焦煤基差不底，近日离交割日很近，但为什么近月跌，远月涨？这种趋势还会延续吗？

以jm09合约为例，先放一个图，让你直观感受一下，焦煤这个品种的历史基差率情况，你会发现几乎在绝大多数时间焦煤期货都是贴水的，而且基差率都非常高，少则在10-20%之间，多则在20-30%之间，如此大的基差率，却很少进行修复，这是常态，所以焦煤这个品种你会发现它的基差是有问题的。所以，第一，你不能用这个作为参考；第二，你要去搞清楚为什么会出现这种情况。

（图片来源：套利娃）

基差是现货价格减去期货价格，那么这里就存在两个问题，一是现货价格参考哪里，二是期货价格对标的又是哪里。

现货参考什么价格

对于焦煤这个品种，一般情况下，现货有三个主要参考价格，一个是澳煤，主要是澳洲二线焦煤；一个是蒙煤，蒙5焦煤；一个是山西产的焦煤，一般是山西柳林4#主焦煤。

但是焦煤这个品种比较复杂，它有很多细分的煤种，比如气煤、主焦煤、1/3焦煤、贫瘦煤、肥煤、瘦煤、气肥煤等，这些都是炼焦煤的细分煤种，它都可以用来炼焦。区别在哪里呢？主要在于钢厂对焦炭的品质需求，不同的炼焦煤炼制出的焦炭品质不同，焦炭品质不同，比如现在环保比较严厉，那么焦化对低硫、高强度焦煤的需求就比较大。

但是，随着现代配煤技术的进步，这些把这些炼焦煤的细分煤种进行配煤，同样可以满足期货交割的品质要求，而且仓单成本也很低。对于买方来说，交割接到这样的焦煤，你可能需要搞清楚它是哪几种煤配置的，还要搞清楚各自的比例情况，然后再处理去炼焦，非常麻烦，甚至都没办法用。

所以，在这种情况下，买方其实是不愿意接货的，而卖方更愿意去交货，买卖双方交割意愿不对等，导致临近交割的时候，多头都跑了，不去接货，而是做远月多单，这个品种基本上大部分时间都是期货贴水交割，而且是大幅贴水交割。

我个人认为，无论你去参考澳煤、蒙煤、柳煤，都是不准确的，参考山西混煤的价格可能也比参考上述那几个煤要准确一些，甚至我都觉得焦煤这个品种，你没办法去参考现货价格或者计算基差。

盘面对标的什么价格

对于期货盘面而言，永远不可能去对标品质最好，价格最贵的货，因为卖方没那么傻，拿好货去交割，所以盘面永远对标的是最难以处理掉的货、成本最低的货，如果你能够知道这部分货是什么以及其价格情况，那么你就大体可以知道盘面价格是否合理了。

对于焦煤这个品种来说，一般是混煤交割，主要是山西混煤，不过在jm1907之后，大商所对交割的品质又进行了重新的修订，看情况此次jm1909合约依然还是会贴水交割。因为混煤成本最低，买方接货意愿可能较弱，所以现货市场可能不好处理，只能在期货市场上甩卖。所以焦煤期货盘面主要反映的是成本低、难处理的山西混煤价格。

其实这个问题，很多品种上都有类似的情况，我也已经多次介绍过了。比如说，橡胶，现在交割的都是国产全乳胶，没人用质量更好价格更高的进口3号烟片胶去交割。再比如说，白糖，之前低成本的甜菜糖仓单大量交割，盘面反应的不是甘蔗糖，而是甜菜糖的价格。再比如，豆一，都是存栏4、5年的陈年国产大豆，现货市场基本上没人要，只能在期货市场上处理掉。

所以，越是非标准化的品种，能够找到满足交割的成本最低、质量最差的品种，那么盘面很多时候都会贴水交割，因为盘面永远反应的是成本最低、最难处理的那部分货，那才是真正的标的。

关于焦煤91反套

既然，我们知道了焦煤这个品种存在混煤交割的问题，多头交割接到的混煤处理和使用起来极其不方便，接过货的多头基本上都吃了大亏，正所谓吃一堑长一智，所以多头的接货意愿受到了影响，而空头用低成本低质量同样可以满足交割要求的混煤进行交割，显然期货市场是一个很好的出货渠道，所以卖方的交割意愿远大于买方的交割意愿，这个时候期货盘面的接货能力就不足，越是到交割的时候，多头心理就底气不足，纷纷移仓跑到远月，当然也有一些投机空头跟着进来砸近月，盘面上就容易出现91反套的走势。

（图片来源：套利娃）

我们可以看一下jm91历史价差情况，一般在进入现货月之后，价差容易向负值区域扩大，这在一定程度上也能反映了我们上述所说的多空双方交割意愿的不对称性。

现在焦炭限产比较严重，对于焦煤的需求端产生利空，现货市场需求可能有所下降，这个时候卖方可能更多选择从盘面交割出货，如果焦煤的库存压力越大的话，卖方盘面交割意愿就越强，近月09合约可能就越弱，多头移仓至01合约，01合约可能就强一些，这样jm91反套可能还会持续。

但是做反套，还是有一定风险，就怕突发事件，造成逼仓，像图中2018年的91价差就是进入现货月之后先是向负值区域发展，后来不知道发生什么事情了，近月变得特别强，价差最终从负值区域回到了正值区域。而逼仓对于正套来说就是锦上添花的事情，所以更多的时候，我还是比较建议多做正套，反套最好是做季节性预期或者产能投放预期。

为什么期现平水要离场？

最后，通过焦煤这个例子，你会发现，为什么我之前说期现平水基本上是行情反转的信号。对于大部分常年back结构的品种，或者有难以处理、成本低同时满足交割要求的品种，期现一旦平水，不去幻想基差升贴水转换行情，而是赶快跑。

你会发现黑色系的品种，几乎很少能够期货升水，焦煤有混煤交割的问题，矿石有各种满足交割品质和不同升贴水幅度的替代品，焦炭交割的也是准一冶金焦，螺纹由于磅差以及容易生锈的问题，所以期货端处于贴水都是可以理解的。

一旦期货大涨，和所谓的标准品几乎平水了，就容易引发较强的卖方交割意愿，就容易把价格打下去。所以你看，有的品种，它库存很高，但一直是贴水的，比如矿石，港口库存从8000万吨一路到1.6亿吨，库存高了很多，但一直是back结构，它上涨是back结构，它下跌还是back结构。

其实不光黑色，农产品在品质这个问题上更严重，农产品在仓库里存放久了，就容易腐败变质，质量肯定不如新作的好，除了期货价格，现货市场一般都不太卖。所以，我们去理解期现结构的时候，一方面需要从现货市场供需是否过剩角度去理解，另一方面需要从规则设定的角度去理解。

对于一些标准品，比如有色品种就非常标准，仓单无限注册转抛，品质上基本上非常标准化。几乎不存在这些问题。当然，你了解这些问题之后，也可以利用这些规则上的漏洞去盈利。