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作者：格林大华期货研究所赵晓霞
近期国债期货震荡下行，10年期国债期货主力合约T1606从近期高点下跌了约0.8%。利率债也有一定幅度下跌，10年期国债的收益率由近期低点2.8%悄然回升到2.92%附近。我们认为国债期货的后市仍然面临着压力，波动中枢有望进一步下移。
压制债市的最大因素是通胀。物价本轮的低点出现在去年10月份，CPI为.3%，随后开始回升。2016年1月份国家统计局调降了CPI中食品的权重，CPI在1月份仍有较大回升，3月份的CPI数据为2.3%，后市有望地一步向上。数据表明本轮CPI数据与大宗商品的价格走势颇为一致，文华商品指数见底的时间与CPI见底时间相当接近。近期大宗商品的价格仍处于上行通道，棉花、油脂、黑色金属等品种上演疯狂模式，轮番涨停。根据4月份大宗商品走势推测，4月份的CPI会大概率上行。从库存周期的角度，可以将去年11月当成一个新周期的起点，通常一个新周期开始之后，物价上行幅度会延续12个月或更长，而目前才5个月，因此从时间长度来看，物价上行还没有结束，通胀继续向上的概率很大，会压制国债期货上行。
经济企稳对债市也有压力，经济数据表明经济有企稳迹象。3月份的数据全面转好，不论是经济景气指数PMI，工业产数据还是进出口以及消费数据，环比全面改善。经济景气方面，官方PMI跃升至50.2，较前值提高了1.2个百分点，这是近月第一次超过50的荣枯分水岭。工业数据方面，3月份规模以上工业增加值数据为5.8%，较前值提高了0.4个百分点，也高于预期值5.5%。消费数据方面，3月份社会消费品零售总额同比10.3%，前值10.2%。进出口方面也有较大的改善，3月份进口同比为-7.6%，较上月大幅提升了6.2个百分点，说明我国的总需求情况的确在好转；出口同比增幅11.5%，而前值为-25.4%。从数据可见，经济在企稳，而且不是某一个维度在企稳，是工业、消费等全方面企稳，边际改善非常明显。除了经济数据本身，央行公布的M1也间接说明经济在企稳。3月M1同比增速为22.1%，前值为17.4%，回升幅度很大。M1对应着企业的活期存款等，其环比改善意味着企业的经营情况在好转，这也进一步佐证经济复苏的事实。与此同时，我们看到M2数据较上月仅回升了0.1个百分点，为13.4%，低于市场预期值。在美联储处于加息通道的背景下，我国的货币宽松政策是受到一定制约的，因此我们认为后市货币政策难以大幅度宽松。此外，我们认为为了促进经济增长，财政政策还将发力，市场对经济的预期会进一步变暖。在经济企稳且货币宽松受到制约的情况下，我们预计债市仍将承压，利率债收益率震荡上行的可能性较大。
还有其他一些压制债市的原因，比如“营改增”。从5月1日起，“营改增”试点方案将全面推行，该政策对银行而言，一方面将提升银行的税率，另一方面，收税范围会有所扩大。银行目前的税率为5%，“营改增”之后，税率将变为6%，由于银行的进项抵扣较少，因此银行的综合税率是上升的；目前同业业务几乎不交税，改为增值税之后，同业的免税范围将会收窄，仅本币同业拆借业务免税，债券回购和外币同业拆借均将收税。换言之，“营改增”之后，银行的资金成本会有所抬升，债券的回购交易将会受到负面影响。债券利息方面，银行现在仅就企业债的债息收税，而营改增之后，除了国债和地方债，其他债券的利息均要交税。债券价差方面，目前价差部分交税5%，而“营改增”之后，价差税率为6%。从中可以看出，“营改增”不仅抬升银行的资金成本，也会抬升利率债的成本。成本抬升，势必导致同业和债券价格重新定价，对抬升的成本作一定的补偿。银行是债市的主力，因此我们认为“营改增”对债市有负面影响，会导致收益率有所抬升。
综上，我们认为基本面对债市是偏负面的， 同时，技术上对期债也偏负面，国债期货从去年底至今一直处于震荡态势，目前已经震荡了近4个月，滞涨本身就是要谨慎的信号。结合基本面因素，我们建议对国债期货保持谨慎，近期考虑择机做空的策略。
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