近日，摩根士丹利研报认为，NAND周期仍处“早期上升段”，闪迪凭借新制程、高密度QLC产品与潜在产能弹性，有望成为本轮AI存储周期的主要受益者。但短期股价已充分反映乐观预期，未来走势仍取决于企业级SSD放量与周期持续性的验证。
大摩：上调闪迪目标价（PT），维持“增持”（Overweight, OW）评级，但移除“首选推荐”（Top Pick）标识。
在这一轮股价大幅上涨之后，我们仍然看好闪迪（SanDisk, SNDK），但认为盈利需要时间才能与当前股价相匹配，因此移除该股的“首选推荐”标识。将每股收益（EPS）上调至16.35美元，目标价上调至230美元。
要点：
股价的大幅上涨使得季度业绩几乎没有出错空间，但我们对长期仍保持看多态度。
我们现在预测2026年的每股收益约为16.50美元，比市场一致预期高出约75%，相比上一个周期的峰值约11美元显著提高。
我们认为，在本轮周期中，闪迪有望实现超过30美元的盈利能力。闪迪股价的进一步上涨取决于当前隐含的约12倍市盈率（P/E）能否逐步收敛至我们看多情景下的6至7倍，我们认为这将在2026年过程中发生。
我们维持“增持”评级，将目标价上调至230美元，在看多情景下目标价为300美元。
NAND行业周期仍处于早期阶段，我们认为闪迪有望继续跑赢大市。存储市场的供需失衡依然严重，这其中也包括机械硬盘（HDD）。在经历了数年的低资本开支之后，NAND行业目前的情况是：（1）可用于扩产的洁净室空间非常有限；（2）多数供应商仍然更加专注于动态随机存取存储器（DRAM）投资，这将继续分流本应投向NAND的现金；（3）从科林研发（Lam Research）与东京电子（Tokyo Electron）的财报表现来看，短期内并未出现晶圆制造设备（WFE, wafer fabrication equipment）支出明显回升的迹象。
从短期来看，我们移除“首选推荐”标识，因为当前的风险回报比已趋于平衡。但我们仍认为，随着时间推移，基准情景下仍有上行空间——而要兑现看多情景，需要更多验证信号。我们依然从根本上看好闪迪，并且鉴于行业整体价格在第四季度与第一季度分别上涨了10–15%或更多，我们预计多个季度的盈利预期将持续上修。这将支撑更高的股价，但由于股价已大幅上涨，我们认为短期风险与回报已基本持平。
（1）基于第八代BiCS工艺（BiCS8 process）的新企业级固态硬盘（eSSD）产品发布，应成为闪迪在企业级SSD市场扩大份额的重要催化剂。不过，尽管产品规格在纸面上表现出色，但市场能见度仍有限。目前需求上行主要集中在该市场，因此这一领域的实际落地验证至关重要。
（2）闪迪当前以约21倍2026年一致预期市盈率（P/E）交易，要获得更高估值倍数，关键在于改变投资者对其“穿越周期盈利能力”与“周期持续时间”的认知，而这需要在多个季度中逐步实现。
（3）虽然总体受限，但与DRAM相比，NAND的自然供给增长更容易实现。NAND能否保持紧平衡，还取决于个人电脑（PC）与移动设备市场的持续稳定需求，而我们对这些市场的信心低于对数据中心市场的信心。
我们认为当前季度的配置环境较为复杂，因为闪迪在行业周期反转后通常会落后于行业平均价格表现。从SK海力士（SK Hynix）与三星电子（Samsung）的财报中可以看出NAND的强劲表现，但要注意的是，闪迪在第二季度的价格环比已经上涨了约6%。从产品结构上看，闪迪历来表现出更高的峰值与更深的谷底。我们认为价格的底部已经过去，但预计闪迪在第三季度的价格表现将低于三星与海力士——它们的环比涨幅分别为中个位数与低双位数。我们模型假设闪迪价格在9月季度环比上涨4%，12月季度环比上涨6%。
我们如何看待本轮周期的看多情景？总体而言，若与9月季度指引水平相比，价格上涨约15%，则毛利率应可达到40%出头的水平，对应每股息税前利润（EBIT）约4美元；若价格上涨30%，毛利率可达50%，每股EBIT约6.50美元（年化收益率约26美元）。随着出货量增加，我们认为闪迪有望实现30美元的年度盈利能力。但目前，我们模型中季度峰值每股收益为4.68美元，2026年全年每股收益预期比市场一致预期高出75%。
关于三个市场争论的快速观点
闪迪是一只颇具分歧的股票，在市场上引发了许多讨论，既包括宏观层面，也包括公司自身层面。我们将从三个方面来看待：（1）需求，（2）供给，（3）估值。
1、市场讨论：2026年需求增长的幅度到底有多大？这将如何转化为闪迪的出货量？
摩根士丹利观点：我们认为明年的比特增长可达到20–25%，为近几年行业最高水平。在基准情景下，闪迪的增长将与行业同步，而在看多情景下，凭借新的四层单元（QLC）产品和更灵活的供给增长能力，闪迪有望实现超额表现。
AI和数据中心对NAND行业增长的拉动作用在2026年似乎将达到拐点。当我们首次撰写报告提及我们的调研结果显示2026年超大规模客户将在企业级固态硬盘（eSSD）采购方面出现大幅加速时，当时细节仍不清晰，如今情况依然如此，但我们目前已相对有信心地假设2026年eSSD同比增长约40–50%。对于eSSD市场规模的预测与估算存在差异，但考虑到超大规模客户的订单规模（每家主要买家约40EB），且我们现在了解到这些订单大多属于增量需求，那么市场在一年内增加超过120EB的eSSD比特是非常可实现的。根据Gartner和TrendForce对2025年市场规模的估算，仅这120EB就足以使2026年eSSD增长分别达到43%和37%，这相当于在不考虑其他市场的情况下，整体NAND比特需求增长10–12%。如果其他市场在2026年实现10–15%的同比增长，那么整体市场应能在2026年实现高十几到低二十几的同比增长。其中，eSSD占需求增长的一半以上，与2025年的比例相似。根据我们的交流，2026年的这一比例应高于2025年，这让我们有信心认为目前一些市场预期仍然过于保守。
一个相关的担忧是，若机械硬盘（HDD）短缺得到缓解，与之相关的NAND供应紧张可能迅速消退；就目前而言，我们没有看到任何迹象显示HDD厂商计划增加单位产能。如果这种情况发生变化，可能会对NAND的供需平衡产生负面影响。
非数据中心市场在2026年能否增长10–15%？虽然2025年大部分时间里由于关税导致的提前拉货令人担忧，但终端个人电脑和智能手机的实际需求仍然有韧性。2025年9月出货量与我们预期一致，因此将第四季度预测上调1%。虽然设备需求的提前拉货是可能的，但由于原始设备制造商（OEM）并未为NAND积累库存，客户为了在价格上涨前补库存应会支撑出货。因此，我们的基准情景观点是核心市场需求将略有加速，但不会出现剧烈增长。
库存水平看起来相对健康，今年上半年行业产能利用率偏低，即便需求仅温和增长，生产商也能将比特从资产负债表上去库存。三星（Samsung）和铠侠/闪迪合资公司（Kioxia/Sandisk JV）占全球NAND比特产出的约60%，两者在近几个季度均展现出相对健康的库存趋势。三星在其第二季度财报电话会议上强调，NAND库存已连续两个季度“显著减少”，第三季度将进一步下降。铠侠在上半年出现了一定的库存增加（到2024年底增加约20天），但考虑到苹果（Apple）端的强劲表现——铠侠在该客户的业务占比非常高——以及公司预计9月季度收入增长30%的指引，我们认为整体状况仍然稳定。闪迪的库存周转天数上季度下降了15天，且库存金额在过去几个季度保持在约20亿美元水平。
这对闪迪意味着什么？闪迪在消费类和PC市场的曝光度较高，而在企业级固态硬盘（eSSD）方面的曝光度较低（第二季度仅占比特的12%）。目前很难准确评估闪迪在明年企业盘市场中获得份额提升的潜力。其基于BiCS8制程节点的产品规格看起来极具吸引力，且管理层已将提升该市场份额作为优先事项，但截至目前，公司仍依赖于获得更多超大规模客户的产品认证。目前闪迪有两条产品线计划放量：一条面向计算负载，已获得一家超大规模客户的认证，并正在与另一家客户进行认证测试；另一条面向高容量使用场景，最近开始进行认证。
尽管如此，NAND的比特份额往往取决于产能与产品之间的匹配。闪迪在企业级SSD领域已落后多年，但除长江存储外，其整体比特份额仍相对稳定。然而，企业级SSD通常以溢价价格销售，因此我们可能会看到闪迪在另一个由eSSD驱动上行的年份中，其平均售价和收入增长落后于同行。
看多情景（bull case）是：HDD短缺以及eSSD需求的上升将推动更快的认证周期，闪迪在这一周期中拥有领先产品，其比特增长可在2026年年中至下半年加速，随着BiCS8节点的放量，这一趋势将进一步强化。闪迪可能还具备一定的能力提前加快放量进程，并且随着合资企业（JV）的新K2工厂投入使用，明年下半年公司应具备一定灵活性，能够更快地提高产出。
2、市场讨论：NAND（闪存）供应增长的前景如何？
摩根士丹利观点：我们认为2026年的NAND供应增长将受到限制，而闪迪（SanDisk）与铠侠（Kioxia）的合资公司（JV）是少数潜在新增晶圆产能（wafer capacity）的来源之一。这使我们在整个2026年都保持对价格的乐观判断。
我们正在关注供应端的若干变量，以下对它们进行简要讨论。
最积极的因素：半导体设备公司的评论确认，2026年上半年投资依旧有限。最终，要增加比特产出，需要新的资本支出，而半导体设备供应链中的公司目前尚未看到NAND活动的近期拐点。预计支出回升主要将在2026年下半年发生（这意味着供应增长将更接近于2027年），而不是短期内。主要NAND供应商科林研发的NAND系统收入在9月季度环比下降约30%，尽管该数字预计将继续上升，但我们认为要到明年下半年才会出现更明显的加速。这与理查德森电子（Richardson Electronics）和VAT集团以及几家大型原始设备制造商（OEM）的公开评论一致。
与DRAM或逻辑芯片相比，NAND扩产的周期较短，因为其对极紫外光刻（EUV）和工艺控制（process control）的长期交付需求较少。因此，目前未看到订单回升，是新产能在接下来几个季度仍将受限的良好信号。
积极因素：动态随机存取存储器（DRAM）投资仍然是SK海力士（Hynix）、美光（Micron）和三星（Samsung）的优先事项，这些公司已将资本开支预算转向DRAM，以响应高带宽内存（HBM）需求，并考虑到与2022年前相比NAND比特增长放缓。即使NAND价格已经改善，DRAM的利润率仍然高得多，而HBM对晶圆投片量的额外需求，也意味着投资仍将继续流向回报更高的领域——也就是DRAM。
中性因素：节点迁移（node migrations）成为供应增长的最重要变量。从总体上看，新节点的生产效率和回报支持行业在2025年实现20–30%的比特增长能力。目前行业主要生产1YY–2XX层的三层单元闪存（TLC NAND），据估计，三星的238层TLC比特密度较176层提升约35%，再叠加四层单元（QLC）可额外增加30%的比特。闪迪/铠侠的新一代BiCS8产品预计比BiCS6提升约50%的比特密度。因此，加快工艺节点升级将成为最关键的变量，我们认为每片晶圆的比特增长将在2025年成为供应增长的主要来源，而且某些节点升级支出可能被进一步提前，这也是Lam在其客户群中观察到的现象。
不过，企业级固态硬盘（eSSD）需求主要集中在1Tb及以上的QLC产品，我们预计这一类产品仍将在一段时间内保持紧张。当供应商为了满足这部分需求进行资源配置时，会将供给从其他市场转移以优先供应该领域。三星在其最近的财报电话会议上也明确提及了这一点。
中性因素：新建厂有限，但并非完全没有。过去几年，大多数NAND供应商在建设新厂壳体（new shells）方面的投资有限，因为需求持续低于预期。因此，在需求突然加速的当下，可供扩产的洁净室空间十分有限。Lam在其财报电话会议中指出：“洁净室空间的可用性很可能成为限制NAND供应增长速度的因素。”
但值得指出的是，仍有一些潜在的新晶圆启动点来源，其中最显著的是闪迪/铠侠的北上工厂二期（Kitakami Fab2, K2）。该工厂最初曾被推迟，但目前已投入运营，预计将在2026年上半年开始产出。估算显示该工厂的产能为每月2.5万片晶圆，但该数据较为陈旧，其爬坡节奏将成为关键观察变量。
三星也正在其第四座平泽工厂（Pyeongtaek fab）增加产量，据我们了解，该厂的大部分产能目前分配给DRAM，但其中一层楼可用于DRAM或NAND生产。我们假设该工厂提供2.5万片每月产能，与第三方估算一致（从2025年第四季度的5000片提升），但这部分产能很可能会被重新分配给DRAM。
中性因素：行业产能利用率较上一季度有所上升，但具体幅度尚不明确。2025年初，多个NAND厂商因价格下跌而停产部分产，闪迪在公历第一、第二季度确认了产能未充分利用费用，并指引第三季度仍将继续。这导致出现了一定的潜在产能，不过供应商选择通过迁移到新节点来减少闲置，而非直接增加晶圆数量。例如，据TrendForce数据，三星西安工厂的晶圆启动量自2024年底以来下降了40%，公司整体晶圆启动量下降了约30%。未来行业将在这两者之间落点的水平对于供应增长至关重要，但目前尚不明确。
目前我们估计，六家主要厂商在2025年第二季度的合计晶圆启动量约为每月131万片，约比2024年第四季度水平低15%。我们估计大约有9万至9.5万片每月（约占当前晶圆启动量的7%）可在利用率改善后重新上线，或通过节点升级恢复产能。然而，我们认为晶圆启动量不太可能恢复到2024年第四季度的水平。
3、市场讨论：对于闪迪（SanDisk）的盈利前景与交易区间，什么才是合理的？
摩根士丹利观点：我们预计闪迪的盈利能力将大幅提升，我们模型中2026年每股收益（EPS）为16.35美元，并认为峰值盈利能力有望达到每股30美元。
在我们的基准情景中，我们预计闪迪明年的比特增长为15%，单比特成本同比下降12%，主要受益于BiCS8节点的放量（若排除更高的产能未充分利用费用和产线启动成本，同比下降约8%）。价格同比上涨14.4%（假设2026年下半年价格不再上升），支持公司实现45.7%的毛利率，以及每股收益16.35美元。我们在模型中假设2026年第三季度价格环比持平，第四季度下降4%，在此阶段这被认为是保守假设。同时，我们在损益表中未给予公司任何债务偿还或资本回报的加分。闪迪每季度经营现金流超过4亿美元，这笔现金预计将迅速用于减少约18亿美元的债务，而目前利息支出每季度给每股收益带来约0.30美元的负面影响。
为什么我们认为单比特成本下降12%是合理的？首先，BiCS8的转换是主要驱动力，该节点预计将在未来四个季度内从目前的中高个位数比特占比提升至40–50%。虽然难以精确量化同类成本下降，但部分资料显示其比特密度可提升约50%。粗略计算，如果在总比特的一半上成本下降50%，整体成本将下降约25%，这一方向验证了我们的预测。其次，在公司分拆前，长期模型目标为单比特成本每年下降15%，因此我们假设的12%并不偏离常理。此外，闪迪目前的产品组合仍主要基于BiCS5节点，而BiCS6是一个相对浅层节点，为改善留出了更高的起点。综合来看，我们对2025年的预测假设单比特成本与2024年持平，而预计2026年将出现追赶效应。若剔除产能未充分利用费用与产线启动费用，今年的单比特成本将下降约5%，因此我们预测的同比下降12%在正常化基础上相当于约8%的下降。
我们如何看待看多情景？在看多情景下，收入增长更高，比特同比增长约20%中段，单比特成本同比下降幅度较小，为8%（因为收入增长应主要来自高成本的企业级固态硬盘（eSSD）比特），价格同比上涨31%，并在2026年全年各季度环比持续上涨——第一季度环比+12%，第二季度+10%，第三与第四季度各+3%，此前第四季度环比上涨4%。利息支出也减半，从我们当前每季度4700万美元的估计降至约一半，而利息收入不变。这将带来收入、毛利率和每股收益分别为131亿美元、50.3%、26.26美元的结果。如果毛利率能达到50%中段，我们应能看到30美元的盈利能力。
与产品组合相关的因素仍是我们对闪迪近期的最大担忧。当前市场对企业级固态硬盘（eSSD）的热情极高，而闪迪在该领域的曝光度较低，短期内产品置换可能成为问题。闪迪的业务更多集中在消费类与渠道市场，其价格波动性远低于移动端或数据中心。例如，在2023年第四季度至2024年第二季度的上一个周期底部反转阶段，闪迪的价格环比上涨分别为10%、18%、14%，而SK海力士同期的环比涨幅分别超过40%、30%以及中高双位数。因此，若投资者期待闪迪能达到海力士最近低双位数涨幅的水平，可能会失望。尽管如此，我们预测环比4%的增长在三星中个位数涨幅的背景下仍属合理。另一个与产品组合相关的风险是，BiCS8放量初期可能对平均售价增长造成压力，因为产品在存储市场获得认证需要时间，比特可能先流向价格较低的市场部分。管理层对此表示有信心不会出现问题，但仍存在风险。
关于估值与目标价变化的看法：存储行业的估值体系主要取决于“方向”——只要盈利数据持续上升，股价通常会跟随上涨。鉴于当前市场一致预期与我们基准情景之间存在巨大差距，我们保持积极立场并维持“增持”评级。然而，买方机构（buyside）对2026年的预期已接近或高于我们，因此交易的下一个阶段取决于周期的持续性：
1）NAND能否像DRAM一样，由AI驱动带来更高的盈利与估值倍数？
如果我们能确信企业级固态硬盘（eSSD）将成为机械硬盘（HDD）的结构性替代，那将显著增强长期看多情景。但就目前而言，我们认为2026年企业级SSD的加速增长更可能是长期增长趋势中一到两年的超常年份。闪迪当然也需要实质性地渗透这一市场，这将使投资者对高于历史水平的盈利持续性更有信心。
2）增长能否扩展到单一终端市场之外？
尽管数据中心是一个极佳的市场，但NAND不同于DRAM，它仍然在很大程度上依赖智能手机与PC市场。因此，除非前一点实现，否则还需要来自PC与手机市场的更多参与，以增加周期需求并延长盈利持续性。
我们将目标价上调至230美元，看多情景上调至300美元。虽然大多数投资者讨论和本报告的重点都集中在以当前周期指标评估闪迪，但我们仍认为以穿越周期的现金创造能力是评估存储股的最佳方式。考虑到2025财年，我们估算闪迪过去九年平均每股收益为6.33美元。在200美元股价下，该股相当于约32倍这一水平的市盈率，确实偏贵，但我们认为未来几个周期的表现将明显优于过去。
我们之前的目标价96美元基于12倍穿越周期每股收益8美元。我们现在将其上调为20倍穿越周期每股收益11.50美元，对应目标价230美元。20倍估值相较于我们对美光（Micron, MU）设定的22倍穿越周期目标倍数有所折价，尽管折价幅度较以往缩小，因为NAND正开始形成自身的AI故事。11.50美元的假设较6.33美元的历史平均值溢价显著，但较我们新的2026年每股收益预测16.35美元仍有30%的折价。如果闪迪持续执行良好，这一水平有进一步上调空间。
在看多情景中，我们预计本周期的每股盈利能力将超过30美元，相比历史高点约20美元的水平明显提高，并且穿越周期估值相较当前2026年16.35美元的预测更接近。我们假设每股盈利约13.50美元，并给予与美光相同的22倍估值倍数，不再折价，对应股价300美元。