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来源：东证衍生品研究院
作者：顾萌；朱豪
★黑色产业链企业调研概要：
9月18-20日，我们对山西省六家黑色产业链企业进行了调研，主要发现包括：
1）企业对采暖季高炉限产50%如何执行依然没有定论，另外在用电量核定等方面存在弹性空间，此前过高的限产预期确存在修正空间。由于太原焦化企业已处于限产状态，10月开始延长结焦时间的政策对供给的边际减量有限。未来需关注限产是否会向非2+26城市扩散。
2）双焦现货市场依然处于平稳状态，下游库存基本正常。不过现货价格出现见顶迹象，此前市场传言的焦化新一轮提涨动力不足。
3）煤企对于山西国资国企改革有较强期待。认为提高行业集中度和话语权非常重要，不过实际操作过程中还存在较多障碍。
★投资建议：
我们认为采暖季钢材依然处于供需两侧受限的状态，加之高炉限产监管的难度的确比较大、近期反对环保“一刀切”的声音增加，不宜对钢材产量降幅有太高的预期。焦炭则未必如市场普遍预期出现10月供给紧缺而采暖季过剩的问题。原因在于10月供给边际减量有限，而采暖季钢厂高炉限产依然存在较多不确定性。由于双焦期价波动的主要逻辑依然在于钢厂利润的传导，“挤泡沫”预期仍会导致双焦偏弱运行。
四季度市场整体处于震荡环境。短期由于基差持续走阔，尤其是双焦方面可能出现一定的基差修复行情。但黑色产业链前期对供给收缩过满的预期依然有待修复，采暖季前建议以反弹抛空的思路为主，等待环保限产带来的实质影响评估。
★风险提示：
钢焦环保限产力度超预期，下游需求未明显受到环保影响，带动黑色产业链价格明显上行。
9月18-20日，我们对山西省六家黑色产业链企业进行了调研，范围涵盖了煤企、独立焦化企业和钢铁企业。我们在调研过程中的主要发现如下：
山西10月焦化限产边际影响有限，钢厂高炉限产监管难度较大
山西省是冬季大气污染防治的重点区域，共有四个城市划入京津冀及周边“2+26”城市环保重点区域，分别为：太原、阳泉、长治、晋城。在环保限产方面，仅就山西来看，与市场预期存在一定偏离的地方在于：
1）目前来看10月起焦化企业限产对山西焦炭供给的边际影响相对有限。主要原因在于：一方面，太原地区由于此前环保检查的原因，大部分焦化企业自9月已经开始延长结焦时间到36-48小时不等，10月如果延续限产对焦炭供给几乎不造成明显的边际减量。另一方面，目前企业对于钢厂配套焦化厂如何限产的问题都存在疑问。从钢厂焦化的定位和原料成品的配比关系来看，钢厂焦化似乎不应当提前限产。
同时需要关注的是未来焦化限产是否会存在范围扩大化的问题。临汾等焦炭产区并未划入“2+26”城市限产范围，目前从受访企业反馈的情况来看，焦化企业今年还没有收到要求限产的通知，另外焦化厂今年普遍新上了投入脱硫脱硝设备，排放也能够达到环保标准。因此，这些地区的焦化厂是否需要限产的不确定性较大，主要将取决于秋冬季空气质量的情况。
2）钢厂限产在监管上难度比较大，企业反映此前并未经历过长时间50%限产的情况，应该怎样执行尚不清楚。但是，如果仅以用电量核实限产情况，而高炉并不是钢厂用电最多的环节，就会存在一定的产量弹性空间。另外，大部分大钢厂都承担了供暖任务，限产幅度预计不会达到50%水平。相较而言，焦化延长结焦时间可能更加容易监管。因此，11月15日钢厂采暖季限产后未必会对焦炭产生明显的利空因素。
双焦现货市场仍较为平稳，但现货价格基本已经见顶
从调研情况来看，上下游煤焦库存依然处于比较正常的状态，钢厂也并未由于焦化10月限产而出现明显的集中补库问题。不过在钢价回落的状态下，双焦现货市场继续提涨的动力已经明显减退，尤其是焦煤方面，采暖季限产影响依然偏空。不过近期期货价格的大幅下挫更多反应的是市场在宏观数据表现较弱和钢价上行乏力共同影响下的悲观预期，主流现货市场短期内预计依然表现平稳，基差扩大后存在短期修复的可能。但前期市场利好基本出尽，如果10月没有出现焦化限产超预期的情况，焦炭价格难有趋势反弹的空间。
山西煤企对于国资国企改革的预期较强， 不过推进过程依然存在障碍
从我们调研的情况来看，山西煤企对于国企改革和煤炭资源进一步兼并整合普遍存在较高的预期。但在执行过程中还存在一定的障碍。一是部分企业内部尚存在分歧，例如在降杠杆和推进集团整体上市的优先级方面有分歧；二是在股东和证照问题方面还有一定的障碍。但企业认为资源整合的总方向是一定的，有利于煤企定价权和话语权的提高。
投资建议
从现货市场来看，无论是钢材还是煤焦价格基本已经处于见顶的状态。虽然环保检查力度很强，但我们认为采暖季限产对于产量的实质性影响还存在大量的不确定因素。同时，近期各方面对于环保限产不要“一刀切”的声音也在增加。而此前市场对于环保限产的预期过满也是导致近期黑色产业链期货市场出现大幅回调的重要因素。
具体来看，我们认为钢材采暖季依然大概率出现供需两侧同时受压的情况。加之企业普遍反映高炉长时间限产50%的难度比较大，也没有先例可以效仿，市场不宜对限产给予过高预期。而双焦方面，焦煤采暖季需求回落的确定性相对较强，而焦炭未必如市场普遍预期出现10月供给紧缺而采暖季供给过剩的问题。
原因在于：一方面由于太原等地提前限产因素，10月焦炭边际供给减量有限，而河北钢厂可能在十九大前后受环保限产影响，导致焦炭供需均有一定减量。另一方面，进入采暖季，钢厂限产监管难度较大，未必出现由于钢焦限产幅度不同而供需错配的问题。
同时值得注意的是，从双焦期价此轮上涨和下跌的主导逻辑来看，价格的变化并不是由于市场出现了明显的供给不足和供给过剩问题，推动期价变动的核心逻辑依然在于钢厂利润扩张和收缩对于上游的传导预期，因此在钢价由于修复过高的限产预期而出现回落的情况下，双焦现货市场对期价的支撑不足，市场同样存在类似“挤泡沫”的预期。
总体而言，四季度市场整体处于震荡环境。短期由于基差走阔，尤其是双焦方面可能出现一定的基差修复行情。但黑色产业链前期对供给收缩过满的预期依然有待继续修复，采暖季前建议以反弹抛空的思路为主，等待环保限产带来的实质影响评估。
风险提示
钢焦环保限产力度超预期，下游需求未明显受到环保影响，带动黑色产业链价格明显上行。
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