美联储加息，央妈不跟了丨这次不一样？大宗商品将如何演绎？

来源：对冲研投；吴晓波频道；牛钱网

昨天（6月15日）凌晨，美联储决定加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至1%-1.25%。对于市场普遍关注的缩表进程，美联储虽未给出具体开始时间，但明确表示将在年内启动缩表。

美联储加息在预料之中，但对大部分国内金融市场参与者来说，加息只是开了个场，“央妈”的选择才是关键。美联储上两次加息后，为维持人民币稳定，央妈被迫采取“跟随策略”，提高了逆回购操作和MLF投放利率，加剧了国内本已紧张的流动性。

这次呢？“央妈”的选择是——不跟！

从美联储的利率声明中，我们可以深刻的感受到一点，美联储将加大美元流动性的收紧。利率声明公布之后，金融市场动荡加剧，美元指数强力反弹，黄金、原油等大宗商品则大幅下跌。

卓创分析师房俊涛认为，美联储此次加息周期与之前不同。由于美联储在金融危机期间，通过QE的方式向市场释放了大量的美元流动性。在美国经济步入内生性增长阶段后，美联储必然会通过缩表来回收美元流动性。因为，危机期间美联储资产负债表快速膨胀，虽然防止了经济危机的蔓延，并将美国经济从危机之中拯救出来，但也造成了众多的负面影响。

首先，美联储资产负债表的扩张，使得扭曲了美联储的资产结构，降低了美联储的资金效率。此前，美联储资产中并没有MBS，但是大量MBS的购买，最直接的后果就是使得美联储的超额存款准备金暴增，而这部分资金是要付息的，加大了美联储的资金压力。在08年之前，美联储总资产与GDP的比值基本维持在0.6附近，也就是说美联储没投放0.6美元的基础货币，就能推动1美元GDP的增长。但现在该比值达到了2.6以上，资金效率严重下降。

其次，美联储的扩表行为，使得美联储对金融资产形成了严重的扭曲。据彭博社统计，2009年以来，美国垃圾级公司的债务规模已达2.1万亿美元，是2003年至2008年间发行规模的2倍多。这就像一个随时可引爆的炸弹。一旦加息改变了低利率环境，融资成本提升将增大企业信用风险，进而可能波及金融市场的稳定。所以，缩表也是纠正金融资产扭曲的重要途径。

最后，美联储长时间的低利率政策及扩表行为，已经使得美联储的货币政策调控的空间收窄。所以，此次加息缩表也是为以后美联储货币政策腾出更为弹性的空间。

1、三重传导渠道

在美国宏观政策的影响下，大宗商品价格如何受到影响呢？

浙商期货研究中心首席宏观分析师洪清源认为，大宗商品具有多重属性，加息和大宗商品走势间存在多样的传导渠道，主要体现在这三个方面。

其一，基本面需求共同主导加息和商品走势，当美国经济强劲并促使美联储加息时，基本面的复苏也有利于提振商品需求，利多商品；但在当前美国经济复苏情况并不是很乐观的情况下，加息对美元利多有限。

其二，美联储加息代表着流动性收紧，不利商品的金融属性表现；但在实际情况下往往是“买预期、卖事实”，6月加息既成事实，而对下半年加息和缩表预期的放缓，却对市场呈现利好。

其三，商品由美元进行定价，在以往的历次加息当中，美元往往有短期升值趋势，打压大宗商品价格；但近期美元持续疲弱，定价因素对商品的影响并不显著。

“类似的，近期中国也呈现出相似的局面，即经济基本面放缓+货币政策边际好转。在当前国内外环境下，商品受到需求面回落和流动性边际改善两者间综合影响，但流动性边际好转程度有限，仅是摆脱了利空而已并不构成利好，从而需求回落主导下商品的大方向依然是震荡下行。”洪清源进一步解释称。

2、或受需求影响走弱

从商品的角度来看，美联储加息主要通过美元涨跌来影响商品价格，但是如果加息未能提振美元，那么对商品的影响就比较有限。章睿哲认为，未来全球商品的基本面仍是主导因素，原油价格受其供需两弱格局的影响，上涨空间有限；而对于国内商品来说，依赖于国际定价的商品会同时受到国内基本面和美元走势的影响，而由国内主导价格的商品如黑色系等则受美元走势影响较小。

从国内经济基本面来看，美尔雅期货宏观分析师李萌表示，今年以来，棚改对三四线城市房地产销售有支撑，经济企稳回升韧性仍强，但房地产限购加码以及房地产利率的上浮，房地产销售未来将大概率回落，销售下滑将向房地产投资传导，同时，金融机构去杠杆预计在年内都将持续，利率短期仍难回落，四季度经济仍有下行风险，需求的下行将对大宗商品价格构成抑制。

此外，从国内资金面来看，国金宏观边泉水团队认为，中国公开市场操作利率上调时间窗口可能延至7月。因6月市场对流动性收紧预期过于强烈，央行维稳市场预期变得更加重要。如果跟随美联储加息提高公开市场操作利率，一方面增加流动性收紧预期，不利于市场稳定，另一方面也容易传递中国货币政策变得更加被动的信号。因此，央行可能在7月份，市场对流动性收紧预期不那么强烈的时候，再择时调升公开市场操作利率，向均衡利率靠拢，抑制金融套利。