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作者：方正中期期货研究院宏观策略团队 王骏 相阳 彭博涵 谢晶
本文为方正中期研究院授权和讯期货独家发布，未经许可，请勿转载。
【内容摘要】
2016年全球主要经济体增长不平衡：美国强劲复苏，欧洲、日本反复，新兴经济体增长放缓。美元指数持续上涨并创2002年以来新高，CRB指数步入宽幅震荡阶段。原油、铁矿石、煤炭和金属矿粉等中国进口依赖度较高的商品价格随着中国进口大幅增长出现反弹。部分品种如焦煤、焦炭、动力煤、螺纹钢、热轧卷板等中国特色商品价格涨幅居全球商品市场前列，涨幅平均为110%。反映全球大宗商品市场价格指数的CRB商品期货指数止跌回升。
2017年美国经济将继续保持增长和复苏态势，美国就业、消费、信贷和住房市场均会保持良好势头，就业市场的三大指标——非农就业增长人数、失业率和就业指数继续改善，PCE指数将达到FOMC的预期范围，即PCE指数同比增长将上升至2%水平，通胀水平将上升。2017年美国全新的经济和金融政策会对全球资本市场产生剧烈冲击，不论是对美国股市、汇市、债市还是对全球股市、汇市、债市均会产生重要影响。
2014年以后美元开始逐渐进入上升周期。2014年11月美联储退出QE3，并逐渐进入加息周期。伴随着美国GDP增速的快速回升，美国经济强劲复苏，2015年3月美元指数上破100关口，创下2003年以来的新高，但随后受欧洲央行降息影响，美元指数自高位回落。2016年美元指数处在91—104区间宽幅波动，美国经济呈现上半年经济增长缓慢、下半年经济增速大幅攀升的特征，美国全年就业市场保持总体回暖，消费者信心指数创历史新高，非美货币的欧元、英镑、澳元、人民币大幅贬值。美国经济表现强劲使得美元指数2016年先抑后扬，并创出2002年12月以来的新高。预计2017年上半年美元指数将震荡上扬并再创新高，下半年美元指数将冲高回落至97—99区间。
2017年欧洲将进入复杂多变的选举年，欧洲经济政策和金融政策的变数将加大，如是否继续维持宽松的货币政策、是否有成员国脱离欧盟等不确定因素将更加扑朔迷离。欧元区内部经济增长分化差异变小，核心国——法意西等国仍保持较快增长，德国经济增长放缓，而东欧、南欧和北欧成员国经济增长乏力。我们判断，2017年欧元区经济将呈现先抑后扬局面，全年维持0.3%—0.4%的环比增长水平。总体来说，2017年欧洲经济将缓慢前行，欧元将继续下跌。
日本经济在安倍经济学影响下增长低迷，2016年前三个季度出现先萎缩后微增的低迷态势，安倍经济学的三支箭——超级量化宽松、扩张财政政策和经济结构性改革均未能令日本经济从衰退中摆脱。当前日本经济受制于日本的人口老龄化、以邻为壑外交政策、制造业受外部竞争加剧而增长放缓，实体企业经营恶化且持续低迷不振。预计2017年日本经济增长依然十分缓慢，甚至继续萎缩。
中国的经济改革升级是由旧的经济增长引擎向新的经济增长引擎转变，其中旧经济是以房地产为核心的“重资本、低附加”产业。中国新经济的发展似乎没有做好接力的准备，第三产业发展增速放缓，智能制造、大规模的定制化生产仍未具规模。在10月房地产调控政策密集出台之后两个月房地产销量大幅回调，考虑到从销量到投资的传导时滞为6个月左右，2017年二季度前后可能会遭遇房地产投资回落，中国经济复苏在短期仍难以实现，供给侧改革和结构调整仍然长路漫漫。2017年中国经济增速将回落至6.5%-6.6%水平。
人民币汇率问题是未来一段时间中国政府需要解决的问题。美元指数2016年涨幅超过5%，而人民币贬值幅度超过了7%，单一的强势美元很难解释人民币如此大的贬值幅度和强烈的贬值预期。中央经济工作会议已经将去杠杆和防风险摆在显要的位置。稳增长和保汇率的选择题成为市场关注的焦点和风险点。稳增长势必要保证较低的利率水平和适当的流动性，而当前货币增长速度或有小幅下降，但考虑到目前基数，一旦2017年美联储按照路径进行3次加息，势必会再次对人民币形成巨大冲击。
新兴经济体也出现了止跌回升的势头。由于大宗商品价格反弹，俄罗斯和巴西等主要的能源和商品出口国下行的经济走势获得一定的缓解。国内需求也有恢复迹象。印度近期的经济增速傲视全球，全面的市场改革成为经济的主要推动力，而其国内需求的旺盛和巨大的人口红利对外资有极大的吸引力。但产业结构失衡和财政与贸易双赤字的问题对印度经济有一定影响，一些改革措施也引发了副作用。废除大面额纸币虽然抑制了腐败和逃税问题，但也使得国内商业活动受到一定影响。部分国际机构近来两次下调对印度明年经济增长的展望。
目前来看，虽然大宗商品价格打破下行格局，部分商品供应紧张，但需求端并未显示强劲的复苏迹象。此外，美国加息进行时，美元指数仍在上行通道。全球主要经济体中除了美国具备较好的增长预期外，其余经济体均遇到不同程度的困难。
总体来看，全球主要经济体虽然趋势向好，但完全满足五大条件仍需时间。2017年大宗商品市场将呈现先抑后扬、板块轮动的震荡上升行情。2017年全球经济的不平衡增长和美元强势将令大宗商品高位震荡，大幅上涨的单边行情将告一段落。2017年大宗商品价格将呈现出品种分化、涨跌互现、农产品(000061,股吧)强工业品弱、黑色系回落、有色金属上涨等特征。
在宏观策略上，2017年全球经济的不平衡式增长和美元强势令大宗商品市场高位震荡，大幅上涨的商品牛行情将告一段落，大宗商品价格在2017年将呈现出品种分化、涨跌互现、农产品强工业品弱、黑色系回落有色金属上涨等特征。总体上大宗商品市场已经摆脱了熊市的底部走势，正逐步伴随全球经济增长而反弹向上，建议相关产业企业和广大投资者在此宏观经济环境下，利用期货市场规避资产价格下行风险或开展正确的投资。
第一部分 全球经济维持复苏 供需错配商品反弹
一、全球经济弱复苏
图1-1：2016年全球主要国家经济增长水平预测
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
图1-2：2017年全球主要国家经济增长水平预测
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
图1-3：彭博预计2016年全球主要经济体通胀率水平
图1-4：彭博预计2017年全球主要经济体通胀率水平
资料来源：世界银行及IMF、方正中期研究院整理
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
2016年全球经济活动仍呈现不平衡状态，总体经济增速好于2015年，但全球经济缓慢复苏格局不改。IMF、联合国OECD组织和世界银行等国际组织和机构今年先是下调全球经济增速及未来预期，后是上调2017年经济增长，特别是上调美国经济增速和新兴经济体经济增速。自今年7月以来，全球经济将保持3.1%的增长。2017年，主要新兴市场国家，如俄罗斯和巴西的经济增长率将加速至3.4%。2016年全球经济增长格局出现新变化，美国经济由一、二季度低迷转为三季度大幅回升，受英国脱欧和意大利宪法公投失败欧洲经济表现乏力、难民潮和恐怖袭击影响欧洲经济增长，日本新一轮量化宽松仍未改变经济陷入停滞和通缩状况；而俄罗斯、巴西、阿根廷、南非经济在2016年先抑后扬出现回升迹象；印度经济先扬后抑，主要受印度“废钞”政策和公众持有黄金的规模做出限制措施令印度经济可能出现回落，预计2017年新兴经济体经济增速总体将保持恢复性增长、美国经济保持强劲增长、欧洲经济继续缓慢前行、日本经济通缩与放缓并存。
2016年10月国际货币基金组织（IMF）发布《世界经济展望报告》，呼吁各国要依靠一切政策杠杆——货币、财政和结构来提振增长前景，并预计2016年全球经济增长率为3.1%，将低于预期水平；2017年有望恢复，达到3.4%。IMF强调全球金融危机8年后复苏的不稳定性，尤其是发达经济体，可能进一步推动民粹主义而要求贸易和移民限制,并可能阻碍经济全球化和经济发展。
IMF认为，受英国脱欧影响，发达经济体的增长预期受到抑制，同时上调了对其他各国的预期，但对二者2017年的预期保持不变。中期来看，预计发达经济体会延续低增长路径，新兴经济体和发展中国家将加速增长，当前大部分经济收缩的大国也将出现增速并于长期恢复稳定。
2016年发达经济体的增长率仅为1.6%，远低于去年的2.1%。随着油价下跌和美元走强，美国2017年的经济增长可能会升至2.2%。IMF认为，美联储后续政策利率的增加要循序渐进，这意味着工资和价格都将坚挺持久。英国脱欧对英国增长率的预期下调至1.8%，预计2017年降至1.1%，而去年的增长率为2.2%。欧元区今年的增长率将扩大至1.7%，2017年回落至1.5%。日本的增长预计将维持在今年的0.5%和2017年的0.6%，政府支出和宽松的货币政策将支持短期经济增长，但是日本人口老龄化和人口萎缩成为经济中长期发展的阻碍。
IMF认为，在新兴市场和发展中经济体，增长将在六年来首次加速至4.2%，2017年新兴经济体预计将增至4.6%。然而，预期在不同的国家和地区间有明显不同。增长存在于新兴的亚洲各国，特别是印度。印度今明两年的预期都将达到7.6%，是世界主要经济体中增速最快的。IMF敦促印度继续推进税制改革，取消补贴，为基础设施、教育和医疗保险方面的投资提高更多资源。
11月28日，经济合作与发展组织（OECD）发布《全球经济展望》报告，指出全球经济在经历了过去五年的持续低迷后，有望重拾较快增长势头。有针对性的增加公共支出可以促进私营部门发展，帮助世界经济走出低增长陷阱。目前主要经济体正在进行或将要启动的财政改革已经成为拉动世界经济增长的中坚力量，预计2017年全球经济增速为3.3%，较9月份预期提高了0.1%，2018年将进一步提高到3.6%。
OECD认为美国经济将加速增长，2017和2018年经济增长预期分别为2.3%和3%，这主要得益于美当选总统特朗普宣布即将推出的宽松财政政策。欧元区2017年经济增长预期为1.6%，2018年上升至1.7%。日本2017年经济增长预期为1%，2018年小幅下降至0.8%。预计35个OECD国家将在2017和2018年分别实现2%和2.3%的经济增长。新兴经济体中，未来两年印度经济增长将维持在7.5%左右。除中、印外，大多数新兴经济体将维持缓慢增长。巴西经济有望在2017年底从深度衰退中复苏，在2018年实现1.2%的增长。
OECD指出，宽松货币政策带来低利率的同时也创造了更多财政空间，因此应重视这一机会窗口，推动实施新的财政举措。在扩大公共支出的同时推进结构改革，将有效促进经济增长。可能威胁全球经济增长的金融风险，例如汇率和资本流动的不确定性、价格扭曲加大了企业资产负债表的脆弱性、银行盈利能力下降、以及发达经济体养老金体系长期稳定性面临挑战等。此外，保护主义抬头也将为国际贸易增长蒙上阴影。
二、大宗商品市场底部大反弹
图1-5：1956-2016年CRB指数长期走势分析
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
纵观CRB指数长期走势，大致可分为八个阶段。
第Ⅰ阶段：1944-1971年，布雷顿森林体系下，CRB商品期货价格指数走势相对平稳，虽然1957-1958年经历战后第一次经济危机，但由于美元与黄金挂钩，保持35 美元/ 盎司的固定比价关系之上，大宗商品价格并没有出现太大的波动，CRB围绕在100点附近波动。
第Ⅱ阶段：1971-1980年，布雷顿森林体系解体、美元贬值、石油危机左右大宗商品价格。
1971 年，美国宣布美元与黄金脱钩；1973 年，汇率紧盯制度解体，布雷顿森林体系崩溃，美元持续贬值，其后并伴随1974-1974年第一次石油危机、1978-1979年第二次石油危机，CRB商品期货价格指数经历第一次持续性上涨，由1971年11月的100点升至1980年11月的335点。并引发西方工业国的经济衰退，据估计，美国GDP大概下降了3%。
第Ⅲ阶段：1980-1996年，工业国家经济衰退、复苏交替进行。其间先后发生拉美债务危机、海湾战争、日本金融危机、欧洲汇率机制危机、墨西哥金融危机等。CRB商品期货价格指数步入长期调整周期，围绕200-250点区间波动，反弹趋势呈依次减弱的趋势。
1980-1984年：二战后世界第三次经济危机，CRB指数走弱，由1980年的最高点下跌至232点，其后各国加强干预。1981年，里根成为美国总统后，主张减税、减少通货膨胀、降低利率、扩大军费开支、增加政府赤字和国债，排除税赋规则的漏洞，继续对商业行为撤销管制，以此让自由市场机制能自动修正所面临的问题。美国经济于1983年开始了复苏， CRB指数由232点升至280点左右。
1985-1987年：美国金融危机，强势美元政策诱使投机资金回流美国，触发房地产股市疯涨。最终导致房地产、股市、金融体系崩盘，CRB商品期货指数走弱，由260点降至200点。
1986-1990年，日本经济过热以及随后的海湾战争，投资热情推动CRB指数向上攀升。而到1990-1992年，伴随着日本的泡沫经济崩溃，CRB指数走弱，由240跌至200点位附近。其后， 1994-1996年，由于克林顿采取稳健的货币与财政政策，美国经济呈现快速增长，带动CRB指数上涨。
第Ⅳ阶段：1996-2000年，世界经济结构失衡，区域性危机相续发生，先后爆发墨西哥金融危机、亚洲金融危机、以及美国网络危机，CRB商品期货价格指数承压走低。
1997-1998年东南亚金融危机演变成经济衰退并向世界各地区蔓延。在金融危机冲击下，泰国、印尼、马来西亚、菲律宾四国经济增速由8%降至1997年的3.9%，1998年上述四国和香港、韩国甚至日本经济都呈负增长。东亚金融危机和经济衰退引发了俄罗斯的金融危机并波及其他国家。巴西资金大量外逃，哥伦比亚货币大幅贬值，进而导致全球金融市场剧烈震荡，西欧美国股市大幅波动，经济增长速度放慢。CRB商品价格指数点位由1997年6月的240点迅速下滑至180点位附近。
第Ⅴ阶段：2001年1月-2003年6月，美联储为减轻股市泡沫破裂、“9.11”恐怖袭击以及华尔街会计作假丑闻等一系列事件对美国经济的影响，先后进行13次降息，从6.5%下调至自1958年以来的最低水平1%。美联储的降息政策极大地刺激了房地产业和信贷消费的发展，由此带来的财富效应极大地推动了美国经济的增长；其次，欧元区、日本经济复苏以及新兴国家崛起，拉动CRB商品期货价格指数快速上涨，迅速摆脱10年的颓势，由2001年的181.8点上扬至2008年7月的473.9点峰值。
第Ⅵ阶段：2007-2011年，次贷危机、欧债危机相继迸发，需求、避险两者之间CRB商品期货价格指数蹦极式跳跃。
2007-2008年次贷危机全面爆发，美国股市标准普尔500指数下跌45%，房价从2006年高峰下跌20%，次贷危机迅速蔓延至全球。CRB商品期货价格指数呈断崖式下跌，由2008年7月的473.9点跌至12月份的208.5点附近，用时仅5个月。
2009-2011年，希腊首相帕潘德里欧宣布前任首相隐瞒了大量的财政赤字，随即引发市场恐慌，三大评级机构纷纷下调了希腊的主权债务评级，投资者抛售希腊国债同时，爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国的主权债券收益率也大幅上升，欧洲债务危机全面爆发。伴随各国相继实行经济刺激计划以及弱势美元政策，CRB商品期货价格指数强力反弹升至370.7点位附近然后出现大幅下跌，累计最大跌幅39%。
第Ⅶ阶段：2011-2013年，世界经济步入后危机时代，经济复苏乏力，CRB指数走势与1980-1996年相似，不改弱势震荡格局，步入区间长期震荡调整格局。2012年12月美国实施QE4，CRB指数升至300点位附近，上升力度较QE3明显减弱。2013年全球商品市场呈现出上半年大幅下跌，下半年为见底反弹后震荡走势，从2013年全年来看，中国经济等金砖国家经济放缓、全球大宗商品去库存化、美国开始退出持续四轮的QE政策和欧洲经济复苏还漫长是大宗商品价格再下一个台阶的主要成因。
第Ⅷ阶段：2014年至2017年，全球经济增长不平衡，美国强劲复苏、欧洲日本经济反复、新兴经济体增长放缓，美元指数持续上涨并创2003年以来新高，CRB指数步入底部宽幅震荡阶段。国际大宗商品市场供大于求局面受到中国供给侧改革影响而短期出现供需错配，黑色金属、有色金属、建材化工品价格出现大幅反弹，原油、铁矿石、煤炭和金属矿粉等中国进口依赖度较高的商品价格也受中国进口大幅增长出现反弹。2016年大宗商品市场呈现出见底大幅回升的走势，部分品种如焦煤、焦炭、动力煤、螺纹钢、热轧卷板等中国特色商品价格涨幅居全球商品市场前列，涨幅平均为110%。而反映全球大宗商品市场价格指数的CRB商品期货指数受有色金属、石化能源和农产品期货反弹止跌回升。2016年以来全球大宗商品市场出现大幅反弹，此轮大宗商品的熊市基本见底，2017年大宗商品市场受高价格影响迅速补充库存和释放产能来弥补短期供给的短缺，因此2017年国内外大宗商品市场将在2016年的价格水平上展开震荡行情，大幅上升的行情将“暂歇”。
图1-6： 2016年全球大宗商品市场涨跌幅度统计
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
图1-7： 2016年中国期货市场商品期货涨跌幅统计
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
对于大宗商品市场是否迎来真正的牛市，我们认为具备五大条件：一是美国多次加息后美元指数冲高并逐步回落，美元升值周期逐步结束。二是主要大宗商品市场出现供需平衡或供不应求的局面。三是国际海运费价格见底反弹并有大举上升的趋势，全球贸易活跃。四是全球主要经济体经济增长改善，摆脱经济衰退或低增长而进入复苏阶段。五是大宗商品金融属性进一步回归，资金大量投向商品现货和期货市场。目前来看，有趋势向这五个方面在发展，但仍没有完全具备上述五大条件。
2016年全球经济活动仍呈现不平衡状态，总体经济增速好于2015年，但全球经济缓慢复苏格局不改。IMF、联合国OECD组织和世界银行等国际组织和机构今年先是下调全球经济增速及未来预期，后是上调2017年经济增长，特别是上调美国经济增速和新兴经济体经济增速。自今年7月以来，全球经济将保持3.1%的增长。2017年，主要新兴市场国家，如俄罗斯和巴西的经济增长率将加速至3.4%。2016年全球经济增长格局出现新变化，美国经济由一、二季度低迷转为三季度大幅回升，受英国脱欧和意大利宪法公投失败欧洲经济表现乏力、难民潮和恐怖袭击影响欧洲经济增长，日本新一轮量化宽松仍未改变经济陷入停滞和通缩状况；而俄罗斯、巴西、阿根廷、南非经济在2016年先抑后扬出现回升迹象；印度经济先扬后抑，主要受印度“废钞”政策和公众持有黄金的规模做出限制措施令印度经济可能出现回落，预计2017年新兴经济体经济增速总体将保持恢复性增长、美国经济保持强劲增长、欧洲经济继续缓慢前行、日本经济通缩与放缓并存。
2016年10月国际货币基金组织（IMF）发布《世界经济展望报告》，呼吁各国要依靠一切政策杠杆——货币、财政和结构来提振增长前景，并预计2016年全球经济增长率为3.1%，将低于预期水平；2017年有望恢复，达到3.4%。IMF强调全球金融危机8年后复苏的不稳定性，尤其是发达经济体，可能进一步推动民粹主义而要求贸易和移民限制,并可能阻碍经济全球化和经济发展。
IMF认为，受英国脱欧影响，发达经济体的增长预期受到抑制，同时上调了对其他各国的预期，但对二者2017年的预期保持不变。中期来看，预计发达经济体会延续低增长路径，新兴经济体和发展中国家将加速增长，当前大部分经济收缩的大国也将出现增速并于长期恢复稳定。
2016年发达经济体的增长率仅为1.6%，远低于去年的2.1%。随着油价下跌和美元走强，美国2017年的经济增长可能会升至2.2%。IMF认为，美联储后续政策利率的增加要循序渐进，这意味着工资和价格都将坚挺持久。英国脱欧对英国增长率的预期下调至1.8%，预计2017年降至1.1%，而去年的增长率为2.2%。欧元区今年的增长率将扩大至1.7%，2017年回落至1.5%。日本的增长预计将维持在今年的0.5%和2017年的0.6%，政府支出和宽松的货币政策将支持短期经济增长，但是日本人口老龄化和人口萎缩成为经济中长期发展的阻碍。
IMF认为，在新兴市场和发展中经济体，增长将在六年来首次加速至4.2%，2017年新兴经济体预计将增至4.6%。然而，预期在不同的国家和地区间有明显不同。增长存在于新兴的亚洲各国，特别是印度。印度今明两年的预期都将达到7.6%，是世界主要经济体中增速最快的。IMF敦促印度继续推进税制改革，取消补贴，为基础设施、教育和医疗保险方面的投资提高更多资源。
11月28日，经济合作与发展组织（OECD）发布《全球经济展望》报告，指出全球经济在经历了过去五年的持续低迷后，有望重拾较快增长势头。有针对性的增加公共支出可以促进私营部门发展，帮助世界经济走出低增长陷阱。目前主要经济体正在进行或将要启动的财政改革已经成为拉动世界经济增长的中坚力量，预计2017年全球经济增速为3.3%，较9月份预期提高了0.1%，2018年将进一步提高到3.6%。
OECD认为美国经济将加速增长，2017和2018年经济增长预期分别为2.3%和3%，这主要得益于美当选总统特朗普宣布即将推出的宽松财政政策。欧元区2017年经济增长预期为1.6%，2018年上升至1.7%。日本2017年经济增长预期为1%，2018年小幅下降至0.8%。预计35个OECD国家将在2017和2018年分别实现2%和2.3%的经济增长。新兴经济体中，未来两年印度经济增长将维持在7.5%左右。除中、印外，大多数新兴经济体将维持缓慢增长。巴西经济有望在2017年底从深度衰退中复苏，在2018年实现1.2%的增长。
OECD指出，宽松货币政策带来低利率的同时也创造了更多财政空间，因此应重视这一机会窗口，推动实施新的财政举措。在扩大公共支出的同时推进结构改革，将有效促进经济增长。可能威胁全球经济增长的金融风险，例如汇率和资本流动的不确定性、价格扭曲加大了企业资产负债表的脆弱性、银行盈利能力下降、以及发达经济体养老金体系长期稳定性面临挑战等。此外，保护主义抬头也将为国际贸易增长蒙上阴影。
二、大宗商品市场底部大反弹
图1-5：1956-2016年CRB指数长期走势分析
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
纵观CRB指数长期走势，大致可分为八个阶段。
第Ⅰ阶段：1944-1971年，布雷顿森林体系下，CRB商品期货价格指数走势相对平稳，虽然1957-1958年经历战后第一次经济危机，但由于美元与黄金挂钩，保持35 美元/ 盎司的固定比价关系之上，大宗商品价格并没有出现太大的波动，CRB围绕在100点附近波动。
第Ⅱ阶段：1971-1980年，布雷顿森林体系解体、美元贬值、石油危机左右大宗商品价格。
1971 年，美国宣布美元与黄金脱钩；1973 年，汇率紧盯制度解体，布雷顿森林体系崩溃，美元持续贬值，其后并伴随1974-1974年第一次石油危机、1978-1979年第二次石油危机，CRB商品期货价格指数经历第一次持续性上涨，由1971年11月的100点升至1980年11月的335点。并引发西方工业国的经济衰退，据估计，美国GDP大概下降了3%。
第Ⅲ阶段：1980-1996年，工业国家经济衰退、复苏交替进行。其间先后发生拉美债务危机、海湾战争、日本金融危机、欧洲汇率机制危机、墨西哥金融危机等。CRB商品期货价格指数步入长期调整周期，围绕200-250点区间波动，反弹趋势呈依次减弱的趋势。
1980-1984年：二战后世界第三次经济危机，CRB指数走弱，由1980年的最高点下跌至232点，其后各国加强干预。1981年，里根成为美国总统后，主张减税、减少通货膨胀、降低利率、扩大军费开支、增加政府赤字和国债，排除税赋规则的漏洞，继续对商业行为撤销管制，以此让自由市场机制能自动修正所面临的问题。美国经济于1983年开始了复苏， CRB指数由232点升至280点左右。
1985-1987年：美国金融危机，强势美元政策诱使投机资金回流美国，触发房地产股市疯涨。最终导致房地产、股市、金融体系崩盘，CRB商品期货指数走弱，由260点降至200点。
1986-1990年，日本经济过热以及随后的海湾战争，投资热情推动CRB指数向上攀升。而到1990-1992年，伴随着日本的泡沫经济崩溃，CRB指数走弱，由240跌至200点位附近。其后， 1994-1996年，由于克林顿采取稳健的货币与财政政策，美国经济呈现快速增长，带动CRB指数上涨。
第Ⅳ阶段：1996-2000年，世界经济结构失衡，区域性危机相续发生，先后爆发墨西哥金融危机、亚洲金融危机、以及美国网络危机，CRB商品期货价格指数承压走低。
1997-1998年东南亚金融危机演变成经济衰退并向世界各地区蔓延。在金融危机冲击下，泰国、印尼、马来西亚、菲律宾四国经济增速由8%降至1997年的3.9%，1998年上述四国和香港、韩国甚至日本经济都呈负增长。东亚金融危机和经济衰退引发了俄罗斯的金融危机并波及其他国家。巴西资金大量外逃，哥伦比亚货币大幅贬值，进而导致全球金融市场剧烈震荡，西欧美国股市大幅波动，经济增长速度放慢。CRB商品价格指数点位由1997年6月的240点迅速下滑至180点位附近。
第Ⅴ阶段：2001年1月-2003年6月，美联储为减轻股市泡沫破裂、“9.11”恐怖袭击以及华尔街会计作假丑闻等一系列事件对美国经济的影响，先后进行13次降息，从6.5%下调至自1958年以来的最低水平1%。美联储的降息政策极大地刺激了房地产业和信贷消费的发展，由此带来的财富效应极大地推动了美国经济的增长；其次，欧元区、日本经济复苏以及新兴国家崛起，拉动CRB商品期货价格指数快速上涨，迅速摆脱10年的颓势，由2001年的181.8点上扬至2008年7月的473.9点峰值。
第Ⅵ阶段：2007-2011年，次贷危机、欧债危机相继迸发，需求、避险两者之间CRB商品期货价格指数蹦极式跳跃。
2007-2008年次贷危机全面爆发，美国股市标准普尔500指数下跌45%，房价从2006年高峰下跌20%，次贷危机迅速蔓延至全球。CRB商品期货价格指数呈断崖式下跌，由2008年7月的473.9点跌至12月份的208.5点附近，用时仅5个月。
2009-2011年，希腊首相帕潘德里欧宣布前任首相隐瞒了大量的财政赤字，随即引发市场恐慌，三大评级机构纷纷下调了希腊的主权债务评级，投资者抛售希腊国债同时，爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国的主权债券收益率也大幅上升，欧洲债务危机全面爆发。伴随各国相继实行经济刺激计划以及弱势美元政策，CRB商品期货价格指数强力反弹升至370.7点位附近然后出现大幅下跌，累计最大跌幅39%。
第Ⅶ阶段：2011-2013年，世界经济步入后危机时代，经济复苏乏力，CRB指数走势与1980-1996年相似，不改弱势震荡格局，步入区间长期震荡调整格局。2012年12月美国实施QE4，CRB指数升至300点位附近，上升力度较QE3明显减弱。2013年全球商品市场呈现出上半年大幅下跌，下半年为见底反弹后震荡走势，从2013年全年来看，中国经济等金砖国家经济放缓、全球大宗商品去库存化、美国开始退出持续四轮的QE政策和欧洲经济复苏还漫长是大宗商品价格再下一个台阶的主要成因。
第Ⅷ阶段：2014年至2017年，全球经济增长不平衡，美国强劲复苏、欧洲日本经济反复、新兴经济体增长放缓，美元指数持续上涨并创2003年以来新高，CRB指数步入底部宽幅震荡阶段。国际大宗商品市场供大于求局面受到中国供给侧改革影响而短期出现供需错配，黑色金属、有色金属、建材化工品价格出现大幅反弹，原油、铁矿石、煤炭和金属矿粉等中国进口依赖度较高的商品价格也受中国进口大幅增长出现反弹。2016年大宗商品市场呈现出见底大幅回升的走势，部分品种如焦煤、焦炭、动力煤、螺纹钢、热轧卷板等中国特色商品价格涨幅居全球商品市场前列，涨幅平均为110%。而反映全球大宗商品市场价格指数的CRB商品期货指数受有色金属、石化能源和农产品期货反弹止跌回升。2016年以来全球大宗商品市场出现大幅反弹，此轮大宗商品的熊市基本见底，2017年大宗商品市场受高价格影响迅速补充库存和释放产能来弥补短期供给的短缺，因此2017年国内外大宗商品市场将在2016年的价格水平上展开震荡行情，大幅上升的行情将“暂歇”。
图1-6： 2016年全球大宗商品市场涨跌幅度统计
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
图1-7： 2016年中国期货市场商品期货涨跌幅统计
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
对于大宗商品市场是否迎来真正的牛市，我们认为具备五大条件：一是美国多次加息后美元指数冲高并逐步回落，美元升值周期逐步结束。二是主要大宗商品市场出现供需平衡或供不应求的局面。三是国际海运费价格见底反弹并有大举上升的趋势，全球贸易活跃。四是全球主要经济体经济增长改善，摆脱经济衰退或低增长而进入复苏阶段。五是大宗商品金融属性进一步回归，资金大量投向商品现货和期货市场。目前来看，有趋势向这五个方面在发展，但仍没有完全具备上述五大条件。
2015年12月至2016年12月以来的大宗商品市场呈现“小牛犊”形态，并且具备以下六大特征：
一是，2015年12月大宗商品反弹前夕，国内外主要商品跌幅巨大，螺纹钢和原油价格在2011年至2015年底跌幅近70%，2016年的大反弹幅度分别达70%和90%；从原油、贵金属、有色金属至黑色金属及化工和农产品期货现货均受到市场抛售，与此同时全球经济呈现低通胀低增长、美元强势上冲100点、全球处在低利率期、国际贸易惨淡和中国经济结构性调整令增速放缓等特征。
二是，2015年末至2016年初，贵金属开始引领商品反弹，铁矿石等资源性产品接力传导到中国黑色系的钢铁、建材、煤炭等大宗商品反弹，中国因素成为引导此轮商品市场反弹的重要引擎。
三是，作为商品市场龙头的原油则在2月11日探至26.05美元见底后持续反弹，至6月8日的51.53美元，累计上涨了97.8%，成为商品市场“小牛犊”的另一重要引擎。
四是，中国供给侧改革在2016年两会后全面铺开和推动创新驱动推动经济增长成为中国商品市场领涨全球的关键因素，产能严重过剩行业缩减产量、减少进口而需求保持刚性加剧了商品短期供给偏紧的局面。
五是，此轮商品市场短期大反弹呈现速度快、资金量大、中国品种反弹为主等特征，中国的焦炭、焦煤、螺纹钢、热轧卷板等特色品种反弹幅度在60-80%左右，是短期商品供需错配和中国楼市火爆引发的。
六是，全球宏观环境表现为不平衡的利率水平、加息降息错配、主要经济体经济复苏水平不一及增长衰退各异，各国股市、汇市和债市回报率下滑，投资性资金进入处在价值洼地的商品市场“抄底”是商品反弹的直接原因。
我们认为，此轮大宗商品市场的“小牛犊”背后的深层次的原因主要有五个方面：
一是美国在2015年首次加息后近半年并未再加息令美元指数冲高逐步回落，最低美元指数跌至91.919点，令商品市场短期反弹。
二是全球消费量较大主要大宗商品短期出现从供大于求向供需平衡或供不应求转化，使商品基本面从利空转向利多的局面，产业链资金积极介入原料成本保值、宏观对冲资金介入商品进行资产配置。
三是国际海运费BDI指数从低点的290点反弹至715点后至610点，涨幅达到146%和110%，显示全球贸易复苏和重回活跃。四是全球主要经济体经济增长改善，印度经济增速全球最高，今年一季度经济增速达到7.9%，中国经济保持6.5%的增速仍是全球经济的重要稳定器，欧元区经济继续复苏并增长好于预期，美国经济一季度增速上修为0.8%，全球经济总体呈现复苏势头不改。五是大宗商品在经过5年的去金融化和去杠杆后，再次受到全球资金的追捧，套期保值、宏观对冲、大类资产配置、套利和投机交易性均不同类型的交易吸引资金介入其中，商品市场的金融属性正在逐步加强。
三、美元指数有望再上百点
图1-8：1967-2016年美元指数长期走势分析
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整
根据美元指数的长期走势，可以将其分为七个阶段。
第Ⅰ阶段：1976-1980年，美国实行的较为宽松的货币制度使该阶段为贬值周期。
1971年尼克松政府宣布放弃“金本位制”，实行黄金和美元比价自由浮动，美元开始泛滥；1973年爆发石油危机；1974-1975年发生仅次于30年代的经济危机。此阶段也是美国与其他主要发达国家经济体，告别布雷顿森林体系束缚后，在货币供应量方面，开始进入急速增长的第一个历史周期。
第Ⅱ阶段：1981-1985年，以1979年起点美联邦基金开始大幅提高基准利率，该货币政策执行两年后，于1981年居然达到惊人的、前所未有的16%。也正是于此为基础，美元才得以终结了持续大约十年的弱势状态，近而进入了美元强势周期。
1980年10月美元指数重拾升势，并在随后的几年表现出历史最强的走势；1981年12月美联储主席保罗•沃克尔将联邦基金利率升至 20%；1982年12月联邦基金利率降至8.5%后在8和10之间徘徊，但美元指数继续走强；1985年2月 美元指数见历史最高点164.72点。根据美国的数据，美国对华贸易于此年从顺差变为逆差，过去的美元大牛市是因为中国刚开始改革，急需从美国进口各种设备和从世界进口原材料，而当时的中国还还没有外汇储备，便造成对美元的强劲需求，加上沃克尔一直保持谨慎的货币投放造成。
第Ⅲ阶段：1986-1995年，经历了上一轮美元持续升值周期后，美国经常帐方面与政府财政方面的双赤字再次成为了美国强迫日元与欧系货币升值的借口。1985年9月签署的着名的五国集团《广场协议》，协议中要求其他主要经济体货币汇率相对美元要进一步有序升值。
1985年9月五国集团签署《广场协议》，美联储还通过“公开市场操作”多次的直接干预与操纵外汇市场。其在大量抛售美元的同时，主要针对日元与马克开始大量的买入。直接形成美元相对日元与马克的大幅贬值。
1986年美元名义和实际汇率比1985年大幅度贬值17.5%与17.3%。这也就标志着美元重新进入了一个贬值波动周期。直至1995年，美元名义利率比1985年贬值了36%，实际汇率的贬值幅度更是达到了惊人的43%。
第Ⅳ阶段：1996-2002年，美国经济强劲复苏，资金有回流美国的需求，美元重收升势
1997-1998年弱势美元政策向强势美元政策的过度中导致大量国际资金回流至美国本土市场，参与股市、房市与其他资产投机。
克林顿政府所致力于改善财政赤字的经济政策取得了明显的效果。并与1998-2000年实现连续三年的财政盈余。同时此阶段也是美国信息科技革命阶段，这吸引了大量的资金流入美国，这也是支撑着此轮美元强势周期的主要条件。时间到了2002年后，美元的名义汇率与实际汇率比1995年大幅升值达28%与31.5%。
第Ⅴ阶段：2003-2007年，进入21世纪美国发生科技股泡沫破裂以及震惊全球的9.11事件，美国政府日益扩大的财政赤字和贸易赤字等问题促使美元不断贬值。
2000年下半年后，随着经济泡末的破灭，美元的加息周期逆转为减息周期。以2001年发生的9.11事件后，美联储更是连续的进行了13次的减息，这使得联邦基金利率达到了46年来的最低水平。
2004年美联储宣布加息，美元触底反弹，美国开始逐步进入加息周期，而此轮加息直接造成了资产泡沫的破灭。同时这个特征也为2008年开始的全球性金融危机埋下了伏笔。
第Ⅵ阶段：2008-2013年，开始美联储接连实施数轮量化宽松，美国为刺激经济复苏，分次采用了四次量化宽松政策（QE），令美元指数大幅下挫。
第Ⅶ阶段：2014年至2017年，2014年11月美联储退出QE3，撤出刺激政策，并进入加息周期。伴随着美国GDP增速的快速回升，经济强劲复苏，2015年3月美元指数上破100关口，创下2003年来的新高。美联储在2015年9月会议上按兵不动；2015年12月美国实施加息政策，美国重新回到加息周期中，美元指数再次重上100点上方。随后受欧洲央行降息令欧元大幅反弹影响，美元指数高位回落。2016年美元指数处在91-102区间的宽幅波动中，美国2016年前三季度经济呈现一、二季度经济增长缓慢、三季度经济增长大幅攀升，美国2016年就业市场保持继续回暖、消费者信心指数创新高、非美货币波动剧烈均令美元指数出现波动加剧，发达经济体中美国经济仍表现强劲使美元指数保持强势并创出2003年3月份以来新高，尤其是在英国脱欧公投后英镑大幅贬值推升美元指数重上95，预计2017年美元指数将呈现震荡上扬并创新高的走势。
一是，2015年12月大宗商品反弹前夕，国内外主要商品跌幅巨大，螺纹钢和原油价格在2011年至2015年底跌幅近70%，2016年的大反弹幅度分别达70%和90%；从原油、贵金属、有色金属至黑色金属及化工和农产品期货现货均受到市场抛售，与此同时全球经济呈现低通胀低增长、美元强势上冲100点、全球处在低利率期、国际贸易惨淡和中国经济结构性调整令增速放缓等特征。
二是，2015年末至2016年初，贵金属开始引领商品反弹，铁矿石等资源性产品接力传导到中国黑色系的钢铁、建材、煤炭等大宗商品反弹，中国因素成为引导此轮商品市场反弹的重要引擎。
三是，作为商品市场龙头的原油则在2月11日探至26.05美元见底后持续反弹，至6月8日的51.53美元，累计上涨了97.8%，成为商品市场“小牛犊”的另一重要引擎。
四是，中国供给侧改革在2016年两会后全面铺开和推动创新驱动推动经济增长成为中国商品市场领涨全球的关键因素，产能严重过剩行业缩减产量、减少进口而需求保持刚性加剧了商品短期供给偏紧的局面。
五是，此轮商品市场短期大反弹呈现速度快、资金量大、中国品种反弹为主等特征，中国的焦炭、焦煤、螺纹钢、热轧卷板等特色品种反弹幅度在60-80%左右，是短期商品供需错配和中国楼市火爆引发的。
六是，全球宏观环境表现为不平衡的利率水平、加息降息错配、主要经济体经济复苏水平不一及增长衰退各异，各国股市、汇市和债市回报率下滑，投资性资金进入处在价值洼地的商品市场“抄底”是商品反弹的直接原因。
我们认为，此轮大宗商品市场的“小牛犊”背后的深层次的原因主要有五个方面：
一是美国在2015年首次加息后近半年并未再加息令美元指数冲高逐步回落，最低美元指数跌至91.919点，令商品市场短期反弹。
二是全球消费量较大主要大宗商品短期出现从供大于求向供需平衡或供不应求转化，使商品基本面从利空转向利多的局面，产业链资金积极介入原料成本保值、宏观对冲资金介入商品进行资产配置。
三是国际海运费BDI指数从低点的290点反弹至715点后至610点，涨幅达到146%和110%，显示全球贸易复苏和重回活跃。四是全球主要经济体经济增长改善，印度经济增速全球最高，今年一季度经济增速达到7.9%，中国经济保持6.5%的增速仍是全球经济的重要稳定器，欧元区经济继续复苏并增长好于预期，美国经济一季度增速上修为0.8%，全球经济总体呈现复苏势头不改。五是大宗商品在经过5年的去金融化和去杠杆后，再次受到全球资金的追捧，套期保值、宏观对冲、大类资产配置、套利和投机交易性均不同类型的交易吸引资金介入其中，商品市场的金融属性正在逐步加强。
三、美元指数有望再上百点
图1-8：1967-2016年美元指数长期走势分析
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整
根据美元指数的长期走势，可以将其分为七个阶段。
第Ⅰ阶段：1976-1980年，美国实行的较为宽松的货币制度使该阶段为贬值周期。
1971年尼克松政府宣布放弃“金本位制”，实行黄金和美元比价自由浮动，美元开始泛滥；1973年爆发石油危机；1974-1975年发生仅次于30年代的经济危机。此阶段也是美国与其他主要发达国家经济体，告别布雷顿森林体系束缚后，在货币供应量方面，开始进入急速增长的第一个历史周期。
第Ⅱ阶段：1981-1985年，以1979年起点美联邦基金开始大幅提高基准利率，该货币政策执行两年后，于1981年居然达到惊人的、前所未有的16%。也正是于此为基础，美元才得以终结了持续大约十年的弱势状态，近而进入了美元强势周期。
1980年10月美元指数重拾升势，并在随后的几年表现出历史最强的走势；1981年12月美联储主席保罗•沃克尔将联邦基金利率升至 20%；1982年12月联邦基金利率降至8.5%后在8和10之间徘徊，但美元指数继续走强；1985年2月 美元指数见历史最高点164.72点。根据美国的数据，美国对华贸易于此年从顺差变为逆差，过去的美元大牛市是因为中国刚开始改革，急需从美国进口各种设备和从世界进口原材料，而当时的中国还还没有外汇储备，便造成对美元的强劲需求，加上沃克尔一直保持谨慎的货币投放造成。
第Ⅲ阶段：1986-1995年，经历了上一轮美元持续升值周期后，美国经常帐方面与政府财政方面的双赤字再次成为了美国强迫日元与欧系货币升值的借口。1985年9月签署的着名的五国集团《广场协议》，协议中要求其他主要经济体货币汇率相对美元要进一步有序升值。
1985年9月五国集团签署《广场协议》，美联储还通过“公开市场操作”多次的直接干预与操纵外汇市场。其在大量抛售美元的同时，主要针对日元与马克开始大量的买入。直接形成美元相对日元与马克的大幅贬值。
1986年美元名义和实际汇率比1985年大幅度贬值17.5%与17.3%。这也就标志着美元重新进入了一个贬值波动周期。直至1995年，美元名义利率比1985年贬值了36%，实际汇率的贬值幅度更是达到了惊人的43%。
第Ⅳ阶段：1996-2002年，美国经济强劲复苏，资金有回流美国的需求，美元重收升势。
1997-1998年弱势美元政策向强势美元政策的过度中导致大量国际资金回流至美国本土市场，参与股市、房市与其他资产投机。
克林顿政府所致力于改善财政赤字的经济政策取得了明显的效果。并与1998-2000年实现连续三年的财政盈余。同时此阶段也是美国信息科技革命阶段，这吸引了大量的资金流入美国，这也是支撑着此轮美元强势周期的主要条件。时间到了2002年后，美元的名义汇率与实际汇率比1995年大幅升值达28%与31.5%。
第Ⅴ阶段：2003-2007年，进入21世纪美国发生科技股泡沫破裂以及震惊全球的9.11事件，美国政府日益扩大的财政赤字和贸易赤字等问题促使美元不断贬值。
2000年下半年后，随着经济泡末的破灭，美元的加息周期逆转为减息周期。以2001年发生的9.11事件后，美联储更是连续的进行了13次的减息，这使得联邦基金利率达到了46年来的最低水平。
2004年美联储宣布加息，美元触底反弹，美国开始逐步进入加息周期，而此轮加息直接造成了资产泡沫的破灭。同时这个特征也为2008年开始的全球性金融危机埋下了伏笔。
第Ⅵ阶段：2008-2013年，开始美联储接连实施数轮量化宽松，美国为刺激经济复苏，分次采用了四次量化宽松政策（QE），令美元指数大幅下挫。
第Ⅶ阶段：2014年至2017年，2014年11月美联储退出QE3，撤出刺激政策，并进入加息周期。伴随着美国GDP增速的快速回升，经济强劲复苏，2015年3月美元指数上破100关口，创下2003年来的新高。美联储在2015年9月会议上按兵不动；2015年12月美国实施加息政策，美国重新回到加息周期中，美元指数再次重上100点上方。随后受欧洲央行降息令欧元大幅反弹影响，美元指数高位回落。2016年美元指数处在91-102区间的宽幅波动中，美国2016年前三季度经济呈现一、二季度经济增长缓慢、三季度经济增长大幅攀升，美国2016年就业市场保持继续回暖、消费者信心指数创新高、非美货币波动剧烈均令美元指数出现波动加剧，发达经济体中美国经济仍表现强劲使美元指数保持强势并创出2003年3月份以来新高，尤其是在英国脱欧公投后英镑大幅贬值推升美元指数重上95，预计2017年美元指数将呈现震荡上扬并创新高的走势。
（内容未完待续……）
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