，近几年库存天数逐渐下降，但其变动区间大致在8-13天。因此对应我们之前对需求两种预期而言，乐观预期下库存安全边际为2231-3625万吨，偏悲观预期下库存安全边际为2117-3440万吨，截止2月中旬，社会总库存在2600万吨左右，处于较低水平。
4 供需关系的量化比较
4.1 为满足需求的最低水平，至少需要恢复至78%的开工率
尽管基建已经出现较为明显的拉动效应，但基于现货市场尚未直接体现，我们仍维持此前需求环比改善偏中性的推论，并做出以下四种预期：
第一种预期，按市场普遍预期，供应端开工率回升至80%，需求端同比下滑5%，此种情况下供应过剩仅202万吨，对应目前2600万吨左右的库存水平，供应端仍呈现偏紧状态；
第二种预期，需求端同比下滑5%，在复产不及预期的情况下，开工率在4月份达到78%后不再回升，供应将存在118万吨的缺口；
第三种预期，需求表现超预期，此时供应端存在明显缺口，且社会库存无法满足缺口；
第四种预期，供需均呈现乐观表现，供应仍有较大缺口。
图表25：四种预期之下的供需平衡及库存安全边际（单位：万吨）
需要注意的是，钢厂生产会根据市场情况进行调整。
如果在悲观预期下，需求明显下降，钢厂或加大出口、减少生产，导致复产将低于预期，供应端未必出现实质性过剩。而在乐观预期之下，钢厂同样可能减少出口、加快生产，供应缺口也将会随之收缩。
2016年因复产增量有限，供应端低开工率、低库存状态可能持续，目前库存水平在2600万吨左右，处于历史同期低位水平，且春节后库存积累程度也低于往年，乐观及中性预期下，二季度需求复苏完全可以消化一季度库存增长，而悲观预期下的过剩值也是在2-3月复产完全兑现的情况下出现的。因此可以确定的，2016年供应端双低局面下，目前价格上涨的走势将会延续。
4.2 钢材供需小结
综合来看，对于2016年上半年走势，供应偏紧将成为常态，2-3月的复产不会形成供应压力，阶段性供不应求可能带来价格的上涨，而即便有回落，也难以回落到前期低点，现货将呈现底部抬升的震荡上行走势。
图表26：钢厂实际利润与高炉开工率（单位：元/吨，%）
短期内钢厂复产力度将成为左右供需关系的核心，尽管现在钢厂计划复产的比例较高，但实质复产仍然略低于预期。
钢厂如果复产，利润、订单及资金缺一不可。从钢厂利润情况来看，钢厂复产与否更多的取决于现金利润是否够高且持续时间是否够长。而在当前的情况下，钢厂在现金利润的层面上刚刚触及盈亏平衡点，复产动力并不充足；而在订单层面上，尽管我们预期未来需求仍然高于供应，且钢厂目前订单状况确实尚可，但对于钢厂而言，持续性仍未可知；在资金层面上，钢厂普遍遭遇现金流偏紧及银行抽贷，复产所带来的资金风险非常高昂。
因此，我们认为，在实体钢厂利润不足以支撑复产的前提下，钢材市场始终存在供应缺口，价格仍有上涨空间，直到钢厂出现可以支撑其复产的利润时，供应才有继续增加的可能。
5 铁矿石供应：价格弹性较大，警惕季节性波动
5.1 2016年矿山扩产小年，供应压力明显缓解
2015年上半年，铁矿石价格大幅下跌，叠加全球钢厂大面积减产，全球铁矿石产量（统一折算至62%品位，下同）下跌至18.47亿吨，较2014年减少7243.04万吨。
综合矿山年报及市场信息，我们认为四大矿山2016年产量仍将继续增加，全年产量预计增加1813.91万吨，总产量达到10.8亿吨以上。
图表27：2016年四大矿山产量预计（单位：万吨）
对于国产矿而言，2015年以来国产矿开工率持续下滑，目前已不足40%。而从我们跟踪的国产矿成本曲线来看，价格若继续下跌，国产矿仍将继续退出。但当价格出现反弹至50美元/干吨以上时，国产矿同样将出现较大程度的复产。
图表28：国产矿成本曲线（纵轴：成本，美元/干吨；横轴：年产能，千吨/年）
非主流矿山与国产矿情况相近，但其成本曲线更加具有弹性。如果价格下跌，非主流矿山也将继续退出，但当价格出现持续反弹后，非主流矿山的复产能力同样较强。
综合最新的成本曲线情况，我们针对全年供给量做出了相应的测算。其中，对于四大矿山而言，考虑到其目前实际产能仍有一定富余，如果价格回升，不排除四大矿山提高产能利用率以实现临时扩产的可能。具体如下表：
图表29：2016年全球铁矿石供应情况（单位：万吨）
由于2015年上半年整体产量仍然较高，因此从全年的角度来看，如果2016年价格维持在45-50美元/干吨区间，铁矿石产量将减少5519.10万吨；而当与2015年四季度实际产量的年化值相比较，不难发现，在同一价格区间内，2016年铁矿石产量仅增加339.85万吨，即基本维持在2015年年底的生产水平。
5.2 存在季节性波动，警惕阶段性供应变化
从全年供应来看，铁矿石市场似乎正在从供应过剩向供应紧缺转移。值得注意的是，矿山与钢厂不同，由于其大部分成本均存在于初期项目施工建设阶段，复产难度较低，生产方式较为灵活，生产周期较短。一旦市场给出一定的利润空间，铁矿石生产商必然有足够的动力开工复产。
此外，即便假设市场始终处于同一价格水平，矿山所处地理位置、气候条件、生产战略等原因也会导致铁矿石供应端存在较为明显的季节性波动。
仅就我国往年进口情况来看，每年上半年进口量均普遍低于下半年，且四季度通常为全年进口的峰值。综合这一情况及目前已经了解到的国外发货情况，我们以45-50美元/干吨为基准，对2016年全年进口量进行了推测，如下图：
图表30：2016年铁矿石进口情况（单位：万吨）
不难发现，2016年上半年整体进口情况环比出现一定程度的下滑，这也与我们实际了解到的矿山发货情况一致。而进入下半年后，随着主流矿山进入销售旺季，以及非主流矿山产能调整完毕，市场供应将再次增加，进口量也将再次回升。
6 铁矿石需求：钢厂复产有限，铁矿石需求继续下滑
6.1 全球钢厂进入减产大周期
图表31：2015年全球生铁生产情况（单位：万吨）
2015年下半年开始，全球生铁产量出现明显下滑，铁矿石需求快速下降。考虑到全球制造业进入衰退期，我国及其他国家的钢材产量连续下行，我们预计2016年全球铁矿石需求同比仍将继续下滑，但下滑程度不同。对此，我们对2016年全球生铁产量做出五种不同预期：
预期一：全球生铁产量维持2015年全年水平
预期二：全球生铁产量跌幅与2015年全年跌幅一致
预期三：中国生铁产量维持2015年下半年水平，其他国家维持去年全年水平
预期四：全球生铁产量维持2015年下半年水平
预期五：全球生铁产量维持2015年四季度水平
图表32：2016年全球生铁产量预期情况（单位：万吨）
图表33：2016年全球供需关系（单位：万吨）
不难发现，在前四种预期中，当全年均价在50美元/干吨以下时，铁矿石仍然存在一定的供应缺口。而当价格长期维持在50美元/干吨以上时，矿山复产力度较大，供应将再次面临过剩。
但对于第五种预期，从1月份的数据来看，2016年1月份全球生铁产量共计9138.5万吨，环比上升1.97%，同比下降10.90%。将1月产量年化后，铁矿石需求量为17.54亿吨，低于预期五的17.61亿吨。而如果按1月同比下滑10.90%的幅度来计算，2016年全年同比下滑10.90%后的预期铁矿石需求量仅为16.46亿吨。这将导致铁矿石价格即使在45美元/干吨以上，仍将出现较大程度的过剩。而从当前全球钢厂生产情况来看，我们预期2016年的铁矿石需求大概率在17.5-18.0亿吨，这也将导致全年铁矿石均衡价格在45美元/干吨附近。
6.2 45美元/干吨成为新的供需平衡点，但矿山复产同样需要时间
1月份国内生铁产量5315万吨，依照我们此前推导的钢厂复产情况，可以得出以下：
供应预期一：截止6月份，开工率恢复至80%；
供应预期二：截止4月份，开工率恢复至78%；
我们以此前推导的铁矿石供应量进行测算，得出可能的过剩情况（正值表示过剩，负值表示紧缺）。需要说明的是，在核算四大矿山目前的订单情况之后，考虑到全球其他国家对铁矿石的需求正在下滑，我们认为四大矿山二季度发往中国的量将进一步提高，中国市场在四大矿山的销售份额将继续上升。由此，得到下表
图表34：2016年上半年供需预测（单位：万吨）
不难发现，如果价格维持在45-50美元/干吨的区间，且开工率仅恢复至78%左右，国内市场的铁矿石供需基本平衡，而当价格维持在45美元/干吨以下时，供应将再次出现短缺。如果开工率继续回升，45-50美元/干吨区间内的供应量将略显不足，但仍在安全库存的范围之内。由此来看：
2016年全年铁矿石均衡价格将出现在45美元/干吨附近；
开工率必须要回升到88%附近，才有可能抵消掉50美元/干吨以上带来的过剩量。
但是从另一个角度来说，供应增长需要一定的时间，并非价格达到45-50美元/干吨后就会立刻引起过剩。从生产周期来看，矿山从确认复产到恢复生产所需要的时间大约在1-1.5个月，在此期间，做空仍然有较大风险。
6.3 库存尚有调整空间
从历史走势来盾，港口库存可用天数低点在33-35天左右，高点则在55天附近，均衡区间在40-45天左右。截止2月26日，铁矿石港口库存可用天数始终维持在40-45天左右。
图表35：港口库存可用天数（单位:天）
按照我们常规跟踪的口径（与港口库存统计口径一致）来看，目前重点港口日均疏港量在220万吨/日（等同于全国疏港量的260万吨/日）。
根据历史走势，港口库存可用天数的上下限分别在50天和35天左右，与目前相比仍有一定的调整空间。如下表：
图表36：安全库存变动值（单位：万吨）
目前来看，港口库存仍然处于相对平衡的状态。
根据前文所述，价格在45美元/干吨附近基本实现供需平衡，对应到港口库存的安全范围来看：
钢厂小幅复产带来的供不应求将通过库存调节得以实现，即便复产至80%左右的开工率，目前较为宽松的港口库存供应仍将限制价格的进一步回升；
如果价格上涨超过45美元/干吨，短期内仍然处于安全库存的范围内。只有持续的矿山复产导致供应量不断增加后，才将带来供应的再度过剩。如下图：
图表37：安全库存（单位：万吨）
因此，可以确定的是，即便价格达到45美元/干吨，仍然未达到安全的做空边际，一定要看到港口库存的积累使供需矛盾放大，否则做空在短期内仍然难以获利，尤其是在贸易商控盘能力越来越强的今天。
7 结论
2016年上半年，黑色产业将出现较长周期的偏强走势。钢材市场阶段性的供需失衡，钢厂复产延迟，钢厂利润将出现环比改善。利润的持续回升终将带来新一轮复产，铁矿石价格回升。钢矿价格或将出现交替走强的现象，难以出现趋势性做空的机会。下半年宏观经济难分好坏，多空均有较大的不确定性，但至少在上半年，黑色产业仍将延续偏强走势。
对于钢材市场而言，我们在对供需基本面进行预估后发现，2016年上半年：
以市场预期来看，钢厂开工率回升至80%，需求端下滑5%，供应过剩量仅202万吨，做空的矛盾远远不够。
如果需求超预期，供应端即便钢厂复产至80%开工率，仍然存在着较为明显的缺口。
而对于铁矿石而言， 2016年恰逢矿山扩产小年，供应有所下滑。但由于矿山的供应曲线弹性较大，价格上涨带来的复产将再次导致供应过剩，开工率必须要回升到88%附近，才有可能抵销掉50美元/干吨以上带来的过剩量。
而从港口库存的角度来看，目前距离安全库存仍有非常大的空间。即便价格达到45美元/干吨以上，仍然未达到安全的做空边际，港口供应偏宽松，目前供需矛盾并不大。整体来看，2016年上半年铁矿石市场将继续呈现振荡筑底的态势，均衡价格大概率在45美元/干吨附近。
回顾图表26可以发现，目前钢厂实际现金利润仍然较低，并没有出现足以支撑钢厂大规模复产的利润空间，做空为时尚早。
图表26：钢厂实际利润与高炉开工率（单位：元/吨，%）
实际上，在没有看到钢厂复产之前，供需之间的错配始终存在，钢材价格将出现持续的回升。即便钢厂复产，也同样需要观察终端实际消费的情况进行判断。在供需矛盾没有转变之前，钢材价格上涨的趋势仍然不变。
对于铁矿石而言，目前现货价格维持在50美元/干吨附近，已经超过全年均衡价格。但这并不意味着已经可以做空铁矿石，同样也应当看到铁矿石港口库存大幅增加后再考虑入场做空。
考虑到目前下游订单已经出现明显增加，进入3月后，采购即将发力，钢材市场将大概率出现供需错配，如果钢厂复产仍然乏力，甚至有可能导致钢材价格上涨超出预期，而铁矿石则由于供应曲线弹性较大，即便钢厂复产较多，仍然存在供应过剩的问题。
总之，2016年上半年黑色系商品价格大概率将出现供需错配，价格走强已经较为确定。
