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来源：国际金融报 徐蔚
“牛市挣钱谁都喜欢，但挣得并不十分明白，一般来说牛市挣的一百块钱，得提30块的风险准备，对有些投资人甚至更多。因此，在牛市把握节奏很重要。而在熊市心平气和地去选票，挣得是明白钱。而挣明白钱是很重要的。”
齐鲁资管星河系列主管人徐志敏对熊市情有独钟。
徐志敏的知名度可能不及某一年度的私募冠军，也没有“一哥”之类的名号，但在市场的大起大落间，他所管理的权益类产品业绩长期靓丽，为投资者创造了稳健的回报。
据格上研究中心统计，上半年私募行业平均收益为3.49%，其中股票策略今年以来表现最佳，收益达5.37%。而徐志敏主管的齐鲁星河系列共有5只产品，今年以来收益率均在21%以上，最高的1只达到近30%。
星河系列产品不仅具有短期的“爆发性”，更具有长期的“持续性”。其中，最早发行的齐鲁星河2号在2年7个月的运行期内，累计收益超过80%。
《国际金融报》对徐志敏做了独家专访，借此机会，徐志敏和记者探讨了产品取得亮眼成绩背后的原因。
跌得多的公司未必便宜
回顾上半年，金融监管与去杠杆带来的流动性收缩是资本市场的核心矛盾，A股走出结构特征，机构抱团蓝筹白马，风格出现明显对立。
展望下半年，徐志敏认为，权益类的配置机会仍然值得推荐。据介绍，齐鲁资管目前主动管理规模超1500亿元，其中权益类产品在今年实现了较大增长，目前总规模近百(含专户)亿。
对于“漂亮50”和“要命3000”的分化走势，徐志敏认为，这里面涨得多的公司未必就贵，跌得多的未必就便宜。
“投资者很容易受锚定效应的影响。一只股票涨得多了，就觉得现在买贵了;跌得多了，就认为可以趁便宜抄底。但事实上，曾经到过的价格不能作为锚。这就好比商城里的促销活动，先提高商品吊牌价，再打五折，事实上并不便宜。”
两年前迈向疯狂估值高峰的创业板，在炎炎7月却降至冰点。徐志敏告诉记者，虽然创业板大跌，但估值也未必便宜。“2015年的牛市，有一部分是大股东的市值管理牛市。凡是做过市值管理的公司，即使现在跌了，我的建议是先晾3年。”
他指出，2015年是创业板的并购高峰，而2017年是业绩承诺的顶点。“度过承诺期以后，很多公司的业绩就会下来，而前期有透支的，接下来就要还债。此外，折腾过不靠谱的并购，妄想一夜暴富，多少对原有的管理文化是有损害的，有时伤及原有主业。所谓芝麻没捡到，西瓜还烂了。”
本周以来，创业板经历闪崩后连续下挫，当前脆弱的板指是否已到“地平线”?作为投资者后市又如何操作，才能“大浪淘沙”呢?
“所谓危机，就是有危才有机”，徐志敏表示，选择标的不会考量股票是属于哪个板。创业板仍存在局部性的投资机会。创业板里面专注主业的公司，接下来一年的绝对收益是趋于乐观的。现在的下跌是板块性下跌，但好的公司以后仍会回升。关键还是专注价值。
做受迫交易的对手方
在采访中，徐志敏多次强调他的投资原则：避免受迫交易，要做受迫交易的对手方。
受迫交易分两个方面，受迫卖出和受迫买入。前者比较容易理解，杠杆投资者的体会会更为深刻和酷烈。后者对于难以忍受踏空的投资者也时有发生，15年春节之后才大规模入市的投资者都可归为此类。
徐志敏告诉记者，要避免受迫交易首先要控制好风险预算、慎用杠杆。徐志敏也不讳言失败教训。“曾有一次投资经历，因为我没有控制好风险预算，损失超出了承受范围，受迫卖出，导致了不利的结果，可谓刻骨铭心。”
当然，徐志敏表示，上述原则也有局限性，其实大部分时间是中间状态，既不会受迫买入也不会受迫卖出。当极端情况发生时，用好这个原则，受益会很大。“在2016年年初的熔断中，我们也在市场的普遍恐慌中加了仓，从做受迫交易对手方中获益颇丰。”
同时，徐志敏告诫投资者，要警惕资本市场的常见陷阱：羊群效应和光环效应。
徐志敏认为，在羊群中，跟随众人作的决策是最轻松的，这类决策可能是正确的，但不一定是好决策。追随共识性观点或许胜率不低(其实也未必)，但赔率一定很差。“权益类投资并不是越稳、越安全越好，众人都能发现的投资机会一定所得有限，那么不如去做固收类投资。”
此外，在投资领域，出于产品宣传销售的原因，各类带有“股神”光环的投资明星层出不穷，徐志敏认为投资者要警惕这种“光环效应”。“投资这个行当短期是由能力和运气共同主导的，短期内无法区分运气和能力。譬如足球赛，单场比赛会爆冷，联赛结果大体能反应球队的能力。投资者选择管理人，需要基于长期视角。对于管理人的产品表现，也需要基于长期视角。”
选投资管理人，业绩只排第四位
那么，如何挑选优质的公司呢?徐志敏表示，基金经理要从实业的角度挑选企业。假设自己是企业家，那么什么样的公司才是好公司?“首先要有清晰的商业模式，其次管理效率高，第三竞争优势显著，最后企业家本身要有较高的素养。”
很多投资者不具备挑选公司的能力，这时候，选择一个好的资产管理人就尤为重要。
对于大家通常习惯观察的“业绩”，在徐志敏的心目中，是第四位观察因素——尽管非常直观，但往往也最靠不住。
比业绩更重要的，徐志敏认为首先是投资者是否认同管理人的投资理念。二是管理人是否言行一致。
第三，稳定的团队也很重要。在徐志敏看来，团队稳定可以说是一只产品安身立命的原因，也是结果。“2014年有同行做过研究：从2009年到2014年，在下一年基金经理发生离职的股票基金中，有80%以上的基金都发生了业绩下滑。”
第四也是最后，才考虑管理人的历史业绩。徐志敏强调，至少要看3年以上完整的业绩。“当有人拿着非常亮眼的成绩单来找你时，你一定要看看他整个生涯的业绩。业绩是事实，但往往不是事实的全部。这类伎俩也经常出现在各类炒股大赛中：一个参赛者控制20个账户，每个账户买入不同风格的股票，比赛最后，最靓丽的账户脱颖而出，但并没有所谓的股神。”
回顾过往，徐志敏总结说，投资者在决策上不能太轻松。但在资产配置上要让自己轻松一些，买入之后要轻松一些，忘记成本，而去关注公司是否发生了与预期不一致的事情。
徐志敏表示：成熟的投资管理人，要建立自己的投资纪律，要有完善的思考框架，但同时也要对自己宽容，不能够被自责所压垮。投资没有十全十美的策略，投资也没有一百分。对于个别投资失败的标的，也需要有清醒的认识，不能被情绪赤字所左右。
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