和讯期货
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商品期货
和讯期货消息 周一（2月20日）大宗商品走势分化，黑色系上涨，煤炭期货强势上行，农产品普遍走弱。截止下午收盘，焦炭涨4.21%，焦煤涨3.69%，螺纹涨2.75%，沥青涨2.49%，铁矿石涨2.15%，动力煤、玉米、淀粉、热卷涨幅超1%；跌幅方面，沪锌跌1.44%，菜粕跌1.1%。
中国全面暂停进口朝鲜煤
商务部、海关总署18日联合发布公告称，本年度暂停进口朝鲜原产煤炭（包括海关已接受申报但尚未办理放行手续的煤炭）。自2017年2月19日起执行，有效期至2017年12月31日。有行业人士分析，上述政策对国内动力煤价格影响不大，但对喷吹煤价格会产生一些影响，沿海地区的钢厂也会受到一定影响。“现在的朝鲜煤主要是冶金煤，作为烧结之用，钢厂的烧结成本可能会受到影响。”上述行业人士说。
环保炒作推高现货螺纹短期维持偏强态势
据中钢协统计，1月下旬重点统计钢铁企业粗钢日均产量分别为162.07万吨，旬环比下降0.18，创2016年3月中旬以来的新低。可见尽管钢企利润高企，但受去产能及环保整治加码影响，钢厂生产整体依然维持低位。近期环保限产措施再次升级，开展2017年第一季度空气质量专项督查的18个中央环保督查组2月15日已全部进驻京津冀及周边地区18个城市，多地政府企业被通报。而上周五部委发布《关于进一步落实有保有压政策促进钢材市场平衡运行的通知》指出，2017年6月底前依法全面取缔生产建筑用钢的工频炉、中频炉产能，这是从政策层面首次明确提出取缔“生产建筑用钢的工频炉、中频炉产能”，此前的说法均是取缔生产“地条钢”的中频炉、工频炉产能。从近期国内市场看，各地取缔地条钢继续推进，钢厂销售价格普遍上调，后期供应收缩的预期仍在不断强化，对钢价走势持续形成提振。
综合来看，当前国内钢材市场需求逐步恢复，库存即将进入消化周期。在基建发力以及钢铁去产能持续加码作用下，市场供需存在进一步改善的预期。预计短期国内钢价仍将震荡上涨。
玉米价格反弹支撑不足
近日，东北产区玉米购销价格和部分港口玉米价格均有上扬。对此，业内人士表示，本轮东北产区玉米价格反弹幅度有限，随着农户售粮量增加，玉米价格将重回下行通道。
春节假期结束后，港口玉米贸易逐步恢复运作。据卓创监测，春节假期期间，蛇口港日均玉米走货量不足1万吨。正月初七后，日走货量提升至近3万吨。截至正月十四，日走货量已突破4万吨，贸易活跃度明显提升。但近期北方港口下海量尚未恢复，短期内南方港口到货量仍较少，贸易商挺价较为积极，港口玉米价格也随之迎来开年之后的第一次上调。截至2月8日，蛇口港玉米自提价格为1620元~1640元/吨，比年前上涨40元/吨；周边港口玉米价格也有40元~60元/吨的上调，平均涨幅约3%。据了解，近日蛇口港玉米库存在50万吨以上，主要供应下游散户，周边大型终端饲料企业多数以消化库存为主。“预计2月底北方港口玉米下海量或将明显提升，受其影响，南方港口玉米价格届时或将出现一定程度的回落，国内玉米价格也将重现疲软之势。”卓创资讯分析师邹骏表示。
股指期货
和讯期指消息 周一（2月20日）受股指期货松绑消息的刺激，期指重拾涨势，主力单边上行，IF主力大涨近2%。另外三期指的成交、持仓量明显放大。
截止收盘，沪深300指数报10615.0点，涨幅为1.72%，IF1703报3462.6点，涨幅为1.89%；上证50指数报2394.12点，涨幅为1.33%，IH1703报2393.2点，涨幅为1.39%；中证500指数报6385.06点，涨幅为1.24%，IC1703报6313.8点，涨幅为1.62%。
期指成交持仓方面，自“松绑”消息发布之后，主力成交、持仓量均有好转。IF1703成交16250手，持仓37926手，日增仓5766手；IH1703成交7272手，持仓25318手，日增仓1799手；IC1703成交10098手，持仓24030手，日增仓1884手。
期指升贴水方面，主力贴水幅度持续收敛。IF1703贴水8.79点，IH1703贴水0.92点，IC1703贴水71.26点。
外盘方面，A50主力成交量大幅提升。截止收稿，A50E02报10617.5点，涨幅为1.75点；成交20.95万手，持仓71.79万手。
沪深两市，股指全线飘红，上证综指和深证成指涨幅超1%，A股成交明显放大。截止收盘，沪指收报3239.96点，涨1.18%，成交额2502.8亿；深成指收报10329点，涨1.29%，成交额2485.6亿；创业板收报1894.96点，涨0.64%，成交额597亿。
从历史经验来看，2-4月份A股更加容易上涨，一是由于数据空窗，重大宏观政策调整需要等待更加有说服力的数据公布后调整，二是“年报行情”和“两会行情”叠加，利好消息频出，投资热情高涨，套利策略上，宏源期货认为未来一段时间IC相对IH行情偏弱，一是再融资以及IPO扩容对中小创板块打击较大；二是从大基建炒作主题上，以及基本面周期复苏来看，大盘蓝筹股凭借其估值低、股息率高的优势目前更加受到资金的青睐，可继续逢低做多IH/IC比值。
永安期分析，股指交易规则调整初期，期指持仓保持稳定，未见显著增仓。伴随指数步步走高，多头力量渐增。预计期指经过上周五短暂调整之后，有望重拾升势。
延伸阅读：松绑后股指期货套利机会在哪？
核心观点
由于股指期货最严管控措施中对非套 期保值开仓量进行了较为严格的限制，要求单个产品单日开仓交易量 不得超过10 手，管控措施实施之后，股指期货成交量与成交额大幅 萎缩到限制之前1%-5%的水平。基差由负转正，目前期货贴水幅度仍高达 5%-15%，导致较高套保成本。远月合约相对近月合约贴水幅 度亦有所扩大。
股指限制交易前 IF 隔季合约-主力 合约价差平均值为 56，目前 IF 隔季合约-主力合约价差维持在-100 点的水平，超出了限制之前价差分布的 95%置信区间。
股指期货松绑 后，IF 隔季合约-主力合约的价差较大概率恢复到正常水平，再结合对于股指中长期看好的判断，可以对 IF 期货合约进行牛市跨期套利。 即当中金所正式发文，宣布松绑股指期货管控后，可买入 IF 远月合 约，卖出 IF 近月合约。
此外，由于期货松绑后，保证金比例标准有 望下降，4.5%的套利空间加上一定的杠杆放大利润，该套利操作收益 水平较为可观。
中金所2月16日公告，下调交易手续费、降低保证金比例、放宽持仓数。公告上对保证金标准、手续费标准以及持仓限制均进行了调整：1、IF、IH非套保持仓保证金比例由目前的40%调整到20%，IC的非套保持仓保证金比例由目前的40%调整到30%；2、平今仓手续费由目前的万分之二十三下降到万分之九点二；3、非套保客户单个产品单日开仓交易限制从10手放开至20手。
回顾过去一年半的时间，股指期货在严格的管控措施下成交量与成交额显著萎缩，期现基差以及跨期价差大幅偏离正常水平，这些已经严重影响到指数期货市场功能的发挥，期指松绑自然成为题中之义。若上述文件属实，股指期货松绑后，其成交量会有所恢复，期现基差以及跨期价差也有望修复到正常水平。即使事实与文件内容有所出入，考虑到股指期货松绑为大势所趋，目前讨论届时可能出现的市场变化依然是有指导意义的。
一、股指期货交易管控下市场变化
（一） 股指期货成交量与成交额大幅萎缩
由于股指期货最严管控措施中对非套期保值开仓量进行了较为严格的限制，要求单个产品单日开仓交易量不得超过 10 手，管控措施实施后股指期货成交量与成交额大幅萎缩。沪深 300 指数期货在限制交易后，成交量与成交额维持在之前成交量与成交额 2%的水平；上证 50 指数期货在限制交易后，成交量与成交额维持在之前成交量与成交额 5%的水平；中证 500 指数期货在限制交易交易后，成交量与成交额维持在之前成交量与成交额 1%的水平。
可见，即使只是对非套期保值持仓进行开仓限制，管控措施依然使得股指期货流动性大幅萎缩。套保盘大部分是进行做空操作，对投机盘进行限制交易，也就是减少了套保盘的对手盘，势必会造成股指期货流动大幅萎缩。在这种流动性极其匮乏的情况下，投资者进行套期保值的难度加大。
（二） 基差由负转正，期货贴水幅度高企导致套保成本较高
上证 50 股指期货以及中证 500 股指期货上市后不久，就进入股指期货交易管控阶段，由于样本较少，可比性较差（见图 6-9），我们只以上市较高的沪深 300 指数期货为例，观察其在股灾前、股灾期间、以及股指期货实施管控后的基差变化情况。图 4 显示，在股指期货交易实施管控之前，IF 当月合约贴水幅度保持在合理区间，在一些时间点相对现货处于升水水平，套保成本较为合理。
在股指期货交易限制后，期指基本上相对现货一直处于贴水状态，且贴水幅度较大，投资者是难以承受如此高的套保成本的。再观察 IF 远月合约，基差由负转正的现象更加明显，在 IF 合约上市后的大部分时间里，远月合约相对现货一直处于升水状态（基差为负），投资者进行套保操作成本较低，甚至可以获得基差收敛的正收益。
自股指管控后，这一现象完全逆转，远月合约相对现货一直处于贴水状态，且幅度较大。2016 年三季度以来，随着股指底部不断抬升，走势向好，贴水幅度过大的窘境得到一定改善。
股指期货贴水现货幅度过大，一方面是由于市场对于股指行情的悲观预期，但是随着股指行情的好转，股指期货贴水幅度有所收敛，但依然较大，说明流动性的流失也是较大正基差的原因之一。交易限制是主要针对投机盘，投机盘作为套保盘的对手盘，主要以做多为主，对其进行限制必然导致抑制做多力量，基差大幅增加也就不难理解。随着股指期货管控措施的放开，基差水平将恢复到正常水平，套保成本也将恢复到合理区间。
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（三） 近远月合约价差由正转负
股指期货在限制交易后，异常的变化同样体现在近远月合约价差上。远月合约相对近月合约贴水幅度加深。以沪深 300 股指期货为例，目前 IF 隔季合约-IF 当月合约的价差基本上在-100 左右的水平，而在期指限制交易之前，同时排除掉股灾期间，IF 隔季合约-IF当月合约的价差平均值为 56。股指期货松绑之后，远月相对于近月的贴水水平有望恢复到正常水平，这一修复过程提供了较好的套利机会。从图表 10 中，我们看出近远月价差中，期限最长的合约减去期限最短的合约价差绝对值最大，其恢复到正常过程中价差收敛的幅度最大，套利空间也最大。
需要注意的是，股指远月合约相对近月合约存在一定贴水有可能是现金股息发放导致，这里我们观察过去 6 年沪深 300 指数板块的股息率水平，发现股指限制交易的这一年即 2016 年，股息率并未明显升高，处于 6 年间的平均水平。因此我们认为现金股息的发放并不是近远月价差变化的原因。
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同样的，对于上证 50 指数期货以及中证 500 指数期货而言，在股指期货限制交易后，远月合约相对于近月合约的贴水程度也有所加大。同样由于样本过少的问题，相比股灾前近远月价差水平，限制交易后的价差水平变化并不是很大。上证 50 指数期货隔季与当月合约价差水平变化相对大些。综合三大股指期货，沪深 300 指数期货价差恢复到正常水平的套利空间更大。此外考虑上证 50 指数期货、以及中证 500 指数期货上市的时间点正处于股市的牛市期间，样本质量不高，一定程度上会对分析结果造成一定影响，因此下文分析套利机会过程中，将以沪深 300 指数期货为主。
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二、股指期货松绑后的跨期套利机会
报告分析了股指期货在限制交易后，流动性、基差水平以及近远月合约价差均出现较大变化，偏离正常水平。随着股指期货交易的松绑，这些不正常状况将逐渐恢复到正常水平，其中不乏存在套利机会。
这里重点介绍近远月合约价差恢复到正常水平过程中的套利机会。
由于上证 50 指数期货、以及中证 500 指数期货上市的时间点正处于股市的牛市期间，样本质量不高，一定程度上会对统计分析结果造成一定影响，因此我们主要选取沪深 300 指数期货进行套利机会分析。
（一） 股指期货跨期套利理论
由于同时交易的不同交割月合约均是基于同一标的指数，一般来说，在市场预期稳定的情况下，不同交割日期合约间的价差应该是稳定的，一旦价差发生了变化，则会产生跨期套利机会，股指期货的跨期套利即为在同一交易所进行同一指数、但不同交割月份的套利活动。举例来说：在 2017 年 1 月 19 日，沪深 300 指数期货，即 IF 合约进行交易的有4 个不同交割期合约，分别是在 1 月、2 月、3 月，以及 6 月进行交割，合约编码为 IF1701、IF1702、IF1703、及 IF1706。当 IF1706-IF1701 的价差偏离正常水平时，有可能会产生套利机会。
跨期套利按照操作方向的不同又可以分为牛市套利和熊市套利，但无论采取哪种操作模式，其本质均是对不同交割期的合约同时进行低买高卖，即同时买入价值被低估的合约而卖出价值被高估的合约。从价差的角度，做牛市套利的投资者看多股市，认为较远交割期的股指期货合约涨幅将大于近期合约的涨幅，或者说较远期的股指期货合约跌幅将小于近期合约的跌幅。做牛市套利的投资者会卖出近期的股指期货，并同时买入远期的股指期货。
熊市套利与牛市套利相反，即看空股市，认为较远交割期合约的跌幅将大于近期合约，或者说是远期股指期货合约涨幅将小于近期合约涨幅。在这种情况下，远期的股指期货合约当前交易价格被高估，做熊市套利的投资者将卖出远期的股指期货，并同时买入近期的股指期货。
由此可见，跨期套利能否获得收益决定于投资者对股指的走势的判断是否正确，如果判断有误，则依然可能在“套利”过程中遭遇亏损。然而与直接根据对股市走势的判断投机不同的是，跨期套利由于实际投资是价差，因此实际风险要远小于投机。根据目前对股指基本面的判断，我们认为股指中长期比较乐观（具体可参考宏源期货股指策略年报内容），进行牛市跨期套利盈利的可能性更大。
（二） 近远月合约价差恢复到正常水平过程中的套利机会
上文论述到基于对股指基本面的判断，我们认为对股指期货进行牛市跨期套利盈利的可能性更大。再结合报告第二部分对于 IF 近远月合约价差情况的统计，考察套利机会是否存在，以及套利空间多大。图 14 显示 IF 远月合约-近月合约基差为负值，且偏离股指限制交易前的正常水平程度较大，在市场对股指趋势预期好转的情况下，期指流动性缺失确实对近远月价差水平造成了一定影响，期指松绑后有望恢复到正常水平。
股指期货限制交易前，IF 隔季合约-主力合约（当月或下月）价差平均值为 56，而截止到 2017 年 2 月 16 日，IF 隔季合约-主力合约（当月或下月）价差基本维持在-100 的水平，恢复收敛空间为 150 点，按照沪深 300当前 3300 的点位，套利理论目标收益率为 4.5%。图 14 显示了股指期货交易管控前，IF隔季合约-主力合约价差的分布情况，符合正态分布，均值为 56.03，95%的置信区间是（-35.75,147.81）。当前 IF 隔季合约-主力合约-100 的价差超出了上述置信区间，股指期货恢复正常交易后，收敛的可能性较大。
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总结上述分析，我们认为股指期货松绑后，IF 隔季合约-主力合约的价差有望恢复到正常水平，结合对于股指中长期看好的判断，可以对 IF 期货合约进行牛市跨期套利。即当中金所正式发文，宣布松绑股指期货管控后，可买入 IF 远月合约，卖出 IF 近月合约。此外，由于期货松绑后，保证金比例标准有望下降，4.5%的套利空间加上一定的杠杆放大利润，该套利操作收益水平较为可观。
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